Disclosure

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A proteção do investidor em tempos de influenciadores digitais

A oportunidade e a conveniência de se regular o papel e as responsabilidades dos influencers no mercado de capitais e de investimentos

Imagem: Stories gabrielapugliesi / YouTube

No mês de setembro, a coluna Disclosure completou seis meses. Nesse período, o tema da proteção dos investidores individuais esteve presente algumas vezes. Em março, chamamos a atenção para os cuidados com a entrada de mais pessoas físicas no mercado, em um período de grandes incertezas. Em abril, foi a vez do crowdfunding. Em julho, falamos das vicissitudes dos fundos imobiliários como alternativa de investimento para o público de varejo. E em agosto, foi mencionada a controvérsia dos agentes autônomos e gerentes de agências bancárias e de seus efeitos sobre o atendimento dos investidores menos informados.

O aumento dos novos investidores na bolsa continua a despertar atenção. Desde a primeira coluna, em março de 2020, o número de pessoas físicas no mercado de capitais cresceu continuamente: segundo o último dado disponibilizado pela B3, agora são quase três milhões de CPFs diferentes com contas em agentes de custódia.

Esse crescimento foi acompanhado de um considerável número de IPOs e follow ons ao longo desses últimos meses, da flexibilização das regras de investimento por meio de Brazilian Depositary Receipts (BDRs) e de movimentações na indústria de intermediação (com revisão das formas de remuneração dos intermediários, aumento da presença local de corretoras estabelecidas no exterior – por meio de acordo com intermediários locais, anúncios de intenção de IPOs de sociedades de agentes autônomos e outras questões).

Isso enquanto se aguardam novas alterações na regulamentação, com possíveis reflexos nessa seara: é o exemplo da revisão de normas relativas ao funcionamento dos mercados de bolsa e balcão organizado, das regras do crowdfunding e ainda uma rediscussão da forma de atuação dos agentes autônomos de investimento.

Aqueles que acompanham a coluna disclosure puderam notar que as referências a esse crescimento do público no mercado de capitais estiveram acompanhadas de algumas considerações sobre cuidados que devem cercar o ingresso de novos investidores. A se considerar a financial literacy média do brasileiro, sua pequena familiaridade com investimentos de maior risco e o desejo de que ele aporte recursos no mercado (com uma perspectiva de longo prazo) e permaneça como investidor, há alertas que precisam ser reforçados.

Um ponto novo no mundo dos investimentos e que não pode deixar de ser ressaltado é o papel dos “influenciadores digitais” ou “influenciadores das mídias sociais”. Não é novidade para ninguém que as pessoas se deixam levar por manifestações daqueles com grande exposição na mídia social du jour.

Nos Estados Unidos, por exemplo, estima-se que as companhias gastaram, em 2019, US$ 8 bilhões em campanhas de influencers, cujo foco varia de bens de consumo, animais de estimação, viagens, esportes a (por que não?) investimentos[1].

Recentemente, duas companhias norte-americanas listaram, em seus prospectos de IPO, novos fatores de risco: a estratégia de marketing via influenciadores digitais e o impacto do uso das mídias sociais e dos influenciadores em seu capital reputacional. Uma delas apontou a importância para o negócio de desenvolver e manter sua base de influenciadores. Outra, indicou que o “remédio” poderia virar “veneno”, caso os influenciadores agissem de modo discordante com os valores da companhia[2].

Os influenciadores costumam ser divididos entre os grandes influenciadores, com milhões de seguidores, e os microinfluenciadores, ou influenciadores de nicho, com alguns milhares de seguidores.

O universo de investimentos e mercado de capitais não passou despercebido a esse fenômeno. Há influenciadores de nichos de peso, como ex-CEOS, ex-chairmans, economistas, administradores de empresas e (novamente, por que não?) pessoas distantes do mundo de negócios que atuam como influencers sobre tópicos de investimentos.

No universo dos influencers, certamente há pessoas com qualificação para exprimir opiniões abalizadas e muitos úteis para o processo de tomada de decisão de investimentos, mas há indícios de que nem todos possuem formação adequada, isenção e seriedade que seriam desejadas para essas manifestações.

Nesse processo, investidores novatos podem deixar de se utilizar dos profissionais autorizados para serviços como análise, consultoria e recomendações de valores mobiliários, para confiar em pessoas que não estão sujeitas a limites regulamentares e ou mesmo demonstram qualquer tipo de preocupação com as consequências de suas sugestões.

É uma questão que merece preocupação. Apenas para ficar em um caso mais recente, uma influencer brasileira com mais de quatro milhões de seguidores que se dedicava a questões de saúde, alimentação e exercício físicos divulgou seu novo “talento”: a “atuação” em bolsa, com a realização de day-trades.

