Opinião e Análise

Davi Tangerino

Miguel Müssnich

No meio do ano passado, a Securities and Exchange Commission (SEC), agência federal dos Estados Unidos responsável pela regulação e proteção do regular funcionamento do mercado de capitais, ajuizou uma ação cível contra Matthew Panuwat pela prática de shadow trading, uma modalidade de insider trading.
Segundo a ação, Matthew Panuwat ocupou cargo de diretor na empresa farmacêutica Medivation e participou de reuniões para uma possível fusão ou aquisição da Medivation com outras empresas do mercado, inclusive concorrentes. Panuwat teria tido acesso às informações sigilosas das reuniões, teve conhecimento que a Pfizer iria fazer a fusão com a empresa em que trabalhava, e dois dias antes da assinatura do contrato de fusão entre Pfizer-Medivation, Panuwat comprou ações de uma terceira empresa, concorrente da Medivation, denominada Incyte, tendo obtido lucro com a sua operação financeira.
No dia 14 de janeiro de 2022, o juiz federal William Orrick da United States Northern District Court da Califórnia julgou um pedido de rejeição de ação<a href="#_ftn1" name="_ftnref1">[1]</a> elaborada pela defesa de Panuwat contra a ação da SEC. O argumento de Panuwat consiste no fato de que a informação sobre aquisição da Pfizer-Medivation não era relevante nas ações da terceira empresa concorrente ou para o mercado farmacêutico.
O juiz federal rejeitou o pedido de Panuwat e determinou o prosseguimento do caso. Orrick argumentou que Panuwat tinha conhecimento de que a informação era sigilosa e relevante, ressaltando que apesar da informação privilegiada não envolver uma terceira empresa, não significa que não é relevante para mais de uma companhia do mercado de capitais. Com isso, destacou que não é porque não há outros casos dessa prática de insider trading, que não é possível comprovar uma possível prática de uso indevido de informação privilegiada.
Como se percebe, o caso norte-americano acima resumido é um exemplo de uma modalidade de infração penal e administrativa de insider trading, denominada shadow trading. Apesar de ser um processo cível que tramita no exterior, a conduta de shadow trading pode surgir no âmbito penal e administrativo sancionador brasileiro. Essa mesma conduta poderá ser objeto de apuração no Brasil, independentemente de Matthew Panuwat ser condenado pela prática de insider trading ao final do processo.
A prática de insider trading consiste na existência de uma informação relevante e sigilosa, em que o agente tem o acesso privilegiado a tal informação, utilizando a informação privilegiada para negociação de valores mobiliários com a finalidade de auferir vantagem para si ou para terceiros<a href="#_ftn2" name="_ftnref2">[2]</a>.
A responsabilização se estende ao agente que repassa informação relevante e sigilosa referente a fato relevante a que tenha tido acesso em razão da posição que exerce dentro de uma companhia emissora de valores mobiliários ou em relação de relação profissional ou de confiança. Assim, o insider primário, que tem o dever de zelar pela manutenção do sigilo das informações da companhia, o insider temporário, que detém temporariamente o dever de sigilo em razão da sua profissão, assim como o insider secundário, que não possui acesso direto à informação e obtém por outro modo, podem ser responsabilizados na esfera penal.
No caso acima detalhado, nota-se que Matthew Panuwat era um insider primário que obteve informações em razão da sua posição na Medivation e tinha o dever de sigilo, tendo negociado valores mobiliários de uma companhia concorrente e obteve vantagem indevida. A análise sob uma ótica estritamente objetiva, demonstra que Panuwat também poderia ser investigado pela prática de shadow trading no Brasil. Entretanto, o desafio do operador do direito na análise da conduta do shadow trading consiste na materialidade, relevância e sigilo da informação utilizada.
<h3>O que é shadow trading</h3>
Como se observa, shadow trading é uma modalidade de insider trading em que o possível infrator tem acesso à informação relevante e não divulgada ao mercado, potencialmente capaz de propiciar vantagem para si ou terceiros, mas negocia valores mobiliários que não possuem relação direta com a informação privilegiada.
Informação privilegiada é aquela informação, simultaneamente, relevante e sigilosa, capaz de produzir efeitos significativos sobre as negociações de títulos, quando mensuradas por um investidor médio<a href="#_ftn3" name="_ftnref3">[3]</a>. A Comissão de Valores Mobiliários (<a href="https://www.jota.info/tudo-sobre/cvm">CVM</a>) editou a Instrução nº 358/02 com um rol exemplificativo de atos ou fatos relevantes sobre a divulgação de informações recorrentes no âmbito de mercado de capitais. Recentemente, a CVM atualizou essa norma com a edição da Resolução CVM nº 44/2021.
Embora as normas da CVM sirvam como parâmetros para balizar as atuações dos agentes do mercado financeiro, ainda surgem outras situações envolvendo informações consideradas relevantes e não previstas pela autarquia, como no caso da negociação de um acordo de colaboração premiada entre controladores de uma companhia de capital aberto.
