Regulação

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Green bonds: desafios regulatórios e uma agenda de pesquisa

Em 2017, volume de recursos mobilizados no mercado global de títulos verdes foi de, aproximadamente, US$ 150 bi

Imagem: Pixabay

Para debater soluções para enfrentamento do aquecimento global, a 21ª Conferência das Partes (COP-21) da Convenção-Quadro das Nações Unidas sobre Mudança do Clima (UNFCCC) – a Conferência das Nações Unidas sobre Mudança Climática foi realizada em Paris, no final de 20151. Um dos seus resultados tão celebrado quanto discutido – foi o Acordo de Paris. O tratado, firmado por 195 países, estipula como objetivos manter o aumento da temperatura média global em bem menos de 2°C acima dos níveis pré-industriaise realizar esforços para limitar o aumento da temperatura a 1,5°C acima dos níveis pré-industriais. Com isso, a mitigação do aquecimento global por meio da redução de emissões de carbono e a adaptação aos impactos adversos das mudanças climáticas emergiram como objetivos estratégicos a serem perseguidos globalmente.

Os objetivos traçados pelo Acordo de Paris implicam a necessidade de transformações econômicas não triviais, que envolvem mudanças nas formas e fontes de produção de energia, no desenvolvimento de infraestrutura sustentável e na matriz produtiva em geral. A transição a uma economia de baixo carbono impõe complexos desafios aos Estados. Por um lado, demanda pesados investimentos em novas tecnologias e alternativas econômicas sustentáveis de grande escala. Por outro, exige a indução de novos comportamentos de agentes privados, para que se distanciem de atividades intensas em emissão de carbono e passem a atuar de modo compatível com as metas do combate às mudanças climáticas. O desafio econômico da transição climática ganha, ainda, dimensão geopolítica, se consideradas as implicações da redução de emissão de carbono para países em desenvolvimento, que passam a ter a delicada tarefa de equilibrar pretensões de crescimento (que passam, não raro, por modelos industriais intensivos em carbono) com as obrigações relacionadas às metas climáticas.

Os custos econômicos de uma economia de baixo carbono ocupam, em resumo, o centro do debate em torno das mudanças climáticas. Uma transformação dessa magnitude suscita ainda, como não poderia deixar de ser, um conjunto de desafios de financiamento como, por exemplo, a definição das fontes de capital para lastrear essas transformações, a necessidade de compartilhar custos entre o Estado e as empresas privadas e o balanceamento da socialização desses custos em escala global, tendo em vista as diferenças estruturais entre países desenvolvidos e em desenvolvimento, entre o norte e o sul global. Não à toa, o próprio Acordo de Paris indica como um dos objetivos do tratado a necessidade de se compatibilizar os fluxos financeiroscom a redução dos gases do efeito estufa com um modelo de desenvolvimento resistente do ponto de vista climático. Neste contexto, diversos instrumentos financeiros vêm sendo discutidos e criados sob a justificativa de viabilizarem a canalização de capital para a demanda da transição à economia de baixo carbono e para o financiamento de atividades econômicas sustentáveis.

Esses instrumentos compõem um intricado sistema de financiamento que se conecta ao mercado financeiro global. Em linhas gerais, há duas grandes fontes os orçamentos dos Estados e os mercados de capitais – que irrigam as iniciativas de adaptação às mudanças climáticas, bem como as atividades econômicas que mitigam seus efeitos, dentre as quais atividades tidas como ambientalmente sustentáveis. O financiamento proveniente dessas fontes é mediado por diferentes atores. Agências de cooperação, instituições financeiras bilaterais e multilaterais, por exemplo, financiam projetos de assistência oficial de desenvolvimento. Essas mesmas instituições financeiras também atuam, juntamente com os mecanismos financeiros estabelecidos no âmbito da UNFCCC, no financiamento dos mercados de carbono, estabelecidos desde o Protocolo de Kyoto2. Os Estados nacionais, a partir dos seus orçamentos, também operam como fornecedores de capital para financiar atividades econômicas adaptativas e mitigatórias. Por fim, o setor privado (inclusive com investimento direto estrangeiro) também é uma das fontes de financiamento dessas atividades.

