Mercado

Entrevista

Simplificação de ofertas públicas fará diferença para mercado de capitais, diz Rebello

No mercado desde 1978, Carlos Rebello deixa diretoria da CVM no dia 31 de dezembro em sua segunda passagem pelo regulador

mercado de capitais
Crédito: Jefferson Rudy/Agência Senado

Após mais de 40 anos trabalhando no mercado de capitais, chega ao fim no próximo dia 31 o mandato do economista Carlos Alberto Rebello Sobrinho em uma das cadeiras da diretoria da Comissão de Valores Mobiliários (CVM).

Na visão do diretor, especialista em emissão e distribuição de valores mobiliários, a adoção de medidas simplificadoras para ofertas públicas somadas à melhor proteção dos investidores podem fazer a diferença para o impulsionamento do mercado de capitais brasileiro.

Rebello entrou na CVM em 1978, no primeiro concurso da autarquia, e lá ficou até 2009. Foi titular nas Superintendências de Registro de Valores Mobiliários, de Empresas e de Investidores Institucionais. Voltou para completar o mandato de Gustavo Borba, que deixou a diretoria da autarquia em 2018. “A CVM mudou muito e para melhor”, garante.

Nos últimos meses na CVM, Rebello tentou emplacar as mudanças nas regras de ofertas ainda durante seu mandato, mas não obteve sucesso. “Confesso que levarei para minha casa a frustração de não poder participar do processo de aperfeiçoamento das regras de ofertas públicas de distribuição. Mas tentarei, mesmo a distância, contribuir”, afirmou o diretor.

Para Rebello, a CVM deve aprofundar regras de ofertas com esforços restritos (direcionada a investidores profissionais) para, por exemplo, contemplar ações de companhias não registradas na CVM distribuídas a um público irrestrito de investidores profissionais, com restrição quantitativa para os demais investidores.

Segundo o diretor, também há espaço para que a CVM dispense automaticamente o registro de ofertas dirigidas aos investidores profissionais, qualquer que seja o valor mobiliário ofertado.

Antes desta segunda passagem pela CVM, Rebello foi titular da Diretoria de Regulação de Emissores da B3. Na entrevista, ele contou casos que vivenciou na longa carreira, abordou o fato de ser o único economista na diretoria da autarquia e falou sobre o futuro do mercado de capitais brasileiro

Leia as propostas do diretor e a entrevista com Carlos Rebello na íntegra:

Qual legado o sr. deixa para a CVM após este período de seu mandato, com tanta experiência no mercado de capitais?

O trabalho no Colegiado da CVM é realizado em equipe, embora haja liberdade e incentivo para a discussão de ideias individuais. Em verdade, não obstante minha larga experiência, afinal, são mais de 40 anos lidando com regulação do mercado de capitais, confesso que mais aprendi do que ensinei.

Particularmente, acredito que pude contribuir em alguns debates sobre iniciativas estratégicas de atuação da Casa, diante do cenário que se apresenta para o mercado de capitais. Estamos observando mudanças estruturais em intensa rapidez, o que exige, cada vez mais, decisões céleres, porém, equilibradas e focadas.

Economistas trabalham sempre com cenários e variáveis para prever a evolução de um negócio ou da própria Economia. Dessa forma, minha formação ajudou a enxergar para onde o mercado caminha e que medidas precisam ser adotadas, de imediato, para enfrentar ou mitigar problemas no futuro. Minha experiência de quase seis anos na bolsa também foi valiosa, para trazer uma visão de como as questões são, na prática, tratadas, e, assim, permitir decisões equilibradas do regulador.

Quais os principais desafios que o sr. encontrou em seu dia a dia na CVM?

No início, o que me assustou mais foi a avalanche de casos do mercado marginal a desafiar o aparato de supervisão da CVM. No entanto, o ágil redirecionamento interno da prioridade da máquina de supervisão para enfrentar o fenômeno foi um trabalho bastante articulado, envolvendo três áreas distintas. Além disso, o mecanismo de cooperação com autoridades criminais também responsáveis pela apuração e sanção dessas operações irregulares, foi bem alinhado.

Em termos pessoais, tenho a dizer que o cumprimento de metas é questão levada a sério na Autarquia. Ao entrar em um barco em movimento, é esperado que um novo diretor tenha um período de assimilação ou curva de aprendizado para produzir e entregar a meta estabelecida. Para mim, com o pequeno prazo de mandato, esse tempo tinha que ser reduzido de modo a não prejudicar os objetivos da CVM.

