Opinião & Análise

STJ

STJ indica sinal vermelho para as condutas de insider trading

Corte define critérios sobre o principal crime do mercado de capitais

No último dia 16 de fevereiro, logo após o feriado de Carnaval, a 5ª Turma do Superior Tribunal de Justiça (STJ) finalizou o julgamento do caso Sadia, o que fez ascender o sinal vermelho para a prática de uso indevido de informações privilegiadas (insider trading) no mercado de capitais brasileiro.

Lembrete: havíamos comentado aqui no JOTA sobre o início desse julgamento, logo no início do mês fevereiro.

+JOTA INSIDE: O Julgamento do STJ do caso Sadia

Naquele momento nos perguntávamos se e de que forma a esfera criminal seria capaz de agregar rigidez ao sistema administrativo punitivo brasileiro e, ainda, se a decisão poderia sinalizar um desestímulo para a pratica de insider trading.

Dada a sua análise ter o viés criminal, o julgamento do caso Sadia pelo STJ ocorreu após decisões administrativas proferidas pela Comissão de Valores Mobiliários (CVM) e revista em grau recursal administrativo pelo Conselho de Recursos do Sistema Financeiro Nacional (CRSFN), também chamado de Conselhinho; e pela Securities and Exchange Commission (SEC), órgão regulador do mercado de capitais norte-americano.

No caso Sadia, o STJ decidiu pela punição do Diretor de Relações com Investidores (DRI) a restrição de liberdade e pagamento de multa e reconheceu a extinção da punibilidade, em razão de prescrição, em relação ao membro do Conselho de Administração.

A análise comparativa entre as penalidades aplicadas nas esferas administrativa e penal e os fundamentos das decisões trazem elementos para refletir sobre a questão acima colocada no que diz respeito ao papel da criminalização da conduta tipificada como insider trading.

Nota de rodapé: o uso indevido de informação privilegiada foi criminalizado em 2001, com alteração da Lei de Mercado de Capitais (Lei nº. 6.385/1976)

Para que seja possível concluir sobre a dúvida colocada anteriormente e saber se as duas esferas punitivas podem desestimular o cometimento da conduta de insider trading, passaremos, portanto, para a narrativa dos fatos e depois para a análise comparativa entre os fundamentos das decisões proferidas por CVM, CRSFN e STJ.

Vamos lá.

O Caso Sadia é interessante tanto nos fatos quanto em questões de direito. O caso é pioneiro em matéria penal no Brasil e também sobre cooperação entre instituições nacionais e estrangeiras envolvendo crimes contra o mercado de capitais.

No que diz respeito aos fatos, não se trata de caso trivial.

Em 2006, a Sadia estudava fazer oferta pública para a aquisição do controle da sua concorrente, a Perdigão. Como esta companhia não tinha um acionista detentor da maioria do capital social, a oferta seria dirigida a todos os acionistas do mercado com o objetivo de comprar 50% mais uma ação.

Uma operação deste porte e relevância não é decidida do dia para a noite.

Após reunião em que estavam presentes a alta cúpula da Sadia (ofertante) e seus assessores financeiros, e na qual se discutiu a realização da oferta, um membro do Conselho de Administração, o DRI e um funcionário da instituição financeira parceira, que assessorava a companhia, adquiriram ações da Perdigão na bolsa de valores de Nova York (NYSE). Ainda faltavam várias definições sobre a operação e o mercado ainda não tinha sido comunicado sobre a intenção de realização de tal oferta.

Na tentativa de não chamar a atenção das autoridades, ocorreu a compra de ADRs (American Depositary Receipts, que são recibos de depósito representativos de ações estrangeiras negociadas no mercado norte-americano) por meio de empresas offshore (sediadas em paraíso fiscal).

Detalhe importante: a compra de ações, portanto, não ocorreu em nome das pessoas físicas na bolsa de valores de São Paulo.

Essa estratégia, contudo, não deu muito certo. As negociações não passaram desapercebidas pelo sistema de monitoramento e de enforcement do governo norte-americano.

A SEC deu início a uma ação civil com o objetivo de analisar e julgar a possível existência de uso indevido de informação privilegiada.