Até onde se sabe, assim o fez sem jamais ter demonstrado qualquer formação na área, familiaridade com a matéria ou cuidar de esclarecer aos “seguidores” sobre os riscos desse tipo de estratégia de atuação no mercado. Apenas como um simples teste para a recomendação da influencer: seria lucrativa a atividade de day-trade, ainda mais para novatos?

Um estudo dos professores Fernando Chague (EESP/FGV), Rodrigo De-Losso (FEA/USP) e Bruno Giovannetti (também da EESP/FGV) demonstrou que a persistência na atividade de day-trade de mini-ibovespa e mini-dólar conduz a resultados ruinosos: 97% de todos os indivíduos que persistiram por mais de 300 pregões perderam dinheiro[3].

Em uma atividade que envolve considerável risco, apenas 1,1% ganharam mais do equivalente a um salário mínimo e, 0,5% ganharam mais do que o correspondente ao salário de um funcionário de banco. Esse primeiro trabalho teve seus resultados referendados por um segundo estudo recém publicado, dessa vez relativo ao day-trading com ações: de uma amostra de 98.378 indivíduos que se aventuraram a iniciar esse estratégia entre 2013 e 2016, apenas 127 apresentaram um ganho médio diário superior R$ 100, para operações mantidas por mais de 300 pregões.[4]

Administradores, gestores e investidores experientes costumam dizer o quão difícil é “bater o mercado”. O Brasil não é para principiantes. O mesmo pode ser dito sobre o mercado de capitais.

Compreender verdadeiramente o mercado e tomar decisões informadas requer dedicação, tempo e dinheiro. Daí o valor de assessorias e consultorias especializadas e a importância de educar-se e de educar o investidor.

Com base no exemplo da influencer, não se pretende sugerir reservas de mercado. Menos ainda, quer-se advogar a limitação da livre manifestação de opinião, direito a ser incessantemente defendido. Mas a realidade das mídias sociais e das potenciais influências sobre a decisão de investimento trazem questões que merecem discussão.

Em primeiro lugar, a atuação dos participantes autorizados (sejam eles emissores ou prestadores de serviços) é extensamente regulada. Trata-se de um ônus regulatório considerável. Há regras de transparência sobre fatos relevantes, prestação de informações sobre os produtos oferecidos e seus riscos, termos de adesão obrigatórios, regras de conflitos de interesses, qualificação mínima e assim por diante. Ainda que nem sempre sejam bem sucedidas nestas iniciativas (o que merece uma análise separada), essas regras buscam proteger os investidores de afirmações falsas ou enganosas, declarações exageradas e omissões materiais.

E quando esses influencers são remunerados por um participante de mercado, trabalham de acordo com o seu interesse e escapam a todo o regime que incidiria sobre a atuação direta da instituição autorizada, seja o caso de um emissor, de uma corretora, um banco, uma administradora de recursos ou uma casa de análise? Como equilibrar a necessária liberdade de expressão com a proteção dos investidores? A atuação no interesse de um participante regulado e mediante remuneração, poderia ser entendida como uma nova modalidade de publicidade – e, nesse sentido, sujeita aos controles aplicáveis ao uso dos meios “tradicionais”?

Causa espécie que uma instituição autorizada (ou seus prepostos) estejam sujeitos a um extenso arcabouço regulatório, mas ao mesmo tempo um terceiro eventualmente remunerado por ela não tenha qualquer tipo de restrição. Ainda que os instrumentos regulatórios possam ser distintos, será que os cuidados não deveriam se aplicar também a um caso como esse?

É interessante notar que a preocupação dos reguladores com esse tema é muito antiga. É certo que os tempos eram outros, mas na década de 1960 a Resolução CMN n° 39 considerava manipulação “a publicação ou divulgação de matéria relativa a títulos e valores mobiliários, seu mercado, cotação e perspectivas, ou sobre a respectiva sociedade emitente, cujo autor ou veiculador […] receba ou tenha a receber qualquer pagamento […] da mencionada sociedade, dos administradores ou de sócios dela, ou ainda dos distribuidores dos títulos e valores mobiliários”. Um exagero para os dias atuais, mas note-se que a preocupação com abusos nessa área vem de muito tempo.

Um segundo aspecto diz respeito à atuação de pessoas nas mídias sociais com a intenção de provocar alterações indevidas no livre processo de formação de preços, o que pode vir a ser caracterizado com manipulação de mercado ou outra modalidade de prática abusiva.

No que provavelmente foi o primeiro caso de abuso de mercado que envolveu o uso da internet, no distante ano de 2003 a CVM condenou um investidor por tentativa de manipulação de preços, por divulgar em um fórum informações falsas sobre uma companhia aberta, apesar de a sua opinião não ter causado qualquer movimento no mercado.

Com o passar do tempo, outros casos se sucederam. Dentre os mais recentes, o mais rumoroso resultou na condenação criminal em primeira instância do empresário por uso de informação privilegiada e insider trading (o mesmo caso na esfera administrativa resultou na absolvição em segunda instância, após condenação em primeiro grau).

