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Mercado de capitais

‘Crise de 2008 mostrou que reguladores devem olhar à estabilidade financeira’

Análise é da ex-presidente da CVM Maria Helena Santana, que comandou autarquia durante a crise global

Crise de 2008
Maria Helena Santana, presidente da CVM em 2008 - Crédito: Acervo Pessoal

No entendimento da ex-presidente da Comissão de Valores Mobiliários (CVM) Maria Helena Santana, que comandou a autarquia durante a crise financeira global de 2008, a derrocada econômica demonstrou que os reguladores do mercado de capitais “também precisam atuar, regulando e supervisionando, com um olho na estabilidade financeira”.

Em entrevista ao JOTA, Maria Helena explica que essa decisão “implica ter políticas e normas voltadas também à regulação prudencial, o que muitos de nós acreditávamos ser apenas mandato dos supervisores bancários”.

Ela afirma que apesar de o Brasil ter regulação que estabelecia que os derivativos de balcão contratados junto aos bancos fossem registrados num sistema (Cetip, no caso), “esses registros dos contratos não nos ajudaram em nada a identificar as exposições do sistema financeiro e, sobretudo, das empresas não financeiras aos chamados derivativos tóxicos”.

“Riscos relevantes podem surgir, e abalar os mercados regulados e públicos, vindo de áreas do mercado que estavam fora do chamado perímetro regulatório. A crise dos derivativos de balcão é um bom exemplo disso no caso brasileiro. Esse mercado não era uma preocupação central para a CVM, por não ser um mercado acessível ao investidor de varejo e porque os bancos contam com supervisão pelo BC do ponto de vista prudencial”, declarou a ex-presidente.

Segundo Maria Helena, as quebras de empresas mais famosas com a crise de 2008 foram as de Sadia e Aracruz, “mas centenas de outras adquiriram esse tipo de contrato sem necessariamente entender todas as suas repercussões ou, de fato, com uma visão errada sobre os riscos que estavam assumindo”.

Segundo ela, também ficou evidente “que nem os acionistas das companhias abertas e, em muitos casos, nem os seus conselheiros de administração conheciam essas contratações de derivativos e suas repercussões potenciais”.

Leia a entrevista na íntegra:

O que o mercado de capitais/bancário aprendeu, em termos regulatórios, com a crise financeira de 2008?

Do ponto de vista da CVM, creio que as principais lições têm a ver com os problemas mais importantes que explodiram aqui na época, que são até certo ponto diferentes dos problemas que a crise mostrou nos mercados desenvolvidos.

Mas há duas lições mais gerais que todos os reguladores de mercados de capitais do mundo tiveram que aprender.

Quais?

Uma, que riscos relevantes podem surgir, e abalar os mercados regulados e públicos, vindo de áreas do mercado que estavam fora do chamado perímetro regulatório. A crise dos derivativos de balcão é um bom exemplo disso no caso brasileiro. Esse mercado não era uma preocupação central para a CVM, por não ser um mercado acessível ao investidor de varejo e porque os bancos contam com supervisão pelo Banco Central do ponto de vista prudencial. No entanto, os efeitos dos problemas que vieram dali atingiram os mercados públicos, os acionistas das companhias e a própria credibilidade do nosso mercado.

A outra, que reguladores de mercado também precisam atuar, regulando e supervisionando, com um olho na estabilidade financeira. Isso implica ter políticas e normas voltadas também à regulação prudencial, o que muitos de nós acreditávamos ser apenas mandato dos supervisores bancários. Até a grande crise financeira internacional, reguladores de mercado, como a CVM, sempre tiveram como centrais as missões de garantir o bom funcionamento dos mercados organizados, como as bolsas, e a proteção ao investidor, por meio de normas de conduta e de requisitos de divulgação de informações. Ficou claro, no mundo todo, mas também aqui, que esses mundos diferentes, os mandatos dos supervisores de conduta e prudenciais, se comunicam e devem buscar coordenação para serem efetivos.

Mais especificamente, voltando ao Brasil, aprendemos que, apesar de termos regulação que estabelecia que os derivativos de balcão (não padronizados, não registrados na clearing da BM&F) contratados por bancos com seus clientes deveriam ser registrados num sistema de registros (Cetip, no caso), esses registros dos contratos não nos ajudaram em nada a identificar as exposições do sistema financeiro e, sobretudo, das empresas não financeiras aos chamados derivativos tóxicos. As quebras de empresas mais famosas foram as de Sadia e Aracruz, mas centenas de outras adquiriram esse tipo de contrato sem necessariamente entender todas as suas repercussões ou, de fato, com uma visão errada sobre os riscos que estavam assumindo. E ficou também evidente que nem os acionistas das companhias abertas e, em muitos casos, nem os seus conselheiros de administração conheciam essas contratações de derivativos e suas repercussões potenciais.