Além da diversidade de fontes e agentes mediadores, esses instrumentos variam, ainda, conforme a modalidade do financiamento (assistência ao desenvolvimento, empréstimos, equity, etc.), a direção do fluxo financeiro (por exemplo, de países desenvolvidos para países em desenvolvimento ou de instituições multilaterais como bancos de desenvolvimento para certos países) e o objeto do financiamento (se ações direta ou indiretamente relacionadas às mudanças climáticas)3. A variedade de projetos que podem ser financiados está relacionada a uma diversidade de conceitos utilizados para descrever esses instrumentos. Em um sentido amplo, como definido pelas Nações Unidas, finanças verdesabrangem os instrumentos de financiamento locais, nacionais ou transnacionais de origem pública, privada ou de fontes alternativas que objetivam apoiar ações de mitigação e adaptação que enfrentem a mudança climática4. Nos últimos anos, uma nova espécie de finanças verdes ganhou espaço no debate global sobre a transição climática: os chamados títulos verdes(green bonds).

Os green bonds são instrumentos de dívida emitidos por empresas, governos e entidades multilaterais frequentemente lançados e negociados nos mercados de capitais com a finalidade de atrair capital para projetos caracterizados como ambientalmente sustentáveis. Abrangem, assim, títulos financeiros cujas receitas são aplicadas para financiar ou re-financiar, no todo ou em parte, atividades consideradas verdes, tais como energias renováveis, agricultura e pecuária sustentáveis, exploração florestal, produtos eco-eficientese infraestrutura urbana sustentável, incluindo edifícações verdes, embora não seja possível apresentar uma lista exaustiva dessas atividades.5 No ecossistema financeiro articulado em torno dos desafios das mudanças climáticas, os títulos verdessão, por isso, associados à necessidade a mobilização de capital privado para o financiamento da transição para uma economia de baixo carbono, em especial no contexto de crise fiscal em que o financiamento público é constrangido.

Em 2017, o volume de recursos mobilizados no mercado global de títulos verdes foi de, aproximadamente, US$ 150 bilhões, com perspectiva de crescimento de até 50% em 2018. Desse total, os principais setores de investimento no plano internacional foram o de energias renováveis (33%), edifícios verdese eficiência energética (29%), transporte limpo (15%) e gestão sustentável de recursos hídricos (13%).6 Neste cenário, o Brasil desponta como um destino de especial interesse para investimentos financeiros verdes, em razão da sua matriz produtiva potencialmente compatível com projetos sustentáveis e de grande potencial de expansão (por exemplo, nas energias renováveis e na agricultura). Algumas empresas brasileiras, bem como o BNDES, já emitiram green bonds. Entre 2015 (ano da primeira emissão de títulos rotulados como verdes no Brasil) e 2017, por exemplo, ocorreram ao menos 10 emissões desses papéis vinculados a projetos implementados no país, totalizando mais de R$ 10 bilhões, concentrados em projetos relacionados a energias limpas (42%), agricultura e setor florestal (24%) e água (13%).7 Atualmente, está sendo construído um conjunto de normas de caráter majoritariamente privado para regular os títulos verdes, por parte de instituições bancárias, consultorias e instituições regulatórias estatais, como a CVM e o Banco Central.8

A criação e a expansão do mercado de finanças verdes – de green bonds em especial – sugerem uma série de questionamentos de grande interesse ao estudo das conexões entre direito, economia e meio ambiente. Convidam, como dito, a um necessário e premente debate sobre a construção de um arcabouço institucional consistente de (auto)regulação, além de descortinarem uma fértil agenda de pesquisas, ainda por ser enfrentada. A partir dessas premissas, apontamos, abaixo, na forma sintética de tópicos e perguntas, o que nos parecem ser desafios relevantes a serem enfrentados por formuladores de políticas públicas, reguladores, agentes privados e também por pesquisadores interessados no tema e em suas dimensões teóricas e práticas:

