Coluna do Stocche Forbes

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Voto à distância, participação dos acionistas e governança

Boletim de voto à distância é, do ponto de vista conceitual, um inegável avanço de governança corporativa, facilitando o exercício dos direitos políticos pelos acionistas

Dentro do plexo de partes interessadas nas companhias abertas (stakeholders), a atribuição do poder de voto nas deliberações societárias aos acionistas fundamenta-se, sob a ótica econômica, no direito dos sócios de, em caso de liquidação do patrimônio societário, receber os bens remanescentes depois do adimplemento de todas as dívidas e passivos[1]. Com efeito, enquanto o interesse dos credores e demais stakeholders está limitado à existência de bens em valor suficiente para satisfazer seus respectivos créditos, os acionistas têm incentivos para, cada vez mais, maximizar os resultados da sociedade e, por isso, são os mais indicados para exercer o poder decisório no âmbito societário.

Apesar da atribuição do poder de voto aos titulares de ações, ao passo que se aumentava o número de acionistas, evidências do desenvolvimento histórico das sociedades anônimas[2] demonstram que tanto mais necessário se fazia concentrar os poderes decisórios acerca da gestão cotidiana da companhia na figura de um corpo de administradores eleitos pelos acionistas[3]. De fato, a multiplicação do número de acionistas, com interesses heterogêneos e experiências diversas, cuja reunião para tomada de decisão podia demorar a ocorrer e ser custosa para a companhia e para os acionistas, inviabilizou o acompanhamento de perto do dia a dia da organização pelos acionistas, o que levaria à acefalia societária se os poderes decisórios ordinários não fossem atribuídos organizacionalmente a um órgão administrativo composto por poucos membros[4].

Essa separação entre o poder de gestão cotidiana e a titularidade das ações produziu um latente conflito entre, de um lado, os acionistas, interessados no constante incremento do desempenho e no consequente crescimento patrimonial da companhia e, de outro, os administradores, interessados no fortalecimento de seu próprio patrimônio e de sua reputação no mercado. Soma-se a essa divergência de interesses a assimetria informacional entre os gestores e acionistas, o que pode levar os administradores a não gerir a companhia no melhor interesse dos acionistas e, em algumas situações patológicas, atuar de modo oportunista[5], sacrificando os interesses da companhia e dos acionistas para seu próprio benefício.

Como resultado, os acionistas precisam incorrer em custos para monitorar a atuação dos administradores (inclusive elevados custos de informação e de coordenação de acionistas dispersos), ao passo que os administradores incorrem em custos para cumprirem e prestarem contas de sua gestão, e a companhia, por sua vez, acaba por suportar custos residuais oriundos da impossibilidade de assegurar que os administradores tomem as decisões ótimas para maximizar a riqueza e o patrimônio dos acionistas[6].

O surgimento da figura do acionista do acionista controlador —assim qualificado aquele acionista ou conjunto de acionistas que consegue congregar bloco de ações que lhe confere peso de voto nas assembleias gerais suficiente para, em caráter permanente, eleger a maioria dos administradores e preponderar nas deliberações societárias— de um lado, possibilitou, reduzir os custos de monitoramento, uma vez que o controlador pode, se quiser, acompanhar de perto os passos dos administradores, mas, de outro, ensejou o surgimento de um novo conflito entre o acionista controlador e os demais acionistas, pois o controlador também pode agir de maneira oportunista e extrair benefícios privados da companhia às custas dos acionistas minoritários[7].

Assim, sob a ótica dos acionistas, é possível enxergar pelo menos dois conflitos de interesses inerentes a toda a organização societária[8]: (1) conflito entre o acionista controlador e os acionistas minoritários; e (2) conflito entre os acionistas como um todo e os administradores.

Existem diversas estratégias desenvolvidas pelos ordenamentos jurídicos para disciplinar esses conflitos de interesses, seja por conformar a conduta dos administradores e controladores, reduzindo o risco de comportamento oportunista, ou por facilitar a coordenação e monitoramento por parte dos acionistas[9].