Nota de rodapé: o órgão regulador norte-americano pode tanto levar o caso para um juiz administrativo da própria SEC quanto ajuizar ação perante as cortes.

Ao final, em 2007, os três acusados firmaram acordo (consent decree) com a SEC, obrigando-se a pagar elevadas quantias e, ainda, não atuar na administração de companhias abertas nos Estados Unidos da América (EUA).

E aqui vem a primeira relação relevante entre instituições de diferentes países: a SEC, nos EUA, comunicou a CVM, no Brasil, sobre o que havia sido acordado por lá e compartilhou as informações colhidas a partir disso.

Perante a CVM, o processo administrativo sancionador teve desfecho diferente entre os acusados em 2008.

O funcionário da instituição financeira parceira firmou termo de compromisso (um acordo) com a autarquia e não sofreu punição por conta disso; o DRI e o membro do Conselho de Administração, por outro lado, foram punidos com inabilitação por 5 (cinco) anos, isto é, não podiam ocupar cargo de administração e fiscalização de companhia aberta neste período.

O DRI recorreu para a segunda instância administrativa, o Conselhinho.

Em 2012 e por maioria de votos, o Conselhinho reduziu a pena de inabilitação anteriormente imposta de 5 (cinco) anos para apenas 2 (dois) anos. O órgão colegiado levou em consideração a condenação imposta pela SEC, nos EUA, e o processamento de ação criminal perante o Poder Judiciário Brasileiro a título de dosimetria de pena.

O caso Sadia, no entanto, não parou por aí.

Pela primeira vez no Brasil, a apuração de ilícito por uso indevido de informação privilegiada extrapolou a esfera administrativa e alcançou a penal. Isto foi em 2009.

Aqui vem outra importante conexão entre outros órgãos nacionais: em 2008, foi assinado convênio de cooperação entre a CVM e o Ministério Público Federal (MPF) com o objetivo trocar experiências e intercambiar informações.

A partir dessa cooperação, o MPF ofereceu a primeira denúncia em caso de insider trading no Brasil contra o DRI, um membro do conselho de administração da companhia e um funcionário da instituição financeira parceira.

A denúncia foi aceita pela Justiça Federal do Estado de São Paulo e, em 2011, a sua sentença condenatória foi proferida.

Já perante a Justiça Federal em São Paulo, os acusados foram assim apenados:

– Luiz Gonzaga Murat Filho (DRI): pena de multa no valor de R$ 349.711,53 e tendo a pena privativa de liberdade, de 1 ano e 9 meses de reclusão, sido substituída por prestação de serviços à comunidade e proibição do exercício do cargo de administrador e/ou conselheiro fiscal de companhia aberta pelo prazo de cumprimento da pena;

– Romano Ancelmo Fontana Filho (conselheiro de administração): pena de multa no valor de R$ 374.940,52 e tendo a pena privativa de liberdade, de 1 ano, 5 meses e 15 dias de reclusão, sido substituída por prestação de serviços à comunidade e proibição do exercício do cargo de administrador e/ou conselheiro fiscal de companhia aberta pelo prazo de cumprimento da pena.

Além disso, houve a suspensão condicional do processo em relação ao funcionário da instituição financeira.

Em grau de recurso, no âmbito do Tribunal Regional Federal da 3ª Região (TRF), a decisão deu provimento ao recurso com o acréscimo de imposição de condenação a título de dano moral coletivo.

Dessa decisão, houve a interposição de recurso especial para a análise do STJ.

Em 2 de fevereiro deste ano, o recurso especial teve o seu julgamento iniciado, mas após o voto proferido pelo Ministro Gurgel de Faria, relator do caso, o Ministro Félix Fischer pediu vista dos autos.

Naquela oportunidade, perante a 5ª Turma do STJ, os recorrentes, a CVM e o Ministério Público Federal apresentaram as sustentações orais sobre o processo e, em síntese, foram levantados os seguintes pontos:

– Conceito de informação privilegiada: havia apenas uma expectativa de negócio que sequer chegou a concretizar-se naquele momento, portanto, a especulação entre as empresas não deveria proibir os acionistas de atuarem no mercado de valores mobiliários;

– Não houve vantagem obtida com a compra de ações, pois o negócio entre as empresas não se concretizou: o artigo 27-D, da Lei nº. 6.385/76 fala em vantagem obtida;

– O artigo 387, IV do Código de Processo Penal (redação dada pela Lei nº 11.719/2008) é de natureza híbrida, processual e material, por isto, não poderia tal norma retroagir ao tempo do ocorrido a fim de condenar os acusados em danos morais coletivos.