Qual a diferença de um olhar de um economista, como o sr., quando comparada com a visão de um advogado, ao se debruçar sobre processos relacionados a mercado de capitais?

Não sei se todos os economistas agem assim, mas, de uma maneira geral, procuro inicialmente avaliar as operações pelo racional econômico e avaliar os riscos inerentes. Logo em seguida, examino o efeito potencial desses negócios sobre o mercado de capitais, em uma espécie de análise custo-benefício preliminar. Por fim, analiso sua aderência à legislação e seu potencial de afetar a integridade do mercado ou comprometer a proteção dos investidores. Os advogados também devem passar pelas mesmas etapas de análise, mas dissecam a última com mais rigor e conhecimento.

Faltam economistas na CVM? Durante seu mandato, o sr. era o único. Nos últimos anos, há sempre uma maioria de advogados e poucos economistas.

Os advogados que militam no mercado de capitais têm um conhecimento substancial de Economia e Finanças. De outro modo, não teriam sucesso na especialização que escolheram. No mesmo sentido, alguém como eu, que tenha formação em Economia, deve buscar ser um rábula para poder trabalhar com a regulação de valores mobiliários.

No âmbito do Colegiado, particularmente, grande parte de nosso tempo é dedicada aos julgamentos dos processos sancionadores. Para tanto, é preciso ter uma sólida formação em Direito. Não possuindo esse requisito, tem que montar uma assessoria com bons advogados. No meu caso, herdei uma excelente profissional do diretor que sucedi, a Dra. Carol Estarque, que, ao final do ano, deixa a CVM e irá enfrentar novos desafios na iniciativa privada. Os meus colegas da área técnica foram de uma gentileza sem par comigo e, embora com quadros enxutos, cederam servidores muito qualificados para o meu assessoramento.

Assim, agora, conhecendo bem o trabalho do Colegiado, posso afirmar com tranquilidade que sua composição deve ser preponderantemente de profissionais do Direito, que possuam robusto conhecimento de Finanças. Ter experiência prática profissional em alguma entidade regulada faz muita diferença também.

Quais os desafios gerais para o futuro da CVM e do mercado de capitais brasileiro?

O mercado de capitais do Brasil está mudando de maneira rápida na direção da sua finalidade social, isto é, de ser o principal agente do financiamento do investimento produtivo no país e, em consequência, contribuir para o crescimento da economia e geração de empregos.

Esse protagonismo ampliado do mercado, que beneficia o país e seus cidadãos, o coloca como um patrimônio nacional, a ser preservado e sempre aperfeiçoado.

A CVM tem enorme responsabilidade de acompanhar esse processo, de modo que ocorra de forma sustentável.

Tendo em vista as profundas mudanças que vêm ocorrendo no comportamento das novas gerações, bem como na economia brasileira no período recente, eu posso afirmar que os desafios são enormes.

Do ponto de vista do investidor, há um público mais jovem que já começa a ter a noção de que terá que poupar para o futuro, pois o Estado paternalista não é mais a realidade. Sobre esse aspecto, em minhas visitas à China, a maciça adesão dos cidadãos daquele país aos investimentos no mercado de capitais sempre me chamou a atenção. Quase 100 milhões de pessoas tinham ações na bolsa, além do alto percentual da renda destinada a investimentos.

Lá, como não há (ou pelo menos não havia quando de minhas visitas) previdência estatal, o sustento das famílias e, principalmente, dos componentes mais idosos, depende dos esforços dos filhos ou netos. Creio que esse comportamento, em menor escala, pode ser observado, no futuro, em nosso país. Para que esse processo seja suave e de sucesso, é necessário reforçar as iniciativas de educação financeira da população, trabalhar com a indústria na simplificação da apresentação dos produtos no mercado em linguagem acessível e no estrito cumprimento dos padrões de adequação do investimento sugerido ao perfil de risco do indivíduo, além de construir medidas ágeis e eficazes de reparação de prejuízos.

No que concerne aos profissionais de mercado, que conseguiam dormir sossegados após um dia de trabalho, a mudança radical de cenário, de aplicações majoritárias em títulos públicos para um público restrito de pessoas mais esclarecidas em termos de finanças, para um de assunção do risco de títulos de dívida corporativos e de securitização, de cotas de fundos imobiliários e de ações, para um público tremendamente maior, composto por pessoas espalhadas por um país tão extenso como o nosso, é um passo muito largo. Os profissionais de compliance dentro das organizações vão ter trabalho redobrado doravante.