Por exemplo, Lucian Bebchuk, em estudo seminal, sugeriu que o aumento do poder de intervenção dos acionistas nas decisões de uma companhia levaria a um aumento no nível de governança corporativa e na criação de valor para os acionistas pela redução dos conflitos de interesses[10]. Nesse sentido, recente estudo empírico de P. Ilev et al[11] apresentou evidências de que a submissão de matérias relevantes à apreciação da assembleia geral e o exercício do direito de voto pelos acionistas têm um impacto considerável na governança corporativa das companhias. Segundo os dados analisados pelos autores, verifica-se maior número de votos contrários onde os investidores entendem que a governança corporativa é mais frágil e, portanto, o risco de expropriação dos acionistas é mais elevado. Adicionalmente, as evidências sugerem que mesmo quando o voto contrário não prevalece na assembleia geral, ele irradia efeitos na estrutura de governança da companhia, influenciando futuras decisões dos administradores e do acionista controlador. Em alguns casos, inclusive, o conhecimento, pelos administradores e controladores, da intenção de voto contrário pelos acionistas minoritários pode levar a ajustes e readequações na proposta de deliberação antes mesmo da data de realização da assembleia geral.

Uma maneira de estimular a participação nas assembleias gerais é por meio da permissão legal de comparecimento por representante, isto é, por terceiro dotado de poder de representação outorgado pelo acionista a ser representado[12]. Visto que as assembleias gerais devem sempre ocorrer no edifício sede da companhia ou, em situações extremas, em outro edifício na mesma localidade (Lei das S.A., art. 124, § 2.º), a possibilidade de o acionista, que pode ser domiciliado em qualquer lugar do globo, não precisar empregar seu tempo e seus recursos para se dirigir à sede da companhia, podendo enviar um procurador em seu lugar, sem dúvida, facilita participação do acionista.

A experiência mostrou que a possibilidade de outorga de poder de representação para participação nas assembleias gerais, todavia, não é suficiente para estimular o comparecimento e o exercício de voto pela grande maioria dos acionistas.

Em primeiro lugar, a limitação daqueles que têm legitimidade para serem representantes dos acionistas a um círculo estreito de sujeitos —de acordo com o § 1.º do artigo 126 da Lei das S.A., o representante do acionista somente pode ser advogado, outro acionista, administrador da companhia ou, no caso de companhia aberta, instituição financeira ou administrador de fundo de investimento— gera dificuldades práticas para que o acionista encontre um representante adequado (nem todo investidor pode arcar com honorários advocatícios e sua confiança nos administradores ou sócios pode não ser suficiente para o envio de procuração, principalmente em situações nas quais o acionista se opõe à posição dos gestores). Tanto é assim, que a Comissão de Valores Mobiliários decidiu nos autos do Processo RJ2014/3578 que acionistas pessoas jurídicas podem ser representadas por qualquer pessoa natural ou jurídica dotada de plena capacidade de agir, sem qualquer limitação, observando-se tão somente as regras aplicáveis do respectivo contrato ou estatuto social.

Em segundo lugar, as formalidades relacionadas à elaboração da procuração impõem, principalmente aos acionistas residentes no exterior, que representam a maior parte dos investidores do mercado de valores mobiliários brasileiro, burocracia procrastinadora e custosa. Afinal, o acionista outorgante residente no exterior precisa obter o reconhecimento de sua assinatura na procuração por um notário público, precisa legalizar o reconhecimento do notário no consulado brasileiro mais próximo, providenciar a tradução da procuração por tradutor juramentado matriculado na junta comercial e registrar toda a documentação no Registro de Títulos de Documentos. É verdade que a companhia pode abrir mão do reconhecimento de firma do outorgante (Código Civil, art. 654, § 2.º, a contrario sensu), o que afastará a exigência da participação do notário e da legalização no consulado brasileiro, porém, pelo simples fato do documento ser elaborado e assinado no exterior, ele ainda precisará ser traduzido (Código Civil, art. 224) e registrado no Ofício de Registro de Títulos e Documentos para produzir efeitos no Brasil, incluindo o efeito mais importante de conferir ao procurador os poderes de representação do acionista outorgante (Lei n.º 6.015, de 1973, art. 129, item 6º). Ora, ocorre que, em regra, o Registro de Títulos e Documentos não aceita registrar instrumentos cujas assinaturas não foram reconhecidas por notário público, o que, na prática, acaba por exigir todo o trâmite burocrático acima referido.