Na semana passada, logo após o feriado de Carnaval, o STJ retomou o julgamento do recurso e colocou um ponto final no caso.

Interessante a análise deste julgamento como precedente e na comparação com as decisões administrativas.

Pode-se extrair do conteúdo decisório do recurso especial nº. 1.569.171/SP que o crime previsto no artigo 27-D, da Lei nº. 6.385/76:

a) Sobre o agente do ilícito: quem pode praticar?

Segundo o STJ, o ilícito poderá ser praticado por qualquer pessoa que detenha conhecimento de informação considerada relevante não divulgada e que tenha o dever de manter sigilo. Não se restringe aos administradores estatutários com dever legal de lealdade (artigo 155, Lei das SAs) em manter a informação longe do conhecimento do mercado.

Aqui há uma restrição da norma penal em relação à administrativa. Esta é mais ampla e não limita a prática do ilícito apenas àqueles que devem manter segredo da informação.

b) Sobre a sua tipicidade: o que é informação relevante?

O artigo 27-D é norma penal aberta (em branco) complementada pela legislação do mercado de capitais e de direito societário e pela Instrução Normativa CVM nº. 358/2002.

O seu artigo 2º, que contém rol com 22 (vinte duas) situação concretas, é, contudo, meramente exemplificativo, segundo o STJ.

Citando a doutrina de José Carlos Castellar, o Ministro Gurgel de Faria, relator do caso, sinalizou nesse ponto que “a informação deve estar dotada de potencialidade para ‘influir, de modo ponderável, na decisão dos investidores no mercado de vender ou comprar valores mobiliários (…)” e que haja, ainda, uma probabilidade ou “prognose relativamente à idoneidade da informação” no sentido de indicar se “tal informação quando publicada fosse, num juízo de previsibilidade reportando o momento ex ante da operação, suscetível de gerar apetência pela compra ou venda de ativos (…).”

Este entendimento está alinhado com as decisões administrativas.

Na decisão proferida pela CVM, a oferta de aquisição que estava sendo levada adiante – apesar de ainda depender de estudos de viabilidade – configurou-se como informação relevante capaz de influir na decisão dos investidores (artigo 155, § 1o, Lei das SAs).

No âmbito do CRSFN, a informação também foi considerada relevante, ainda que a oferta estivesse pendente de confirmação. Este fato foi considerado irrelevante, justamente porque deve ser feita a análise do potencial de influenciar os preços dos papéis.

Assim, as esferas criminal e administrativa indicam, conforme constam do voto do Ministro Gurgel de Faria, que o artigo 157, §4º, da Lei das SAs combinado com o artigo 2º da Instrução Normativa da CVM nº. 358/2002 trazem conceitos amplos, mas cuja a análise deve apontar no sentido de que “informação relevante” deverá sempre ser capaz, ainda que potencialmente, de influenciar decisões de investimento.

Neste sentido, desde o início das tratativas, as operações societárias no caso Sadia foram vistas com o potencial de ocorrer e, por conta disso, todos aqueles que tiveram o conhecimento não deveriam ter negociado papéis da companhia.

A decisão proferida pelo STJ deixa claro que se trata de ilícito formal, isto é, não é preciso demonstrar resultado positivo com o uso indevido de informação privilegiada.

c) Sobre a culpabilidade: é tão grave assim?

Conforme dispôs o STJ em sua decisão, terá a culpabilidade agravada, para fins de cálculo da pena-base, a informação privilegiada que eventualmente vier a ser usada por Diretor de Relações com o Investidor (DRI).

Neste ponto, fica evidenciada a alta reprovabilidade do diretor responsável por informar o mercado de atos e fatos relevantes usar informações ainda não divulgadas para benefício próprio.

A compra feita em outro mercado por meio da utilização de empresas offshore também foi considerada no julgamento de modo a agravar a conduta do acusado.

Esse elemento foi bastante discutido não só pela CVM, mas também pelo Conselhinho e, agora, pelo STJ.