Na ponta do empreendedor que conta com o mercado para se financiar, vejo como urgente a necessidade de se reformular amplamente as regras de formação de capital no país, dado que o crescimento de nossa economia e a geração de empregos vão depender muito mais do desempenho do setor privado. O movimento que se iniciou nos EUA, se não me engano, no início desta década com a edição do Jobs Act, tem que ser olhado como paradigma em nossos esforços internos para dinamizar o processo de financiamento via mercado de capitais.

Até chegarmos ao paraíso, creio que as ofertas enganosas do chamado mercado marginal ainda podem provocar muitas dores no bolso dos cidadãos em sua busca da rentabilidade perdida para as aplicações.

Em um cenário de queda na taxa de juros, qual a capacidade da CVM e o que o regulador pode fazer para impulsionar o mercado?

Creio no mantra “liberdade com responsabilidade”. Em bom português, acredito ser essencial dar liberdade aos agentes de mercado, mas estes devem poder ser responsabilizados a altura pelos males que causarem ao mercado e seus investidores.

No campo da responsabilidade já avançamos com a edição da Instrução CVM 607, que trata do processo sancionador e prevê penas maiores para os infratores. Colocamos em audiência pública uma norma para reduzir o requisito de participação no capital, de forma a viabilizar que acionistas ativistas possam ingressar com ações de indenização contra administradores e controladores de companhias. Estamos revendo o Mecanismo de Reparação de Prejuízos (MRP) de quem investe em bolsa para torná-lo, guardadas as proporções e objetivos, em um procedimento simples, conhecido pelo público e ágil no ressarcimento aos investidores, a exemplo do Fundo Garantidor de Crédito (FGC) no sistema bancário.

Por fim, há uma discussão importante acerca da eficácia de ações de reparação de investidores, como por exemplo a ação de classe nos EUA, com vistas alteração pontual em nossa legislação. O assunto vem sendo conduzido pela CVM e Ministério da Economia, com apoio da Organização de Cooperação e de Desenvolvimento Econômico (OCDE), tendo como base as experiências de países com mercado desenvolvido, levando-se em consideração as características de nosso arcabouço legal.

Do lado da liberdade, creio que o projeto de reformulação de ofertas públicas é o que pode trazer maior dinamismo ao mercado. Há também um movimento importante para que o público de varejo tenha acesso a produtos de investimento, como são exemplos os Fundos de Investimento em Direitos Creditórios (FIDC) e ativos estrangeiros, envelopados em certificados de depósito – BDR.

Uma das propostas do sr. era alterar as regras de ofertas públicas, sua especialização. O que precisa ser alterado?

A regulação das ofertas no mercado de capitais tem que envolver toda a forma de captação de recursos, atendendo às necessidades de emissores de acordo com seu tamanho, risco do negócio e outras características.

Assim, há espaço para aprofundarmos as regras de ofertas com esforços restritos para, por exemplo, contemplar ações de companhias não registradas na CVM distribuídas a um público irrestrito de investidores profissionais, com restrição quantitativa para os demais investidores. Em determinado momento, quando a base de investidores não profissionais ultrapassar certo número que atraia o interesse público e justifique a ação da CVM, esse emissor deveria se registrar na autarquia e passar a divulgar suas informações periódicas e eventuais ao mercado. A exposição gradativa do emissor ao mercado poderia incentivar um bom número de empresas familiares ao experimento de aceitar terceiros em seu quadro acionário. Um mercado secundário “privado” para esses emissores seria então formado. A propósito, a experiência dos EUA mostra que o mercado privado deles supera em pujança o mercado público.

Para simplificar de vez o processo de formação de capital, sou favorável à dispensa automática de registro de ofertas dirigidas a investidores profissionais, qualquer que seja o valor mobiliário ofertado. Tais investidores podem até abrir mão do intermediário, pois seriam capazes de fazer sua própria diligência no emissor e, assim, tomar uma decisão refletida de investimento.

A reabertura de série de debêntures ofertadas publicamente também deveria ser realizada de imediato, sem necessidade de registro prévio na CVM. Sobre esse assunto, eu não consigo entender porque o mecanismo ainda não é utilizado pela indústria, pois é um grande fator para impulsionar a liquidez do mercado secundário desses títulos.

Por outro lado, conhecendo um pouco de finanças comportamentais, noto que o prospecto exigido nas ofertas de valores mobiliários não atende ao propósito de permitir ao investidor, após sua leitura, tomar uma decisão refletida de investimento. Na verdade, ele é uma ‘apólice de seguro’ do ofertante e da instituição líder da distribuição. Assim se explica a distância da linguagem empregada no documento daquela acessível ao público investidor e sua proximidade do jargão jurídico.

