Coluna do Stocche Forbes

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A companhia e o insider trading

Políticas devem trazer um verdadeiro plano de ação para impedir o vazamento de informações relevantes e a prática do insider trading

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É princípio basilar do mercado de valores mobiliários, em qualquer lugar do globo, a busca da maior eficiência possível, eficiência essa que decorre da mais racional alocação de bens e direitos e da redução dos custos de negociação (transaction costs).

Uma das maneiras mais efetivas para a redução dos custos de negociação é a correção da assimetria informacional. De fato, pesquisas demonstram que a assimetria informacional gera distorções nas operações econômicas, trazendo não apenas vantagens injustificadas àqueles agentes mais informados, mas também dificultando (e até inviabilizando) que agentes com o mesmo grau de informação possam realizar operações econômicas eficientes[1].

Nessa mesma linha, sob a ótica econômica, a proibição da negociação de ações com utilização de informações privilegiadas, o insider trading, visa impedir que a atuação de sujeitos dotados de mais informações atente contra a eficiência e, principalmente, contra a confiança no mercado de valores mobiliários. Se um fundamento do mercado de valores mobiliários consiste na assunção de que a cotação de um valor mobiliário decorre do ponto de equilíbrio entre as várias expectativas coletivas sobre o valor de determinado papel, a divulgação simétrica das informações, por sua vez, é pressuposto para que esse ponto de equilíbrio reflita, efetivamente, o valor do conjunto de bens e direitos a ele subjacente.

Quem investe no mercado assume que todos os demais investidores tomam suas decisões com base no mesmo conjunto de informações disponíveis. Sob tal concepção, eventual lucro ou prejuízo é fruto de pesquisa, esforço individual, inteligência e conhecimento do mercado. Por outro lado, a mera possibilidade de que alguém possa auferir lucros não por seus méritos pessoais, mas pelo acesso a informação relevante ainda não divulgada ao mercado, é a ferrugem que corrói o pilar de confiança coletiva que sustenta o mercado de valores mobiliários.

Com efeito, conforme evidências apresentadas em estudo de Bhattacharya e Daouk [2], a inexistência de punição ao insider trading tenderia a aumentar o custo de captação de recursos pelas companhias. Os autores apresentam duas razões principais para esse fenômeno. Em primeiro lugar, os agentes de mercado procurariam proteção das incertezas por meio da elevação do preço de venda de valores mobiliários e por meio da redução do preço de compra desses mesmos ativos. Essa situação amplificaria os custos de negociação, o que levaria os investidores a exigirem um maior retorno sobre seus investimentos. O segundo motivo relacionar-se-ia com a possibilidade de o acionista controlador deixar de monitorar a administração e de zelar pelos interesses da companhia – o que lhe traz custos consideráveis – para obter vantagens por meio da negociação de ações com utilização de informação relevante ainda não divulgada ao mercado. Sabendo do risco de obtenção de benefícios privados pelos administradores e pelos controladores, os investidores acabariam por exigir maior retorno sobre investimento para aplicar seus recursos.

Não é sem propósito, então, que a Lei n.º 6.385, de 1976, tipifica o insider trading como ilícito penal, explicitando o desvalor da conduta e a proteção a um bem jurídico fundamental: a higidez do mercado de valores mobiliários. Por se tratar de um bem jurídico de toda a sociedade – com efeito, num Estado edificado sobre a livre iniciativa e sobre a propriedade privada dos bens de produção, a eficiência do mercado é interesse difuso de todas as pessoas – tanto assim que cabe ao Ministério Público ajuizar a ação penal logrando sancionar os infratores.