Outra maneira de estimular a participação dos acionistas é por meio da redução dos custos de coordenação para concertação entre os investidores a fim de inclusão de candidatos e de propostas nas assembleias gerais. Seguindo a experiência dos EUA, o § 2.º do artigo 126 dispôs sobre o pedido público de outorga de poderes de representação, por meio do qual um acionista ou os próprios administradores podem solicitar aos acionistas, por correspondência ou anúncios publicados, o envio de procurações para representá-los em determinada assembleia geral. Apesar do incentivo dado pela Comissão de Valores Mobiliários (“CVM”) para que as companhias e acionistas utilizem o pedido público de procuração[13], referido pedido, quer realizado pela administração, quer por acionistas ativistas, transformou-se em raridade na prática societária brasileira, mesmo em companhias com maior dispersão acionária.

Fundamental para avançar no caminho de incrementar a participação dos acionistas nas deliberações societárias foi, então, o advento da Lei n.º 12.431, de 14 de junho de 2011, que alterou o artigo 121 e o artigo 127 da Lei das S.A. para permitir aos acionistas, em linha com o que ocorre nos principais mercados do mundo, comparecerem e participarem à distância das assembleias gerais.

Algum tempo depois, em 7 de abril de 2015, a CVM regulamentou a participação à distância nas assembleias gerais das companhias abertas brasileiras por meio da Instrução CVM n.º 561 (“ICVM 561”). Embora até permita a transmissão da assembleia e a interação dos acionistas em tempo real (uma verdadeira assembleia online), a CVM optou por criar um mecanismo de voto prévio —formalizado em boletim de voto à distância, documento eletrônico padronizado que deverá conter, dentre outros itens, as matérias submetidas à apreciação da assembleia geral— transmitido eletronicamente pela capilaridade dos custodiantes e instituições prestadoras de serviço de escrituração de ações.

Deve-se ter em mente que o foco principal da CVM na criação do arcabouço da participação à distância foi reduzir os custos e diminuir a burocracia enfrentada pelos investidores estrangeiros; afinal os acionistas não residentes representam grande parte dos investidores no mercado brasileiro, mas pouco participam das assembleias gerais. Assim, o investidor pode preencher o boletim de voto à distância diretamente no sistema de seu custodiante, que já tem toda a documentação do acionista e transmitirá o voto do acionista para o depositário central (central depositária de ativos). O depositário central consolidará todos os votos recebidos e encaminhará para a instituição escrituradora, que adicionará os votos enviados diretamente a ela pelos acionistas cujas ações não estiverem em custódia ou que preferirem não utilizar seu custodiante. Em seguida, a instituição escrituradora enviará um mapa analítico com todos os votos recebidos para a companhia, que consolidará as informações com eventuais boletins de voto entregues diretamente à sociedade. Aqueles que enviaram o boletim de voto à distância serão considerados presentes ao conclave e terão seus votos computados juntamente com os votos proferidos in loco pelos demais acionistas comparecentes.

A CVM também disciplinou, em consonância com cartilha de governança corporativa da Organização para a Cooperação e Desenvolvimento Económico (OCDE)[14], as regras para inclusão de propostas e de candidatos no boletim de voto à distância, que variam de acordo com capital social, e tornou bastante simples o pedido de voto múltiplo e de votação em separado para eleição do conselho de administração e de eleição em separado de conselheiro fiscal.

Por sua novidade e impacto na governança das companhias, a participação à distância será aplicada de forma gradual, sendo facultativa no ano de 2016, impositiva em 2017 para companhias abertas que, na data de divulgação da ICVM 561, tinham ações nos índices IBrX-100 ou IBOVESPA, e obrigatória a todas as companhias abertas categoria “A” com ações listadas em bolsa de valores somente em 2018[15]. Ademais, neste momento de adoção inicial, o boletim de voto à distância apenas é mandatório para as assembleias gerais ordinárias e para as assembleias gerais extraordinárias nas quais houver eleição de conselheiro de administração ou fiscal.