Se não podemos acabar com essa ‘apólice’, o ideal é criarmos outras formas de comunicação com os investidores, que sejam compreensivas e incitem ao aprofundamento de temas de interesse. Existem iniciativas no exterior, que estão sendo examinadas na CVM, como o prospecto resumido europeu e as regras do free writing prospectus americanas.

Gosto muito de acompanhar a experiência recente do direct listing nos EUA. A esse respeito, vale a pena ressaltar que, já em 1976, os visionários autores de nossa Lei das S.A. haviam contemplado a hipótese do direct listing como motivo para a retirada do direito de preferência dos acionistas em subscrições de ações. Creio que a nova regra deveria trazer dispositivos capazes de incentivar a prática, pois é a única que garante o acesso do público, sem restrições, a um IPO.

A adoção dessas medidas simplificadoras e de proteção dos investidores podem fazer a diferença.

Fiquei satisfeito em levar, de vez, essas discussões para dentro da CVM. E fiquei ainda mais satisfeito em perceber que a Autarquia já acompanhava e avaliava a questão. Agora, confesso que levarei para minha casa a frustração de não poder participar, como membro do Colegiado da CVM, do processo de aperfeiçoamento das regras de ofertas públicas de distribuição. Mas tentarei, mesmo a distância, contribuir.

O que mudou na CVM de sua primeira passagem para agora?

A CVM mudou muito e para melhor. A produtividade aumentou consideravelmente. Há um planejamento, gestão de riscos e governança internas que seguem o mesmo patamar que observei quando era executivo da BM&F Bovespa, hoje, B3 (Brasil, Bolsa, Balcão).

Há um núcleo de servidores olhando para a frente e enxergando um tratamento de massa para as informações recebidas na CVM ou mesmo para as circuladas no mercado, com utilização de inteligência artificial, que me faz sentir otimista para o futuro que se apresenta.

O sr. passou por diversas “eras” do mercado de capitais brasileiro. O início, a quebra da Bolsa do RJ, o boom dos IPOs, crise de 2008 e, agora, a era dos bitcoins e criptomoedas, só para citar algumas fases. Que história boa tem para nos contar?

Engraçado, essa pergunta me remeteu a uma música cantada pelo Pato Fu (Perdendo os Dentes), cuja letra diz “as brigas que ganhei/nenhum troféu/como lembrança/para casa eu levei/as brigas que perdi/estas sim/eu nunca esqueci”. Nesse sentido, logo no início dos anos 2000, fiquei muito impressionado com o legado fiscal do governo Clinton, nos EUA, em que se falava que o referencial de taxa de juros de mercado migraria para a remuneração de produtos de securitização imobiliária ou bonds, haja vista a redução da importância dos títulos públicos em razão da austeridade do governo americano. Com minha ‘visão de Poliana’ pensei: “um dia essa situação chega por aqui e ainda não temos sequer um mercado desses ativos privados”.

Estudei a evolução do mercado de bonds nos EUA e constatei que um fator importante para o seu desenvolvimento decorreu de iniciativa da OAB de lá de padronizar as cláusulas da escritura desses títulos, nos anos 1970. A ideia por trás da padronização era dispensar a análise da escritura pelos investidores, permitindo que concentrassem sua avaliação nos riscos do emissor e se a remuneração oferecida seria condizente com tais riscos, bem como na verificação acerca da existência de dispositivos de proteção para casos extremos (covenants).

Fiquei eufórico e ‘corri no mercado’ para conversar com as pessoas, com o objetivo de criar uma escritura de debentures padronizada e estabelecer incentivos em regra para agilizar sua adoção em nosso mercado. Estava muito confiante no sucesso da iniciativa, afinal apenas buscava reproduzir o resultado verificado na nação do norte. Com esse espírito, editamos a Instrução CVM (ICVM) 404, em fevereiro de 2004.

Para encurtar a história, passados 15 anos da medida, com orgulho ferido, constato que as regras da norma jamais foram utilizadas pelo mercado. Como a CVM está sempre em processo de avaliação de suas regras com o objetivo, dentre outros, de revogar aquelas que não mais funcionam, espero que a ICVM 404 possa ter uma morte rápida e, certamente, tranquila, já que ninguém vai chorar por sua falta, e dessa maneira ‘essa mancha’ no meu passado seja erradicada.


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