Guilherme Pimenta
O colegiado da Comissão de Valores Mobiliários (CVM) condenou, na última terça-feira (02/6), quatros acusados de layering, prática de manipulação de mercado baseada em inserção de ofertas no sentido oposto ao negócio que o manipulador pretende realizar, com a criação de uma falsa liquidez no livro de ofertas.
Em três dos quatro casos, porém, o colegiado identificou falhas na acusação. Assim, optou por não condenar os acusados com base na vantagem obtida com as operações.
Na investigação, a Superintendência de Mercados Intermediários da CVM, em parceria com a BSM Supervisão de Mercados, órgão autorregulador do mercado de capitais ligado à B3, iniciou a investigação por meio de filtros estatísticos.
Nos quatro casos da terça-feira e nos precedentes de layering e spoofing já julgados pela CVM, os processos lidaram com conjuntos de estratégias definidas a partir de quatro critérios utilizados por meio de programas para a detecção da ocorrência da prática.
1) Inserção de, no mínimo, quatro ofertas artificiais no intervalo de 10 minutos com o propósito de influenciar investidores; 2) colocação de oferta no lado oposto do livro (sempre há atuação simultânea em ambos os lados do livro); 3) execução do negócio pretendido; e 4) cancelamento de todas as ofertas artificiais após a etapa anterior.
O diretor-relator do processo administrativo sancionador, Gustavo Machado Gonzalez, afirmou que, em casos de manipulação baseada em ofertas, uma das principais dificuldades é a demonstração de que parte das ofertas apregoadas consistiu em artifício destinado a alterar o funcionamento regular do mercado de capitais.
Nesse sentido, Gonzalez reiterou que o fato de o investidor estar, simultaneamente, apregoando em ambos os lados do livro de ofertas e/ou cancelando ofertas não agredidas pouco após a sua colocação no livro, não denotam, por si só, qualquer irregularidade.
Filtros de detecção
Os parâmetros adotados pelas áreas técnicas não permitem inferir, de forma segura, disse o diretor, que as ofertas alegadamente artificiais eram idôneas a alterar o preço do papel. “Afinal de contas, colocar ofertas e realizar negócios são, a princípio, atividades lícitas”, ponderou o relator.
Os casos anteriores de manipulação já julgados, de acordo com o relator, demonstram a importância dos filtros estatísticos para a detecção dos ilícitos de mercado.
Ele ponderou, porém, que embora as ferramentas de supervisão sejam ajustadas com base em critérios objetivos, não se pode definir os tipos administrativos da Instrução CVM 08/1979, em especial a manipulação de preços, com base exclusivamente em parâmetros dessa natureza.
“Ou seja, não se pode considerar os filtros de detecção como ‘filtros de ilicitude’, pois essa decorre da subsunção da conduta ao tipo normativo”, pontuou Gonzalez.
Segundo Gonzalez, os parâmetros utilizados podem variar ao longo do tempo e mesmo conforme as peculiaridades de cada caso. “Deve-se, contudo, atentar para que os parâmetros sejam determinados de forma cuidadosa, a fim de que a amostra obtida seja consistente com o tipo administrativo cuja eventual prática se está apurando”, votou.
Além disso, ele também disse que a identificação de determinadas estratégias a partir dos filtros estatísticos deve ser considerada uma prova indireta, de natureza indiciária, que pode, portanto, ser contraditada.
Ao final do julgamento, após encontrar “falsos positivos” nos filtros, o colegiado da CVM decidiu condenar os investidores Rafael Nassutti Papazian, Rodrigo Almeida Parreira e Luis Eduardo Martins, cada um tendo recebido multa de R$ 450 mil.
Nos precedentes, o colegiado entendeu que a totalidade das estratégias apontadas pela acusação consistiu em manipulação de preço. Dessa forma, em vez de um valor fixo, a multa foi calculada em função da vantagem auferida das operações.
O benefício foi calculado em ambos os casos pela diferença de preços entre a melhor oferta antes de sua atuação e o preço do negócio efetivamente executado multiplicada pela quantidade de ativos envolvidos no negócio.
Melhorias
Relator do primeiro processo de layering julgado pela CVM em outubro de 2019, o presidente da autarquia, Marcelo Barbosa, disse que os parâmetros utilizados pela SMI eram suficientes para detectar o ilícito e, especificamente naquele caso, permitiam sua adequada mensuração.
“Diante disso, parece-me importante destacar que, a meu ver, as possíveis melhorias nos filtros utilizados pela área técnica para identificar operações de layering, como aquelas apontadas no voto do diretor-relator, não afastam, a princípio, a legitimidade dos parâmetros utilizados em outros casos julgados ou ainda sob análise nesta autarquia”, justificou o presidente.
Ainda assim, Marcelo Barbosa reforçou a necessidade de a SMI, em conjunto com a BSM, aprimorarem os filtros utilizados na identificação de práticas de manipulação de mercado, visando eliminar a existência de “falsos positivos”.