Criação e sustentabilidade do mercado: qual o perfil dos emissores e investidores de títulos verdes? Como e por que surge a demanda por esses instrumentos? O que distingue os green bonds dos demais títulos assemelhados, mas não ligados a projetos verdes– chamados de plain-vanilla no jargão do mercado? O que significa, em termos conceituais e concretos, um papel desse tipo ser rotulado como verde? Tal atributo lhe agrega, mesmo que potencialmente, algum valor de mercado extraordinário? Ou, ao contrário, por se tratar de um título verde, ele é um ativo com mais risco e menos atraente para determinados investidores? Em resumo, quais fatores, atores e interesses afetam a modelagem das emissões de títulos verdes? É possível verificar se estamos diante da criação de um novo mercado (mobilizando novos recursos não investidos anteriormente) ou, na prática, o que se tem é migração de recursos do mercado tradicional para o mercado verde?

Jurisdição e relações público-privadas: como estruturar um arcabouço regulatório consistente para os green bonds? Como articular reguladores nacionais tendo em vista o caráter transnacional desses fluxos financeiros? Qual o papel de agentes privados (tais como certificadoras e securitizadoras) e de suas associações de classe na autorregulação desse mercado, em especial, na definição dos critérios para a classificação de um título como sendo verde? Como estabelecer os limites e parâmetros da autorregulação que se pretende, ao que tudo indica, implementar no caso brasileiro? Quais são as experiências internacionais de regulação desses mercados?

Governança e legitimidade: como é possível entender a implementação dos projetos financiados por meio de green bonds do ponto de vista da governança do seu acompanhamento? Como se dará, no caso brasileiro, a divisão de tarefas entre os diversos atores públicos (em diferentes níveis federativos) e privados envolvidos nas fases de concepção, certificação, lançamento dos bonds e acompanhamento posterior?

Conexões com as normas de proteção ambiental: como dimensionar e administrar as tensões que os green bonds geram à luz das obrigações das empresas em cumprirem certas normas ambientais? Os green bonds robustecem ou ameaçam, na prática, a proteção ao meio ambiente? Como assegurar que os empreendimentos por seu intermédio financiados sejam, de fato, ambientalmente responsáveis?

Regulação financeira e mercado de capitais: como o Estado regula a estabilidade e a liquidez dos títulos verdes? Como prevenir bolhas e defaultsverdes? Se os objetivos de mudança climática não forem atingidos, esses ativos passam a ser podres, gerando reação em cadeia e, em última análise, uma corrida para retirar investimentos dessas áreas? Existe margem de manobra para governos nacionais estimularem a emissão de títulos verdes por meio de isenções fiscais, entre outras medidas?

Distribuição de custos e benefícios: quem ganha e quem perde, do ponto de vista distributivo, com os green bonds? Dado que os títulos verdes, tanto da perspectiva do emissor quanto do investidor, são instrumentos vinculados a atividades lucrativas e que financiam projetos que afetam direta e indiretamente populações de baixa renda, comunidades rurais e populações vulneráveis, como estimar o efeito socialdo que se convencionou chamar de verde”? Como a dimensão socialdos projetos financiados por meio dos green bonds é tratada no arcabouço regulatório público-privado que está sendo criado para a expansão desse mercado?

Responsabilidade e responsabilização: quem responderá juridicamente caso os objetivos ligados à sustentabilidade não sejam alcançados ou o sejam de modo insuficiente ou irregular? Como estabelecer de forma adequada cadeias de responsabilização entre projetos e agentes direta e indiretamente conectados? Quem indenizará comunidades locais por danos causados ao meio ambiente? Quem se responsabiliza se um projeto deixar de ser verde” ao longo do seu percurso de implementação ou operação? Como contabilizar, em termos financeiros, em relatórios e outras formas de prestação de contas, tais danos e outras contingências?