Vale destacar que, até o momento, seis companhias adotaram, de forma voluntária, o procedimento de voto à distância em assembleias gerais ordinárias e extraordinárias. De acordo com a BM&FBOVESPA, nas primeiras assembleias com adoção do sistema, a participação à distância variou entre 1% a 7% do capital social das companhias. Entretanto, em assembleias gerais extraordinárias envolvendo reorganização societária, verificou-se participação à distância de acionistas representando 10,9% e 27,5% do capital social total das companhias envolvidas. Esses dados preliminares indicam que, apesar da novidade e da necessidade de alguns aperfeiçoamentos, os investidores paulatinamente começam a utilizar o sistema de votação à distância, principalmente em situações nas quais há maior necessidade de exercício do voto para proteção de direitos e interesses.

O boletim de voto à distância é, do ponto de vista conceitual, um inegável avanço de governança corporativa, facilitando o exercício dos direitos políticos pelos acionistas (especialmente os não residentes, que podem votar com um simples apertar de botões). Experiências preliminares apontam um futuro promissor para a participação à distância, mas somente a prática poderá confirmar quais os verdadeiros benefícios trazidos pelo boletim de voto à distância.

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[1]               EASTERBROOK, Frank H.; FISCHEL, Daniel R. The economic structure of corporate law. Cambridge: Harvard University Press, 1996, pp. 67 e ss.

[2]               HANSMANN, Henry; KRAAKMAN, Reinier; SQUIRE, Richard. “Law and the Rise of the Firm”. Harvard Law Review, vol. 119, no. 5, pp. 1333-1403, março 2006. Disponível na internet em:http://ssrn.com/abstract=921429.

[3]               ARMOUR, John; HANSMANN, Henry; KRAAKMAN, Reinier. The Essential Elements of Corporate Law. Oxford Legal Studies Research Paper No. 20/2009; Yale Law, Economics & Public Policy Research Paper No. 387; Harvard Law and Economics Research Paper No. 643; Harvard Public Law Working Paper No. 09-39; ECGI – Law Working Paper No. 134/2009, 2009. Disponível na internet em: http://ssrn.com/abstract=1436551.

[4]               DAVIES, Paul. Introduction to company law. 2. ed. Oxford: Oxford University Press, 2010, pp. 12-14.

[5]               De acordo com a teoria econômica, o oportunismo é característica marcante da ação humana nas relações sociais e se caracteriza pela divulgação incompleta ou distorcida de informações para a perseguição de interesse próprio por meio de esforços calculados para desencaminhar, engodar, induzir ao erro e à ignorância, ofuscar ou confundir (WILLIAMSON, Oliver E. The Economic Institutions of Capitalism. Nova Iorque: Free Press, 1985, p. 47).

[6]               JENSEN, Michael C.; MECKLING, William H. “Theory of the Firm: Managerial Behavior, Agency Costs and Ownership Structure”. Journal of Financial Economics (JFE), vol. 3, n. 4, 1976. Disponível na internet em: http://ssrn.com/abstract=94043; ARMOUR, John; HANSMANN, Henry; KRAAKMAN, Reinier. Agency Problems, Legal Strategies, and Enforcement. Oxford Legal Studies Research Paper No. 21/2009; Yale Law, Economics & Public Policy Research Paper No. 388; Harvard Law and Economics Research Paper Series No. 644 ; ECGI – Law Working Paper No. 135/2009, 2009. Disponível na internet em: http://ssrn.com/abstract=1436555.