Além da tutela penal, esse bem jurídico também é protegido na esfera administrativa pela regulação da Comissão de Valores Mobiliários (CVM). Nesse diapasão, o artigo 13 da Instrução CVM n.º 358, de 2002, enuncia proposição normativa proibitiva, imputando àquele que, em razão de seu cargo ou função na companhia aberta, controlada ou controladora, tem conhecimento de informação relevante ainda não divulgada ao mercado, o dever de não negociar com valores mobiliários emitidos ou referenciados em valores mobiliários emitidos pela companhia aberta. Por se tratar de uma relação administrativa entre a autarquia no polo ativo e as pessoas mencionadas no polo passivo, o descumprimento do dever de não negociar faz nascer à CVM a ação punitiva contra o infrator.

Talvez por força da imagem midiática do insider trading como prejudicial ao mercado de valores mobiliários como um todo, pouca atenção é conferida a outra esfera de proteção decorrente da vedação à negociação com utilização de informação privilegiada: a tutela dos interesses da própria companhia aberta.

Dentro da sistemática da Lei n.º 6.404, de 1976 (Lei das S.A.), a primeira vedação ao insider trading aparece na parte final do § 1.º do artigo 155, dispositivo enunciador do dever de lealdade do administrador frente à companhia. O caput do artigo prescreve que “o administrador deve servir com lealdade à companhia e manter reserva sobre os seus negócios”. A primeira parte do § 1.º, por sua vez, enuncia o dever de guardar sigilo “sobre qualquer informação que ainda não tenha sido divulgada para conhecimento do mercado, obtida em razão do cargo e capaz de influir de modo ponderável na cotação de valores mobiliários”. Já a parte final do § 1.º arremata com a vedação ao administrador “valer-se da informação [relevante ainda não divulgada ao mercado] para obter, para si ou para outrem, vantagem mediante compra ou venda de valores mobiliários”. Por fim, o § 2.º do mesmo artigo impõe ao administrador o dever de “zelar para que” a divulgação de informação relevante sigilosa ou a utilização dela para obter vantagens na negociação de valores mobiliários “não possa ocorrer através de subordinados ou terceiros de sua confiança”.

Na medida em que ao administrador é imputado um dever de comportamento, à companhia atribui-se uma posição jurídica ativa de poder exigir uma conduta leal do administrador com relação ao sigilo e não utilização de informações relevantes. Subjacente à atribuição de um poder exigir (=pretensão), está um interesse valorado como digno de tutela jurídica. Ou seja, o ordenamento jurídico reconhece a existência de um interesse próprio e autônomo da companhia a ser protegido.

É possível depreender, então, que o foco da proteção legal não é, exatamente, o mercado de valores mobiliários, mas sim a informação de titularidade da companhia. Nesse giro, nota-se que o administrador deve atuar de maneira leal para assegurar que informação relevante não seja indevidamente divulgada ou utilizada para obtenção de vantagens indevidas.

Na sociedade contemporânea, marcada pela instantaneidade da comunicação, da transmissão de dados e, agora, pela mobilidade, a informação transforma-se num dos principais bens, dotado muitas vezes de elevadíssimo valor econômico e de expressão pecuniária. O valor da informação está diretamente relacionado à sua aptidão para influenciar decisões internas da companhia ou de investidores que potencialmente fornecerão recursos para a organização societária. Em outras palavras, a informação agrega valor quando é apta a direcionar ou influenciar tomadas de decisão.

Como um bem econômico criado e desenvolvido no âmbito da exploração empresarial, apto a satisfazer necessidades de sujeitos jurídicos, a informação relevante se transforma em bem incorpóreo de titularidade da companhia. Na qualidade de titular desse bem incorpóreo, não necessariamente disciplinado pelo direito autoral ou de propriedade intelectual, apenas a companhia é legitimada para usar, para dispor e para perceber frutos dessa informação (Código Civil, art. 1.228).

Nesse sentido, tanto a doutrina quanto os tribunais estadunidenses sustentam que o verdadeiro fundamento da proibição do insider trading não é a proteção da confiança e da eficiência do mercado, mas do direito da companhia a utilizar e a explorar as informações relacionadas a seus negócios [3]. Assim, embora a vedação ao insider trading acabe por proteger a higidez do mercado de valores mobiliários, dita guarida é tão somente secundária e colateral em relação à tutela do direito da companhia sobre informações relevantes a ela relacionadas.