Nesses três âmbito, a quebra do dever de lealdade por parte do DRI, conforme o artigo 155, §1º, Lei das LSAs, foi entendida como de extrema gravidade, pois afeta a confiança dos investidores e tem efeito deletério para todo o mercado.

d) Cálculo da penalidade: ao final, quanto custou?

Conforme decisão proferida pelo STJ, a pena de multa será calculada, em razão do dano provocado ou da vantagem ilícita obtida pelo acusado, a partir do resultado obtido por meio da equação entre o quanto se gastou para a aquisição do ativo (título) e do quanto se ganhou ou se teria ganho com a sua venda. O juiz de primeira instância chamou essa equação de “cálculo do custo médio”.

Nesse ponto, verificamos diferenças entre as decisões.

Perante a CVM, decidiu-se pela inabilitação do DRI em 5 (cinco) anos, justificando esta decisão, de certa forma, pelo fato do acusado já ter pago montante no acordo firmado com a SEC. Houve apenas redução para 2 (dois) anos, no Conselhinho.

Conforme pesquisa realizada pela FGV Direito SP, a inabilitação não é o padrão de punição na via administrativa. Em geral, CVM aplica a pena de multa nos montantes de 2 (duas) ou 3 (três) vezes o valor da vantagem auferida ou da perda evitada.

Nota-se que, em tese, pode sair bem caro a prática de insider trading, pois é possível ter que se pagar seis vezes o valor do ganho ou da perda evitada, pois tanto na regra administrativa quanto na norma penal é permitida que a multa seja até três vezes o valor da vantagem.

Em termos monetários, este montante poderá ainda atingir patamares ainda maiores, pois STJ indica que será possível, de forma acessória, a condenação dos acusados a título de dano moral coletivo para fins de indenização pela infração cometida, nos termos do artigo 27-F, da Lei nº. 6.385/76, após a vigência da Lei nº. 11.719/2008, que alterou o Código de Processo Penal.

Daí voltando aos nossos questionamentos iniciais: será que a esfera penal é capaz de agregar rigidez ao sistema punitivo administrativo? Será uma esfera relevante com capacidade de desestimular a prática de insider trading de maneira a servir como marco indicativo para a lisura no mercado de ações brasileiro?

A decisão do STJ no caso Sadia veio tornar inequívoco o recado já dado pela CVM e pelo Conselhinho: o uso indevido de informação privilegiada pelo DRI é conduta altamente reprovável.

O caso Sadia não permite que tenhamos a resposta para outras posições da alta gestão da empresa e até mesmo para controladores. Mas, quando está envolvido o dever de guardar sigilo de informação, parece que o raciocínio deve ser o mesmo.

O julgamento da Sadia pelo Poder Judiciário sinaliza que se outros casos tiverem o mesmo desfecho, o ganho fácil com o uso indevido de informação privilegiada pode não ser tão atraente, tanto em termos financeiros quanto reputacionais.

Além disto, a decisão do STJ veio selar um caso onde houve trabalho conjunto de várias instituições (SEC, CVM, MPF e Poder Judiciário), iniciado no monitoramento de mercado, passando pela partilha de informações e atuação cooperativa das instituições públicas envolvidas.

O desfecho desse caso no STJ demonstra que os elementos de prova foram robustos para a condenação pela prática de insider trading e que o debate jurídico envolvendo as duas esferas fortalecem a certeza sobre a caracterização de crimes contra o mercado de capitais.

Há notícias de outras denúncias de insider trading. A atividade punitiva da CVM também indica que existem outros casos potenciais para a esfera criminal.

Nota de rodapé: Após 2008, foram julgados pela CVM 13 (treze) casos de insider trading que envolviam acusados com obrigação de guardar sigilo da informação. Aqui, portanto, estão outras potenciais negociações que poderão ser analisadas e julgadas na esfera penal.

Se todos esses casos tiverem respostas adequadas pelo sistema jurídico brasileiro – e isto inicia-se desde a parte de monitoramento do mercado, colheita de provas, cooperações institucionais, entre CVM e MPF – será reforçada a exigência de tratamento equitativo dos investidores e o mercado de capitais brasileiro só tem a ganhar com isso.


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