Essa dificuldade de caracterização de informação relevante levou as cortes norte-americanas a desenvolverem um “teste de relevância” para auxiliar no juízo de probabilidade e magnitude. A doutrina brasileira destacou que esse teste leva em consideração: a probabilidade do acordo final com base em negociações já ocorridas; a existência ou não de decisões dos órgãos de administração das companhias emissoras, assim como documentos elaborados por assessores externos; e o possível impacto da operação sobre os negócios das companhias e sobre as cotações de suas ações<a href="#_ftn4" name="_ftnref4">[4]</a>.
Em um típico caso de insider trading, a primeira análise a ser feita, com base no “teste de relevância” e nas normas da CVM, consiste na relevância e materialidade da informação diretamente relacionada à companhia fonte do vazamento, denominada “companhia-fonte”. Portanto, se a informação privilegiada for utilizada para negociar valores mobiliários da companhia-fonte, se constatará a caracterização do crime de uso indevido de informação privilegiada.
Todavia, a informação privilegiada pode ser materialmente relevante não só para companhia-fonte, mas para outras companhias emissoras de valores mobiliários no mercado, denominadas “companhias-terceiras”. Assim, a análise que deverá ser feita em um caso de shadow trading é sobre a materialidade da informação privilegiada sobre as companhias-terceira.
No caso Panuwat que tramita em uma corte norte-americana, o que se discute é: se a informação relevante e sigilosa sobre a fusão entre as duas empresas do mesmo setor impactaria companhias-terceiras. Sob a perspectiva do cenário jurídico brasileiro, a CVM dispõe, em sua norma, que estudos ou análises relativos à fusão são considerados relevantes para as companhias-fonte, no caso de mais de uma empresa.
Dessa forma, se ambas as companhias que participarão da fusão têm relevante atuação no segmento em que atuam e o insider primário que possui acesso às informações da operação societária negocia valores mobiliários de uma companhia-terceira do mesmo setor com a finalidade de auferir vantagem indevida, possivelmente haverá a prática de shadow trading em razão da materialidade da informação, do sigilo, e de ser impactar a cotação da companhia-terceira.
Outrossim, caso o insider primário decidisse negociar valores mobiliários de uma companhia-terceira de setor diferente, sem vínculos com o setor e com as companhias-fonte participantes da possível a operação de fusão, a informação privilegiada não terá qualquer materialidade e impacto nessa companhia-terceira, não afetará o princípio da igualdade de acesso às informações sobre os valores<a href="#_ftn5" name="_ftnref5">[5]</a>.
O juízo de valor sobre a materialidade da informação privilegiada em companhias-terceira deverá ser feito de acordo com o balanço entre a probabilidade de que um acontecimento ocorra e a magnitude desse mesmo acontecimento em relação ao impacto que causará na atividade desempenhada pela companhia-fonte<a href="#_ftn6" name="_ftnref6">[6]</a>, assim como ao impacto que resultará na atividade da(s) companhia(s)-terceira.
Desse modo, o Ministério Público Federal, a Polícia Federal e as cortes federais e superiores no Brasil, deverão se atentar à materialidade da informação privilegiada caso se deparem com um possível caso de shadow trading e tenham que decidir sobre ele. O discernimento das autoridades investigadora e julgadora será essencial na apuração ou não dessa prática ilícita de mercado de capitais, de forma a não instaurar ação penal contra investidores que negociaram valores mobiliários com base em informação não relevantes.
Shadow trading nada mais é do que uma modalidade da prática de uso indevido de informação privilegiada que já é proibida na esfera penal. O fato de não ter ocorrido nenhum processo administrativo sancionador ou ação penal pelo direito brasileiro, não significa que não poderá ser investigada. O deslinde do caso Panuwat que tramita nos EUA terá bastante relevância no debate acadêmico, mas também serve de alerta para que todos os players que negociam valores mobiliários no mercado financeiro tenham o dobro de atenção ao operar, inclusive sabendo da relevância e do potencial impacto informação sigilosa que tem conhecimento.
<hr />
<a href="#_ftnref1" name="_ftn1">[1]</a> SEC v. Panuwat, No. 3:21-cv-06322-WHO (N.D. Cal. Jan. 14, 2022)
<a href="#_ftnref2" name="_ftn2">[2]</a> LORIA, Eli, KALANSKY, Daniel. Processo Sancionador e Mercado de Capitais V. Quartier Latin. 2021, p. 115.
<a href="#_ftnref3" name="_ftn3">[3]</a> MÜSSNICH, Francisco Antunes Maciel, O Insider Trading no Direito Brasileiro. Saraiva. São Paulo. 2017, p. 36-37.
<a href="#_ftnref4" name="_ftn4">[4]</a> EIZIRIK, Nelson. Mercado de capitais: regime jurídico. Rio de Janeiro: Renovar, 2008, p. 561-562.
<a href="#_ftnref5" name="_ftn5">[5]</a> LORIA, Eli, KALANSKY, Daniel. Processo Sancionador e Mercado de Capitais IV. Quartier Latin. 2019, p. 111.
<a href="#_ftnref6" name="_ftn6">[6]</a> MORELLI, Denis. Artigos 27-C, D, E &amp; F. In: CODORNIZ, Gabriela; PATELLA, Laura (coords.). Comentários à Lei do Mercado de Capitais. Lei nº 6.385/76. São Paulo. Quartier Latin. 2015, p. 635.

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JOTA

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