Segundo provocativo estudo de Haeberle e Henderson [4], evidências sugerem que a liberação do insider trading não reduziria a confiança dos participantes de um dado mercado, uma vez que faria parte da “regra do jogo” e integraria o processo de tomada de decisão pelos investidores. Na visão dos autores, o incremento do custo de capital poderia ser neutralizado, ou até superado, com a criação e a regulação de um mercado específico de compra e venda de informação relevante sobre companhias abertas.

Embora as provocações de Haeberle e Henderson ainda dependam de ulterior estudo e debate, é inegável que, num mercado onde o insider trading é vedado e inexiste a possibilidade de negociação de informações relevantes, a utilização de informação privilegiada prejudica diretamente a companhia, pois aumenta seu custo de capital em relação aos seus concorrentes no mercado. Com efeito, quando os investidores percebem indícios de insider trading com valores mobiliários de determinada companhia, a tendência é aplicar um desconto no preço desses valores mobiliários e exigir um retorno maior do investimento para compensar as possíveis perdas decorrentes do insider. A médio e longo prazo, então, a companhia perde competitividade em relação a outros participantes do mercado, pois capta menos recursos do que seria possível com a distribuição de novos valores mobiliários.

Logo, o administrador que utiliza a informação relevante não divulgada ao mercado para obter vantagem na negociação de valores mobiliários viola seus deveres para com a companhia, da mesma maneira que o administrador que utiliza bens, serviços ou créditos da sociedade sem prévia aprovação do conselho de administração ou da assembleia geral (Lei n.º 6.404, de 1976, art. 154, § 2.º, alínea “b”). Utilizar informação privilegiada para obter vantagem no mercado, por constituir descumprimento de dever de lealdade do administrador, sujeitao a indenizar a companhia pelos danos sofridos no âmbito de ação de responsabilidade, nos termos dos artigos 158 e 159 da Lei das S.A. Vale lembrar que os mesmos deveres e responsabilidades são imputados aos conselheiros fiscais (Lei da S.A., art. 165) e por ocupantes de cargos em órgãos técnicos ou consultivos criados pelo estatuto social (Lei das S.A., art. 160).

Embora terceiros que não exerçam cargos de administrador, de conselheiro fiscal ou de membro de órgão técnico ou consultivo criado pelo estatuto não estejam adstritos ao dever de lealdade, pelo princípio da incolumidade das esferas jurídicas (isto é, a proibição de interferência no conjunto de posições jurídicas atribuídas a uma pessoa), eles também respondem pelos danos causados à companhia pela utilização de informação privilegiada na negociação de valores mobiliários (Código Civil, art. 186 c/c art. 927).

Discutível, entretanto, como medir a extensão do dano sofrido pela companhia para fixação do montante a ser indenizado. Em princípio, o dano experimentado pela sociedade está relacionado com o aumento do custo de capital e com a perda de valor de seus títulos no mercado, o que é difícil de mensuração, mesmo com as mais modernas técnicas da ciência das finanças.

Visto que a indenização das perdas e danos sofridos pela companhia não compreende o eventual ganho do insider, é possível sustentar em casos de insider trading, também, a existência de pretensão à restituição dos ganhos auferidos com a utilização da informação privilegiada de titularidade da companhia pelo infrator por enriquecimento injustificado, consoante artigo 884 do Código Civil.

Tratar-se-ia de modalidade de enriquecimento injustificado denominado pelos autores alemães de enriquecimento por intervenção (Eingriffskondiktion), caracterizado pelo incremento patrimonial de certo sujeito decorrente da ingerência não-autorizada no patrimônio alheio [5]. Sendo a informação relevante um bem intangível de titularidade da companhia, aquele que a utiliza de maneira ilícita está a intervir de maneira não autorizada na esfera jurídica da companhia e, portanto, está obtendo um enriquecimento à custa da organização societária.

