Opinião e Análise

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Camila Villard Duran

Juliana Facklmann

Paloma Sevilha

Novas tecnologias, especialmente aquelas relacionadas a registros distribuídos<a href="#_ftn1" name="_ftnref1">[1]</a> (DLTs), como a blockchain, estão transformando o sistema financeiro tradicional. A crescente tokenização de ativos – ou seja, o processo de criação de ativos financeiros e valores mobiliários em ambiente DLT –  apresenta desafios cruciais e, por isso, uma área de crescente interesse são as possibilidades de implementação da DLT em <a href="https://www.bcb.gov.br/estabilidadefinanceira/infraestruturamercado">Infraestruturas de Mercado Financeiro</a> (IMFs) já existentes.
Publicamos, recentemente, artigo na <a href="https://rdm.org.br/wp-content/uploads/2024/01/015-062.-FACKLMANN-Juliana-SEVILHA-Paloma-Alvares-DURAN-Camila-Villard.-Infraestruturas-de-Mercado-Financeiro-em-registro-distribuido.pdf">Revista de Direito Mercanti</a><a href="https://rdm.org.br/wp-content/uploads/2024/01/015-062.-FACKLMANN-Juliana-SEVILHA-Paloma-Alvares-DURAN-Camila-Villard.-Infraestruturas-de-Mercado-Financeiro-em-registro-distribuido.pdf">l</a><a href="#_ftn2" name="_ftnref2">[2]</a> apresentando como as IMFs podem integrar a tecnologia emergente e, com base no arcabouço existente, exercer suas funções típicas em outro ambiente digital. Nosso objetivo foi pontuar os principais conceitos e as condições de transição de IMFs para o ambiente DLT, para embasar propostas de eventual revisão regulatória e, com isso, viabilizar o desenvolvimento do mercado de ativos tokenizados. Resumimos os principais tópicos abordados no artigo.
<h3>Relevância das IMFs</h3>
As IMFs são estruturas que facilitam, de acordo com seu tipo de licença, a compensação, a liquidação, o depósito de ativos e o registro de operações financeiras. É uma arquitetura considerada sistemicamente relevante. No país, elas atuam como um substrato de confiança para as relações de mercado. São reguladas pelo Banco Central e/ou pela Comissão de Valores Mobiliários (<a href="https://www.jota.info/tudo-sobre/CVM">CVM</a>). Registradoras, depositárias e contrapartes centrais garantidoras são exemplos funcionais de IMFs.
As IMFs reúnem mecanismos cooperativos, que asseguram a eficiência e a segurança jurídica de relações de mercado. Eficiência e segurança são princípios norteadores para a estruturação de mercados financeiros. Outros valores, traduzidos pela regulação setorial, somam-se a eles, como integridade, estabilidade, inclusão e interoperabilidade.
Quando geridas de forma inapropriada, as IMFs podem ser fontes de choques, riscos de liquidez e de crédito, além de serem potenciais propagadoras de eventos de estresse para os mercados doméstico e internacional. Não é à toa que, na ordem internacional, as entidades e as atividades desempenhadas por elas são objeto de tratamento jurídico específico, como aquele definido pelo <a href="https://www.bis.org/cpmi/about/overview.htm?m=120">CPMI</a> (Committee on Payments and Market Infrastructures) do <a href="https://www.bis.org/">Banco de Compensações Internacionais</a> e pela <a href="https://www.iosco.org/">IOSCO</a> (International Organization of Securities Commissions), a organização que reúne as CVMs de países membros.
<h3>Relação com a tokenização de ativos e principais desafios</h3>
Em ambiente DLT, o processo de criação (emissão ou "mintagem") de ativos, representativos ou com lastro em ações, debêntures, títulos públicos, depósitos bancários, dentre outros, tem recebido o nome de tokenização. É o processo por meio do qual um emissor cria tokens recorrendo à tecnologia DLT. Tokens constituem ou são lastreados por ativos de natureza digital, escritural ou física.
Trata-se de um processo complexo, que depende de conhecimento especializado em tecnologia e da correta e adequada codificação de smart contracts. Por meio da codificação de <a href="https://www.investopedia.com/terms/s/smart-contracts.asp">smart contracts</a> e tokens, por exemplo, funções predefinidas e automatizadas são conferidas a ativos em DLT, em um procedimento mais avançado de desmaterialização e imobilização, atividade desempenhada precipuamente por centrais depositárias.
Se codificados corretamente e dentro de uma estrutura de governança adequada, tokens podem ser mais seguros devido à criptografia e à imutabilidade das redes DLT. Além disso, a camada de smart contract possibilita automatizar processos relacionados à execução de obrigações jurídicas e regulatórias, tais como a transferência da propriedade de um ativo e a conciliação de posições (desde que o contrato tenha visibilidade de todas as variáveis).