Transformações da propriedade: dado que green bonds causam impacto direto na propriedade rural (e também urbana), internacionalizando-a, incentivando determinados tipos de investimento (mais lucrativos e economicamente atrativos) em detrimento de outros, torna-se necessário estudar os impactos concretos dos green bonds nas relações de propriedade que são, a rigor, relações entre pessoas (e não entre pessoas e coisas, como se costuma supor). Quais tipos de projetos estão sendo financiados por meio dos títulos verdes e em quais territórios? Como esses novos mecanismos de financiamento se conectam a certos modelos de propriedade nas áreas de atividade econômica a que se vinculam? Como modificam ou consolidam relações de poder mediadas pela propriedade?

Pode-se dizer, em resumo, que o enfrentamento dos desafios regulatórios e de pesquisa em torno dos green bonds demanda o diálogo entre instituições regulatórias do setor financeiro, agentes envolvidos neste mercado, grupos sociais afetados pelos projetos a que estão vinculados esses instrumentos, bem como com a academia. Para melhor compreender tais desafios, teve início, em 2018, o projeto Finanças Verdes e a Transformação da Propriedade no Brasil: construindo novos conhecimentos empíricos e teóricos, uma parceria de pesquisadores da Universidade Federal de São Paulo (Unifesp) com a University of Bristol, do Reino Unido, que conta com a participação, ainda, de investigadores da Universidade de São Paulo (USP) e do Centro Brasileiro de Análise e Planejamento (Cebrap). Com financiamento do Newton Fund da British Academy e como parte da rede internacional de pesquisas Propriedades em Transformação9, a empreitada pretende contribuir na produção de conhecimento sobre os títulos verdes e a sua difusão no Brasil um instigante e complexo caso de interação entre direito, economia e meio ambiente.

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1 Este artigo foi produzido no âmbito do projeto Finanças Verdes e a Transformação da Propriedade no Brasil: construindo novo conhecimento empírico e teórico”, uma parceria entre a Universidade Federal de São Paulo (Unifesp) e a University of Bristol (Reino Unido) com financiamento do Newton Fund da British Academy – Advanced Fellowships 2017 RD3 Scheme.

2 Exemplares, neste sentido, são as negociações e compensações na forma de créditos de carbono que acontecem no âmbito de iniciativas como o programa REDD – Reducing Emissions from Deforestation and Forest Degradation e o CORSIA – Carbon Offsetting and Reduction Scheme for International Aviation.

3 Cf. formulação do Grantham Research Institute on Climate Change and the Environment da London School of Economics (LSE). Disponível em: http://www.lse.ac.uk/GranthamInstitute/faqs/what-is-climate-finance-and-where-will-it-come-from/. Último acesso em 09 de dezembro de 2018.

4 https://unfccc.int/topics/climate-finance/the-big-picture/introduction-to-climate-finance

5 Cf. definição do Green Bonds Principles, um guia de boas práticas voluntárias para emissão de green bonds elaborado pela International Capital Market Association (ICMA).

6 Dados do relatório Green Bonds Highlights 2017, elaborado pela Climate Bonds Initiative. Disponível em: https://www.climatebonds.net/resources/reports/green-bond-highlights-2017

7 Dados do relatório Títulos de Dívida e Mudanças Climáticas Análise de Mercado 2017, Edição Brasil, produzido pela Climate Bonds Initiative. Disponível em: https://www.climatebonds.net/resources/reports/edição-brasil-títulos-de-dívida-mudanças-climáticas-análise-de-mercado-2017.

8 Trata-se da iniciativa LAB Laboratório de Inovação Financeira, coordenada pela Associação Brasileira de Desenvolvimento, Banco Interamericano de Desenvolvimento e Comissão de Valores Mobiliários.

9 http://propertiesintransformation.org


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