Fronteiras de Concorrência e Regulação

Concorrência

Atos de concentração envolvendo fundos de investimento: nova orientação à vista?

Caso joga luz a uma potencial incongruência no debate sobre os critérios legais de conhecimento de atos de concentração

fundos de investimento
Crédito: Pixabay

Atos de concentração envolvendo fundos de investimento correspondem a uma parcela relevante do controle de concentrações do Cade: no último ano, a autoridade avaliou aproximadamente 40 operações em que estas figuras eram partes. Não por outra razão, desde a entrada em vigor da Lei nº 12.529/2011, que inaugurou o sistema de controle prévio de atos de concentração ao Cade, muito já foi debatido a respeito de como deve a regulação concorrencial regular estes veículos de investimento.

A redação original da Resolução Cade n° 02/2012 (art. 4º, §2º), que regula o procedimento de análise de atos de concentração econômica, já trazia disposição específicas para fundos de investimento. Considerando a estrutura e disciplina jurídica dessas figuras, previa que, para fins de cálculo de faturamento (i.e., em última análise, para determinar se as transações seriam de notificação obrigatória ao Cade), no caso dos fundos de investimento, seriam considerados integrantes do mesmo grupo econômico, em conjunto (i) os fundos que estivessem sob a mesma gestão; (ii) o gestor; (iii) os cotistas titulares de mais de 20% das cotas do fundo; e (iv) as sociedades investidas do fundo, em que esse tivesse participação superior a 20%.

Em 2014, com a edição da Resolução Cade nº 09, o mencionado artigo 4º, §2º foi alterado, passando prever que integrariam o grupo econômico de fundos de investimento (i) “o grupo econômico de cada cotista que detenha direta ou indiretamente participação igual ou superior a 50% das cotas do fundo envolvido na operação via participação individual ou por meio de qualquer tipo de acordo de cotistas”; e (ii) “empresas controladas pelo fundo envolvido na operação e as empresas nas quais o referido fundo detenha direta ou indiretamente participação igual ou superior a 20%” – esta é regulamentação vigente.

Na última semana, no entanto, a Superintendência-Geral do Cade (SG/Cade) emitiu uma decisão que parece oferecer uma orientação distinta daquela prevista no texto da Resolução Cade n° 02/2012. No caso, que envolvia uma aquisição de participação societária pelo Siros FIA IE, um fundo de investimento gerido pela Tarpon Gestora, na Kepler Weber,[1] foi suscitada uma discussão sobre a configuração do grupo econômico do FIA para fins de cômputo de seu faturamento que merece atenção.

Seguindo o texto vigente da regulamentação, o caso não seria de notificação obrigatória, na medida em que, segundo as informações de acesso público, não haveria cotistas com mais de 50% das cotas e o faturamento do fundo isoladamente não superaria R$75 milhões.[2]

No entanto, argumentou-se que, nos termos do Regulamento do Siros FIA IE, a Tarpon Gestora “possui maior autonomia e, em certa medida, controle sobre os investimentos do referido fundo”, sua vontade “prevaleceria, em virtude de ser o agente nomeado para decidir sobre a carteira de investimento do fundo e exercer o direito de voto nos ativos que [a] compõem”[3] e, portanto, que a gestora exercia controle de fato sobre o fundo. Dentre os elementos destacados pela SG/Cade para tal conclusão foi o fato de o Regulamento do Siros FIA IE não prever um comitê de investimento formado por cotistas, “conferindo ainda mais autonomia à gestora”.

Assim, no que a SG/Cade definiu como uma “interpretação teleológica” da Resolução Cade n° 02/2012 – que considera que a figura do controlador como elemento de orientativo da identificação de grupos econômicos[4] – decidiu considerar o faturamento da Tarpon Gestora para cálculo do faturamento do grupo econômico envolvido na transação e, consequentemente, conhecer do ato de concentração como de notificação obrigatória ao Cade.

A discussão suscitada no caso e a decisão final da SG/Cade torna-o excepcional dentre os precedentes do Cade para fundos de investimento. Como regra, desde a alteração da Resolução Cade n° 02/2012 em 2014, a SG seguia o texto da regulamentação, desconsiderando os gestores como integrantes do grupo econômico de fundos de investimento independentemente da sua estrutura, disciplina jurídica e governança interna.

Esse posicionamento é evidenciado, por exemplo, na análise empreendida pelo órgão no Ato de Concentração nº 08700.006232/2018-23.[5] Nesse caso, as partes ressaltaram que a notificação foi apresentada por cautela, tendo em vista que o fundo envolvido na operação era gerido por uma subsidiária indireta de outro grupo, que por sua vez, detinha, direta ou indiretamente, participação igual ou superior a 20% em empresas, ou assessorava outros fundos que detinham participação superior a 20% em empresas, que conjuntamente atingiam o critério de faturamento para notificação. Mesmo diante dessa ponderação da parte requerente, a SG não realizou maiores análises sobre a ingerência o gestor sobre o fundo requerente e reforçou o entendimento já manifestado em casos semelhantes de que a regulamentação estabelecida no art. 4 da Resolução nº 02/2012 “desconsidera, por completo, o gestor desse fundo e os demais fundos sob mesma gestão, assim como os cotistas e sociedades relacionadas a estes”.

Com a recente decisão, fica a dúvida: qual é a orientação da autoridade para atos de concentração envolvendo fundos de investimento?

De um lado, pode-se argumentar que, com a decisão, o Cade teria apresentado uma nova interpretação do que consideraria como o “controle concorrencial” de fundos de investimento que, portanto, deveria servir de precedente orientar casos futuros envolvendo estes veículos. Nesse caso, outros fundos de investimento cuja governança interna indicasse que seus gestores têm “autonomia” suficiente para direcionarem sua atuação competitiva, deveriam considerar seus faturamentos para determinar se estão ou não obrigados a submeter operações ao Cade.

De outro lado, questiona-se se, um Parecer da SG/Cade com interpretação excepcional e contraditória ao texto da regulamentação vigente seria suficiente para tirar eficácia da Resolução Cade nº 02/2012. Certamente, uma orientação clara da autoridade só poderia ser considerada frente a uma nova alteração do texto da Resolução, o que não foi feito – e não pode ser feito apenas por um parecer isolado.

Muito embora nos pareça que esta última é a interpretação acertada, fato é que este caso joga luz a uma potencial incongruência no debate sobre os critérios legais de conhecimento de atos de concentração econômica. Em um momento em que se discute, por exemplo, alteração desses critérios para englobar transações que estariam sendo indesejavelmente ignoradas pelo controle de estruturas brasileiro, é possível que o Cade volte a debater a regulamentação aplicável a fundos de investimento.

 

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[1] Ato de Concentração n° 08700.000180/2020-04 (Requerentes: Fundo de Investimento Multimercado Profit 1552 e Kepler Weber S.A.).

[2] Conforme exigido pelo art. 88, da Lei n° 12.529/2011.

[3] Conforme Parecer n° 49/2020/CGAA5/SGA1/SG.

[4] Segundo o art. 4º, §1º, “Considera-se grupo econômico, para fins de cálculo dos faturamentos constantes do art. 88 da Lei 12.529/11, cumulativamente (i) as empresas que estejam sob controle comum, interno ou externo; e (ii) as empresas nas quais qualquer das empresas do inciso I seja titular, direta ou indiretamente, de pelo menos 20% (vinte por cento) do capital social ou votante.

[5] Requerentes: Warwick Holding Gmbh e VTG Aktiengesellschaf.


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