Felizmente, as exposições que não eram conhecidas não significaram um abalo à estabilidade do sistema financeiro brasileiro, mas custaram a sobrevivência de várias empresas importantes, além das duas mais citadas.

Qual foi o papel regulatório em relação aos fundos de investimento?

Eu falei de duas lições principais. A outra lição teve a ver com os fundos de investimento que, naquele momento de bonança na economia brasileira e de muito baixa volatilidade, começavam a se mover para ativos de maior risco e menor liquidez, em busca de rentabilidade.

A crise internacional, com seus efeitos de estouro do câmbio, congelamento da liquidez dos mercados de capitais e de crédito e aversão ao risco, pegou alguns dos fundos de investimento aplicados em produtos de crédito corporativo para os quais não havia liquidez naquele momento. E justamente quando, num movimento defensivo, a base de cotistas desses fundos começou a solicitar resgates imediatos, como permitiam os regulamentos dos fundos. Em atuação emergencial, o Banco Central tomou medidas que incentivaram que os bancos fornecessem liquidez a esses gestores, minorando os efeitos imediatos da crise.

Em relação a estas duas lições principais e a várias outras que decorreram da experiência observada em outros países, a partir da identificação e compreensão das causas dos problemas, passamos a trabalhar na remediação, para prevenir que algo assim voltasse a acontecer.

Aliás, essa é a dinâmica costumeira da regulação, reativa e focada na crise que já ocorreu. Talvez não seja ideal e, por isso, a CVM estabeleceu à época um Comitê de Identificação de Riscos, composto por todos os superintendentes e pelos membros do colegiado, que passou a se reunir periodicamente para a discussão de riscos emergentes, mesmo que percebidos fora da fronteira do que é a jurisdição da CVM. Algumas iniciativas de supervisão e regulatórias foram resultado daquelas discussões.

De lá pra cá, houve muitas mudanças normativas da CVM e do BC com relação aos fatos da crise?

Muitas mudanças nas normas da CVM, sem dúvida. Algumas em função das lições aprendidas aqui, outras por conta de problemas que se viu em outros países. Parte delas se transformou em padrão internacional recomendado pela IOSCO (Organização Internacional das Comissões de Valores) ou pelo FSB (Financial Stability Board).

A CVM mexeu na sua regulação sobre fundos de investimento, que se mostrou na época muito superior ao que havia em outros países, mas ainda assim com uma deficiência importante.

Qual?

A norma não detalhava suficientemente a obrigação do administrador e do gestor de gerenciar a liquidez dos fundos, levando em conta os ativos da carteira, sua liquidez costumeira no mercado, o nível de concentração de suas bases de cotistas e as regras de resgate asseguradas aos cotistas nos regulamentos dos fundos.

As mudanças promovidas na regra envolveram também o reporte diário de informações relacionadas à gestão da liquidez de cada fundo à CVM, para permitir a supervisão e a atuação preventiva. Estas medidas sobre gestão de liquidez de fundos, aliás, são de caráter claramente prudencial.

E qual foi o papel dos reguladores brasileiros em relação às agências de risco?

A CVM passou a regular e a supervisionar as agências de rating, de acordo com os padrões acordados entre os diversos reguladores por meio da IOSCO. Como se sabe, a atuação dessas agências contribuiu para a crise financeira nos países desenvolvidos, em função das falhas nas classificações de risco que atribuíram aos produtos de securitização de hipotecas ultra-sintéticos e alavancados.

Foram alteradas também as normas de securitização, aplicáveis aos fundos de recebíveis (FIDC), na direção do que apontou a experiência internacional. Nossos produtos de securitização eram e são muito simples e bastante mais regulados do que seus correspondentes nos mercados mais desenvolvidos mas, do que se observou ali, resultaram alguns aperfeiçoamentos nas normas: mais informações públicas sobre as estruturas, mais alinhamento de interesses entre os estruturadores do produto e os investidores.

Quais foram as respostas da CVM, à época, com relação a problemas envolvendo empresas brasileiras e derivativos?

Procurou-se garantir maior visibilidade sobre os riscos assumidos pelas companhias abertas. Falo da obrigação de divulgar trimestralmente, em nota explicativa das demonstrações financeiras, uma análise de sensibilidade em relação aos diversos riscos de mercado decorrentes dos produtos financeiros contratados pela companhia. A companhia deve informar perda potencial em relação a dois cenários bastante estressados, com deterioração das variáveis de risco em 25% e em 50%, o que deve contribuir para que fique evidente se houver contratação de produtos derivativos alavancados.

