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Joisa Dutra

Antonio Barbalho

O episódio de default da comercializadora Vega Energy anunciado em fevereiro deu início a uma onda de preocupações com a estabilidade do segmento de comercialização de eletricidade. Considerada uma das mais estruturadas em infraestrutura no Brasil, em 2012, a indústria de eletricidade vê inaugurar uma onda de problemas que hoje abarcam a produção, transmissão, distribuição e comercialização.
A inadimplência da Vega Energy, seguida por outras comercializadoras de energia elétrica, está fazendo com que sejam gestadas respostas e remédios regulatórios. Tal como <a href="https://www.jota.info/tributos-e-empresas/regulacao/custos-da-falta-de-regulacao-prudencial-no-setor-de-energia-12022019" target="_blank" rel="noopener">antecipado em nosso primeiro artigo</a>, esse episódio é endêmico e as respostas usadas para enfrentá-lo estarão fadadas ao fracasso se atacarem o sintoma e não a causa.
A resposta defendida por diversos participantes do mercado sustenta que “What happens in Vegas remains in Vegas”. Tal argumento evidencia problemas de falta de transparência e governança que permeiam o funcionamento da indústria. Essa visão míope/limitada desconsidera o potencial e a severidade dos impactos sobre os stakeholders da indústria de energia como um todo. E ignora lições que emergem de uma sequência de eventos desafortunados (embora evitáveis, nos quais o entendimento das causas foi subestimado) como Enron e El Paso, magnificados mais tarde pelos defaults de instituições como Lehman Brothers e Merrill Lynch, que foram estopim da crise financeira internacional de 2007-2009.
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<h3 align="justify">Contratação de Energia</h3>
O novo modelo instituído pela Lei nº 10.848/2004 estabelece dois ambientes de contratação. No ambiente regulado (ACR), as distribuidoras contratam energia para atendimento a seus mercados, o que corresponde a mais de 70% da eletricidade consumida. Por sua vez, a contratação no ambiente livre (ACL) se dá por meio de negociação direta entre grandes consumidores (nos termos da lei) e vendedores (comercializadores, geradores, autoprodutores e importadores).
O exercício da atividade de comercialização é objeto de autorização pela agência reguladora, a ANEEL. Dentre outros requisitos formais, para demonstração da robustez financeira do agente que pretende comercializar energia, a regulação estabelece o requisito de capital social integralizado mínimo de R$ 1.000.000,00. . Após autorizado, para operar no mercado, o comercializador deve aportar Garantias Financeiras em montante não inferior a 10 vezes o valor do limite operacional vigente para iniciar suas negociações.
O valor das garantias financeiras que um agente deve aportar deve ser atualizado mensalmente para refletir as condições de contratação efetivas; entretanto, os aportes de garantia financeira são condicionados não aos volumes contratados, mas aos volumes dos contratos registrados. E esse registro não precisa acontecer no momento da contratação entre as partes, dado que as negociações não são realizadas em ambiente organizado, mas over-the-counter (OTC). Esse processo tem implicações profundas para o gerenciamento de risco e, em última instância, para as condições de acesso e custo do financiamento. Desde 2004, a expansão do setor foi concentrada em empreendimentos com contratos no ambiente regulado, com lastro em Purchase Power Agreements (PPAs), tendo o BNDES como maior financiador.
A política operacional do Banco foi revisitada em 2016, com fim de práticas de juros subsidiados e crédito sobre sobrecolateralizado. Como resultado, a instituição enfrenta condições mais competitivas; contudo, a emergência de novos players concedendo crédito para expansão do setor depende de melhoria no processo de gerenciamento de risco. E a estrutura de contratação vigente no âmbito do ACL não se coaduna com essa melhoria. Logo, “it is false to claim that what happens in Vegas stays in Vegas”. 
<h3 align="justify">Regulação Prudencial de Contratos de Energia</h3>
Cabe voltar ao(s) princípio(s) e construir uma estrutura que permita endereçar a questão e estabelecer novas e sólidas bases. Com clareza de atribuição de funções e mirando segurança jurídica. Como argumentamos em artigo anterior (Jota, 12/02/2019), os PPAs nada mais são do que contratos futuros (swaps) legally binding, liquidados e ajustados mensal ou anualmente”. Tais contratos são negociados entre compradores e vendedores e estabelecem quantidades, preços, pontos de entrega e vigência.
Algumas questões emergem sob essa perspectiva: quais são os atributos dos contratos futuros e quem os regula.
De acordo com o IAS - International Accounting Standards “Um derivativo é um instrumento financeiro ou outro contrato dentro desse Padrão (ISDA<a href="#sdfootnote1sym" name="sdfootnote1anc">1</a>) com as seguintes características: (a) seu valor muda em resposta a variações em taxa de juros especificada, preço de instrumento financeiro, preço de commodity, taxa de câmbio, índice de preços ou taxas, risco de crédito ou índice de crédito, ou outra variável não financeira que não seja especificada para as partes do contrato (tradução livre e grifos nossos). Significa dizer que um derivativo pode ser escrito sobre uma variável que não é financeira. Esse é caso de ativos negociados em Bolsas e mercados organizados ao redor do mundo, a exemplo de Chicago Mercantil Exchange e Londres.