Mesmo para aqueles que exigem um empobrecimento para incidência da norma do artigo 884 do Código Civil – o que não está previsto na lei, visto que “se enriquecer à custa de outrem” não implica, necessariamente, um empobrecimento –, é inegável que a companhia sofre uma perda de valor, ao mesmo tempo em que o infrator aufere um ganho indevido. A perda de valor da companhia até pode ser indenizada, mas se não for exigida a restituição do ganho indevido, estar-se-ia a admitir, no âmbito do direito privado, um verdadeiro locupletamento à custa da companhia. Como a indenização não engloba o eventual ganho daquele que interfere na esfera jurídica da companhia por utilização do bem intangível “informação relevante”, inexiste outro mecanismo para o ressarcimento dessa intervenção, o que preenche o suporte fático do artigo 886 do Código Civil e autoriza a aplicação do instituto.

Essa visão da informação relevante como pertencente à companhia, que permite enxergar os prejuízos causados à organização societária e o enriquecimento daquele que negocia com utilização de informação privilegiada, evidencia o papel dos administradores em identificar, combater e punir o insider trading.

Faz parte da lealdade dos administradores proteger a companhia, dos prejuízos decorrentes da utilização de informação privilegiada por terceiros (Lei das S.A., art. 155, § 2.º). Na proteção das informações privilegiadas da companhia, os administradores devem, de maneira diligente, criar mecanismos de controle e monitoramento do acesso à informação, de indícios de vazamento e da identificação da prática de insider trading. Caso constatada a utilização de informação privilegiada para negociação no mercado, a companhia precisa dispor de procedimentos claros para identificar o responsável, informar a CVM e o Ministério Público, verificar as falhas encontradas e punir os indivíduos que contribuíram para o acontecido, inclusive com eventual ajuizamento de ação indenizatória e de restituição do enriquecimento injustificado.

Sob a ótica da companhia, a proteção da informação relevante e o combate à negociação de valores mobiliários com utilização de informação privilegiada se encontram em uma zona de intersecção entre o dever de lealdade e o dever de diligência dos administradores e membros do conselho fiscal. E, no tocante à diligência, é importante lembrar que os administradores podem ser responsabilizados, afastando-se a regra da decisão empresarial (business judgement rule), se não adotarem mecanismos de controles internos e monitoramento adequados para gerir e minimizar o risco de vazamento das informações e de insider trading.

Idealmente, então, as regras e procedimentos de controle e monitoramento do uso da informação devem constar das políticas de divulgação de ato ou fato relevante e de negociação com valores mobiliários. Cumpre salientar que tais políticas não podem se limitar a reproduzir normas e vedações legais e regulamentares, mas devem trazer um verdadeiro plano de ação para impedir o vazamento de informações relevantes e a prática do insider trading.

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[1] Cf. AKERLOF, George A. “The Market for ‘Lemons’: Quality Uncertainty and the Market Mechanism”. In: The Quarterly Journal of Economics, vol. 84, n. 3, 1970, pp. 488-500. Disponível em: http://www.econ.yale.edu/~dirkb/teach/pdf/akerlof/themarketforlemons.pdf.

[2] Cf. BHATTACHARYA, Utpal; DAOUK, Hazem. “The World Price of Insider Trading”. In: Journal of Finance, Fevereiro de 2002. Disponível em: http://ssrn.com/abstract=249708

[3] Cf. BAINBRIDGE, Stephen M. “Insider Trading: An Overview”, 2000. Disponível em: http://ssrn.com/abstract=132529.

[4]HAEBERLE, Kevin S.; HENDERSON, M. Todd. “Information-Dissemination Law: The Regulation of How Market-Moving Information is Revealed”. University of Chicago Coase-Sandor Institute for Law & Economics Research Paper No. 759, Abril 2016. Disponível em: http://ssrn.com/abstract=2770739.

[5]Cf. LEITÃO, Menezes. O enriquecimento sem causa no Direito Civil. Lisboa: CEF, 1996, p. 688 e ss.

 


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