A outra frente em que se atuou na época foi a adequação dos sistemas de registro de derivativos de balcão, para que todas as características dos contratos derivativos passassem a ser registradas, não importando o quão especificas fossem. E que, desse modo, a verdadeira exposição financeira decorrente dos contratos pudesse ser calculada e explicitada. Isso permitiu, ademais, a maior eficácia da supervisão pela CVM, em relação ao mercado de derivativos, e pelo Bacen, em relação às instituições financeiras.

De modo coordenado com o Bacen, também incentivamos a criação da central de exposição a derivativos, uma infraestrutura de mercado administrada pelo próprio mercado onde os bancos devem registrar seus contratos identificando a contraparte, para que todos possam conhecer as exposições de seus clientes antes da contratação de novos produtos derivativos com eles.

Vale registrar também a atuação firme do Bacen ao exigir das instituições financeiras que assegurem procedimentos de suitability na concessão de crédito e na contratação de outros produtos com seus clientes, medida importante para impedir a repetição de episódios como aqueles.

Houve julgamentos e condenações a empresas por fatos descobertos pela crise?

Houve inquéritos abertos e acusações feitas a administradores da Sadia e da Aracruz, casos públicos. Nossa obrigação ali era apurar se houve responsabilidade por parte de administradores das companhias, tendo como pano de fundo seu dever fiduciário de diligência, estabelecido na lei societária.

A mensagem que espero que tenha sido transmitida pela CVM naqueles casos é sobre a necessidade de conselhos de administração e executivos estabelecerem e supervisionarem a eficácia de normas, procedimentos e controles internos que assegurem que as companhias conhecem os riscos a que estão expostas, gerenciam sua exposição a esses riscos, procurando mitigar essa exposição, e divulgam essas exposições a seus acionistas conforme as normas exigem.

Com a crise de 2008, como a CVM passou a interagir com os fóruns internacionais e como eles afetaram – se afetaram – a forma de fazer regulamentação de mercado?

A CVM já fazia parte da IOSCO e era observadora do Comitê de Governança Corporativa da OCDE muito antes da crise. Fizemos parte também do Financial Stability Board, tendo a CVM direito a uma cadeira em volta dessa mesa no mais alto nível da regulação financeira internacional a partir de 2009, quando da sua criação. Ministério da Fazenda e Banco Central do Brasil também ocupam assentos no FSB desde então. Esses fóruns se dedicaram nos anos seguintes a entender as causas e as medidas necessárias para corrigir os problemas identificados.

Participamos desse esforço em um papel diferente do que sempre havíamos tido nesses organismos, pois em várias dimensões nossa regulamentação e supervisão se mostraram superiores ao que era adotado nos mercados mais desenvolvidos. Assim, ao invés de apenas aprender e adaptar, atuamos também liderando discussões com base nos exemplos do mercado brasileiro.

Um exemplo muito eloquente de problema que não teria acontecido no Brasil foi o caso Maddof, dadas as características e exigências da regulação brasileira para gestores de recursos de terceiros e fundos de investimento. Lembro de haver até, no auge da crise, surgido alguns boatos sobre a existência de problemas similares (fraude no registro de ativos das carteiras) no Brasil em uma importante gestora, o que obviamente não se confirmou e nem poderia.

Em sua avaliação, por que o Brasil conseguiu passar pela crise financeira bem melhor quando comparado a outros países, como os EUA?

Eu atribuiria isso ao nosso arcabouço em termos de regulamentação do sistema financeiro, por parte do Bacen, e do mercado de valores mobiliários, pela CVM. E obviamente ao menor grau de sofisticação do nosso mercado em geral. As normas brasileiras, que eram consideradas muito restritivas em vários casos, eram mesmo mais restritivas e se mostraram capazes de manter determinados riscos fora do nosso mercado.

Claro que isso não sai de graça e são escolhas regulatórias difíceis de fazer. Mais regulação pode significar um menor desenvolvimento de certos mercados e produtos que contribuiriam para a prosperidade, ao menos até explodirem. Esse foi o caso do mercado de hipotecas americano, por exemplo. Encontrar o equilíbrio adequado é o desafio. Nossas crises do passado, as anteriores à de 2008, haviam levado os órgãos reguladores do sistema financeiro e do mercado de valores mobiliários a escolhas conservadoras, que naquela hora se mostraram úteis. Teria havido outras melhores, menos custosas mas também eficazes, essa é a pergunta que vale bilhões.


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