A natureza híbrida das commodities, com dimensões física, comercial e financeira, desafia reguladores da OCDE e países. As discussões promovidas nos últimos três anos sobre presente e futuro do setor de energia pelo FGV CERI, em colaboração com World Bank, apontam para a natureza desse mercado e para suas relações no contexto atual (fragilidades) e caminhos para aperfeiçoamentos futuros rumo a uma estrutura moderna e sustentável.
Se de um lado o processo de formação de preços e suas deficiências estão no centro desses debates, a discussão se o PLD – preço de liquidação das diferenças é o sinal correto é irrelevante nesse contexto. O ponto é quem regula a negociação de derivativos de energia no Brasil.
Duas perspectivas devem ser consideradas. Uma leitura possível é de que derivativos de energia estão sujeitos ao regime da Lei nº 6.385/76, que dispõe sobre valores mobiliários e cria a CVM - Comissão de Valores Mobiliários. De acordo com o dispositivo, compete ao Conselho Monetário Nacional (CMN) formular a política a ser observada na organização e no funcionamento do mercado de valores mobiliários e à CVM, implementar tais políticas e fiscalizar o mercado.
Argumentamos que a aplicação dessa legislação até agora abarcou instituições financeiras tradicionais, sem atentar para o fato de que os comercializadores autorizados pela Aneel e registrados na CCEE atuam como entes financeiros especializados em corretagem (brokerage) e transação de derivativos de commodities de energia. E como tais precisam atuar em conformidade com a legislação aplicável, previamente autorizados pelas autoridades do mercado de valores mobiliários e segundo mínimos padrões técnicos e financeiros.
De acordo com princípio de clareza de atribuição de funções, a proposta de reforma que resulta da Consulta Pública 33/2017 do Ministério de Minas e Energia parece ser equivocada e insuficiente. O estabelecimento dessa competência para a ANEEL, que no seu exercício deveria consultar a CVM e o Banco Central (BACEN), significa violar esse princípio do ponto de vista legal e fático. O que não significa dizer que o regulador setorial não tenha papel relevante para ajudar no desenvolvimento de um tal arcabouço.
Uma segunda perspectiva versa sobre padrões de regulação prudencial no Brasil. As atribuições do BACEN no processo são abordadas na Lei nº 4.595/64, suas atualizações e regulamentos. Os instrumentos para negociação de commodities como petróleo, gás natural e eletricidade e de financiamento destas (limited recourse finance e garantias) no mercado de derivativos (quando atrelados a juros e câmbio) são ativos financeiros; portanto, deveriam estar sendo regulados pelo BACEN, que deveria também ter atribuições claras relacionadas ao monitoramento de adequação de capital de comercializadoras, e não a ANEEL.
Nesse contexto, o que se observa é um vácuo na implementação de leis e regulação já existentes. A avaliação de risco de crédito das instituições (comercializadoras) tal como prescrita pelo CMN é essencial; contudo, tem sido evitada/evadida pelos participantes do mercado de energia eletricidade. Instrumentos contratuais como ISDAs ou contratos de commodities reguladas tem sido overlooked por autoridades e formuladores de política monetária e de mercado de capitais. Os episódios recentes mostram a importância de revisitar a arquitetura do ambiente de comercialização de eletricidade. E a experiência internacional têm lições a serem observadas.
<h3 align="justify">Conclusão</h3>
O episódio da Vega Energy não é isolado e nem o primeiro. Desde 2008, tem-se assistido a eventos de default na comercialização de eletricidade na CCEE, que geram judicialização e perturbam o funcionamento e liquidação da CCEE e o setor elétrico como um todo. Em resposta, foram promovidas algumas mudanças, as quais não têm sido capazes de evitar problemas futuros, nem sua propagação.
Urge revisitar a interpretação e aplicações da legislação e regulação prudencial com nova visão, evidências e experiências, de modo a trazer o setor elétrico de Volta Para o Futuro do século XXI. Cumpre evitar nesse processo respostas atabalhoadas, ainda que céleres, não se mostrem efetivas para endereçar os problemas que tentam combater ao menor custo.
<a name="_GoBack"></a> Por escolha e by design, a indústria convive com um arcabouço legal e regulatório inadequado para os desafios e oportunidades que enfrenta. Compromete-se assim o bom funcionamento da indústria, que necessita de adequado gerenciamento de riscos e incentivos para expansão de mercados de energia. A arquitetura atual é incompleta e não se mostra robusta para enfrentar problemas e defaults em todos os segmentos - geração, transmissão, distribuição e comercialização.
CVM e Bacen são atores-chave na regulação e monitoramento de mercados de commodities. O setor de eletricidade tem perdido credibilidade sob uma perspectiva prudencial e precisa ser realinhado com a modernidade.

As opiniões expressas nesse artigo são de responsabilidade exclusiva dos autores e não representam posições da FGV, do Banco Mundial e de seu Board of Directors.
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<a href="#sdfootnote1anc" name="sdfootnote1sym">1</a> International Swaps and Derivatives Association(ISDA), organização de participantes no mercado de derivativos de balcão de diversas grupos. Criada em 1985, conta com mais de 900 membros, em 69 países. O seguimento dos padrões ali estabelecidos contribui para reduzir risco de contraparte, aumentar transparência e melhorar infraestrutura operacional da indústria. 
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JOTA

Episódio da Vega Energy não é isolado. Indústria convive com arcabouço legal e regulatório inadequado

Regulação prudencial em energia: back to basics

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