[7]               Sobre a extração de benefícios privados pelo acionista controlador, vide GILSON, Ronald J.; GORDON, Jeffrey N. Controlling Controlling Shareholders. Columbia Law and Economics Working Paper No. 228; Stanford Law and Economics Olin Working Paper No. 262, 2003. Disponível na internet em: http://ssrn.com/abstract=417181; GILSON, Ronald J., Controlling Shareholders and Corporate Governance: Complicating the Comparative Taxonomy. Stanford Law and Economics Olin Working Paper No. 309; Columbia Law and Economics Working Paper No. 281, 2005. Disponível na internet em: http://ssrn.com/abstract=784744.

[8]               Armour, Hansmann e Kraakman (ARMOUR, John; HANSMANN, Henry; KRAAKMAN, Reinier. Agency Problems, Legal Strategies, and Enforcement. Oxford Legal Studies Research Paper No. 21/2009; Yale Law, Economics & Public Policy Research Paper No. 388; Harvard Law and Economics Research Paper Series No. 644 ; ECGI – Law Working Paper No. 135/2009, 2009. Disponível na internet em: http://ssrn.com/abstract=1436555) falam de um terceiro conflito de interesses envolvendo, de um lado, a companhia, os administradores e os acionistas, e, de outro, os credores da companhia. Esse terceiro conflito de interesses (companhia vs. Credores) não será tratado neste artigo.

[9]               Cf. ARMOUR, John; HANSMANN, Henry; KRAAKMAN, Reinier. Agency Problems, Legal Strategies, and Enforcement. Oxford Legal Studies Research Paper No. 21/2009; Yale Law, Economics & Public Policy Research Paper No. 388; Harvard Law and Economics Research Paper Series No. 644 ; ECGI – Law Working Paper No. 135/2009, 2009. Disponível na internet em: http://ssrn.com/abstract=1436555.

[10]              BEBCHUK, Lucian The Case for Increasing Shareholder Power; Harvard Law Review, vol. 118, n.500, 2005. Disponível na internet em: http://papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm?abstract_id=387940.

[11]              ILIEV, Peter; LINS, Karl V.; MILLER, Darius P.; ROTH, Lukas. Shareholder Voting and Corporate Governance Around the World. Review of Financial Studies, vol. 28, n. 8, 13 de julho de 2015. Disponível na internet em: http://ssrn.com/abstract=1702546.

[12]              Faz-se necessária a outorga de poderes de representação porque o voto é um ato jurídico em sentido estrito, uma exteriorização de decisão decorrente do exercício de autorregramento privado no qual o agente não tem possibilidade de escolha da categoria e da amplitude eficacial e que produz efeitos na esfera jurídica do agente. Como os sujeitos, em geral, carecem de legitimação para modificar a esfera jurídica alheia, é preciso que exista uma relação jurídica anterior, pautada na outorga de poder de representação, para permitir que o ato do agente produza efeitos em relação ao acionista representado (Código Civil, art. 116). Como na representação negocial (ou voluntária) o instrumento particular que documenta a outorga de poder de representação recebe o nome de procuração (Código Civil, art. 653, in fine), costuma-se denominar o representante cuja legitimação se comprova por tal instrumento de procurador.

[13]              A CVM, por meio da Instrução Normativa CVM n.º 481, de 2009, disciplinou o pedido público de procurações com o objetivo de facilitar o acesso de investidores a esse mecanismo, prevendo, dentre outros, o conjunto de informações mínimas que devem ser divulgadas junto com o pedido público, o direito do acionista titular de meio por cento do capital social incluir candidatos nos pedidos promovidos pela administração e a obrigação de a companhia que não adotar sistema eletrônico de pedido e envio das procurações reembolsar as despesas que o acionista titular de meio por cento do capital social teve para realizar o pedido público de procuração (devendo reembolsar metade dos custos caso as propostas do acionista não logrem aprovação).

[14]              Cf. http://www.oecd.org/daf/ca/corporategovernanceprinciples/31557724.pdf.

[15]              Considerando as regras de divulgação relacionadas à votação à distância, será de suma importância que as companhias obrigadas a adotar o boletim de voto à distância no próximo ano reapresentem o formulário de referência antes do encerramento de 2015, detalhando no item 12.2 os procedimentos específicos que serão observados pela companhia em relação à votação à distância.


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