A regulação dos influenciadores das mídias sociais é ainda tema incipiente. Mas a importância do assunto é percebida por vários atores, em várias jurisdições, em suas dimensões éticas e legais. Houve, no país, tentativas infrutíferas de regular o influenciador digital profissional. No Brasil, é digno de nota movimentos de autorregulação como o Código de Conduta para Agentes Digitais na Contratação de Influenciadores, feita pela Associação Brasileira de Agentes Digitais – ABRADI. Destaque-se a atenção dedicada ao tema pelo Conselho Nacional de Autorregulamentação Publicitária – Conar que, em 2019, julgou diversos casos envolvendo influencers, anunciantes e práticas distantes das recomendadas[5].

Nos Estados Unidos, por exemplo, a Federal Trade Commission exige, em seus Endorsement Guides, a abertura da existência da relação comercial com o influencer[6]. Da mesma forma, a Competition & Markets Authority do Reino Unido busca promover a transparência na atuação profissional dos influencers[7].

Não se trata aqui de simplesmente propugnar pela regulação da opinião. A liberdade de expressão e de manifestação é uma liberdade constitucionalmente protegida, muito valiosa e que precisa restar preservada.

Trata-se do reconhecimento de que as novas formas com que as pessoas acessam a informação e a sua influência sobre o processo decisório de investimento merece uma reflexão mais cuidadosa, especialmente em mercados com características particulares como o brasileiro, em que a opinião de poucos pode ter, potencialmente, um peso desproporcional e um impacto não-linear para a integridade e a higidez do mercado ou para a proteção dos investidores.

É desejável que o mercado de capitais cresça e que se fale o seu funcionamento e oportunidades de investimentos. Mas também é importante que se cuide para que os abusos sejam coibidos, com o devido respeito às liberdades individuais. Para isso é preciso dar atenção para o fenômeno, compreendê-lo e, quando for o caso, implementar uma política regulatória adequada.

É certo que os bens a serem tutelados pela regulação de mercado continuam os mesmos, mas a forma de identificar, tratar, e punir os abusos, precisa levar em consideração os problemas potencializados pelo uso em larga escala das mídias sociais.

Fica aqui a sugestão para que se abra o debate sobre a oportunidade e a conveniência de se regular o papel e as responsabilidades dos influencers (ou de agentes regulados que os contratam) no mercado de capitais e de investimentos, debate sempre bem-vindo para aqueles que democraticamente prezam a liberdade de expressão, o livre mercado, o bem-estar social e proteção dos investidores.

***Este artigo e as opiniões nele contidas não refletem necessariamente as posições da Fundação Getúlio Vargas, da Comissão de Valores Mobiliários e de outras instituições com as quais os pesquisadores tenham vínculos atuais ou passados.


A saída antecipada do decano do STF, o ministro Celso de Mello, noticiada com exclusividade pelo JOTA, vai acelerar o processo de escolha pelo presidente Jair Bolsonaro do novo ministro da Corte. Esse é o tema discutido no episódio extra do Sem Precedentes. Ouça:


[1] CLARK, Kate, “Venture capitalists ‘like and subscribe’ to influencers”, 04 de novembro de 2019, disponível em: <https://techcrunch.com/2019/11/04/venture-capitalists-like-and-subscribe-to-influencers/>.

[2] ALIAJ, Ortenca, Financial Times, “Social media influencers named as stock market listing risk factor”, 11 de janeiro de 2020, disponível em: <https://www.ft.com/content/0dacea5c-3402-11ea-9703-eea0cae3f0de>.

[3] CHAGUE, Fernando; DE-LOSSO, Rodrigo; GIOVANNETTI, Bruno. Day Trading for a Living? Junho de 2020. Disponível em: <https://ssrn.com/abstract=3423101>. Acesso em DOI: <http://dx.doi.org/10.2139/ssrn.3423101>.

[4] CHAGUE, Fernando; GIOVANNETTI, Bruno. Day-trading stocks for a living? Brazilian Review of Finance, [S.l.], v. 18, n. 3, p. 1-4, setembro de 2020. ISSN 1984-5146. Disponível em: <http://bibliotecadigital.fgv.br/ojs/index.php/rbfin/article/view/81949>. Acessos em: 25 de setembro de 2020. DOI: <http://dx.doi.org/10.12660/rbfin.v18n3.2020.81949>.

[5] Ver o relatório da Conar, disponível em: <http://www.conar.org.br/pdf/conar220.pdf>.

[6] Disponível em: <https://www.ftc.gov/sites/default/files/attachments/press-releases/ftc-publishes-final-guides-governing-endorsements-testimonials/091005revisedendorsementguides.pdf>.

[7] Como consta em: <https://www.gov.uk/government/publications/social-media-endorsements-guide-for-influencers/social-media-endorsements-being-transparent-with-your-followers>.


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