Essa automatização pode diminuir a carga de serviços tradicionais de backoffice, com a potencial redução correspondente de custos e erros operacionais. No entanto, há riscos emergentes, que podem decorrer de falhas, incorreções ou eventuais incongruências na codificação de tokens.
O processo de criação e circulação de tokens exige, portanto, uma infraestrutura correspondente, que dê suporte a seu ciclo de negociação, envolvendo características específicas de cada ativo virtual. Esse processo tem gerado demandas econômicas quanto às potencialidades de se ressignificar, ou complementar, as atuais IMFs em DLT, que dariam o substrato de confiança institucional às relações jurídicas tokenizadas. Trazemos aqui três observações sobre essas demandas e seus desafios.
<h3>Três reflexões sobre desafios regulatórios</h3>
A primeira observação é a de que DLTs permissionadas e não permissionadas apresentam desafios distintos. As permissionadas tendem a ser mais centralizadas e, por isso, são mais adaptáveis ao regime regulatório atual. Elas permitem uma abordagem mais simples e com nível de dificuldade reduzido de implementação. Elas têm como base um sistema de registro distribuído, semelhante ao conceito de lançamentos contábeis, que permite a membros da rede acessar registros de emissão, transferências e eventuais “queimas” de tokens.
No entanto, é preciso uma definição clara dos papéis e das responsabilidades dos membros da rede permissionada, que desempenhariam, por exemplo, papel semelhante ao de uma central depositária. Na medida do possível, essas definições precisam estar refletidas em seu nível de permissionamento.
As DLTs não permissionadas tendem a apresentar maiores desafios e complexidades de implementação, inclusive para o regulador – ainda que o benefício do compartilhamento de dados pela rede, com qualquer parte interessada em rodar um nó, seja algo a ser destacado. Haveria, por exemplo, um potencial de perda na escalabilidade, critério crucial na construção de uma IMF. Ainda, há custos inerentes, que podem impactar a viabilidade econômica de projetos de tokenização.
A segunda reflexão é a de que, qualquer que seja a DLT adotada, a comunicação com sistemas legados pode, eventualmente, se traduzir em obstáculos para a adoção de novas tecnologias, ainda que sejam mais eficientes. A adoção da DLT demanda a integração com sistemas de outros agentes de mercado, o que requer visão de longo prazo por parte da alta administração, tanto de IMFs como de participantes.
A terceira e última é a de que a interoperabilidade de sistemas se torna ainda mais relevante ao se discutir aplicações de IMFs em ambiente DLT. Há a potencial necessidade de comunicação entre diferentes redes ou protocolos. Essa comunicação permite que tokens de uma determinada rede possam ser utilizados, por exemplo, como garantia em operações financeiras realizadas em outra, ou até mesmo para viabilizar uma liquidação on-chain.
O mencionado <a href="https://www.google.com/url?q=https://rdm.org.br/wp-content/uploads/2024/01/015-062.-FACKLMANN-Juliana-SEVILHA-Paloma-Alvares-DURAN-Camila-Villard.-Infraestruturas-de-Mercado-Financeiro-em-registro-distribuido.pdf&amp;sa=D&amp;source=docs&amp;ust=1708075063581329&amp;usg=AOvVaw3T-UG6lPWTzj-QneFEUNW3">artigo da RDM</a> conclui com um guia para a transição das IMFs para registro distribuído, com especial atenção para centrais depositárias e sistemas de liquidação. O desafio é significativo, mas necessário para a sustentabilidade de uma economia, de fato, tokenizada. O caminho envolve não apenas superar desafios tecnológicos, mas também adaptar-se a requisitos regulatórios, garantindo uma transição bem-sucedida para as finanças em DLT, com segurança jurídica e eficiência econômica.
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<a href="#_ftnref1" name="_ftn1">[1]</a> As Distributed Ledgers Technologies são um conjunto de tecnologias e processos que garantem a segura inscrição e validação de dados em um registro não centralizado.
<a href="#_ftnref2" name="_ftn2">[2]</a> Infraestruturas de Mercado Financeiro em registro distribuído: uma abordagem institucional das atividades de Depositário Central e de Sistemas de Liquidação.

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JOTA

Quais os desafios regulatórios e tecnológicos?

Tokenização de ativos e Infraestruturas de Mercado Financeiro

O desafio é significativo, mas necessário para a sustentabilidade de uma economia, de fato, tokenizada