Opinião e Análise

Juliana Facklmann

Paloma Sevilha

O debate atual acerca dos ativos virtuais transicionou progressivamente de uma abordagem centrada na proteção ao consumidor de varejo para uma análise das operações comparadas às infraestruturas de mercado financeiro (IMFs). Isso ocorreu na medida em que a tokenização ganhou centralidade e as stablecoins ultrapassaram sua função primária de transferência de valor para se consolidarem como ativos de liquidação em operações financeiras de elevada complexidade, principalmente em arranjos de finanças descentralizadas (DeFi).
Esse movimento levou autoridades monetárias e organismos multilaterais a desenvolverem arranjos conceituais e normativos orientados ao mapeamento dos riscos sistêmicos, buscando preservar a integridade das IMFs, sem comprometer a eficiência das novas arquiteturas tecnológicas.
<a href="https://www.jota.info/produtos/poder?utm_source=cta-site&amp;utm_medium=site&amp;utm_campaign=campanha_poder_q2&amp;utm_id=cta_texto_poder_q2_2023&amp;utm_term=cta_texto_poder&amp;utm_term=cta_texto_poder_meio_materias">Conheça o JOTA PRO Poder, plataforma de monitoramento que oferece transparência e previsibilidade para empresas</a>
O estudo <a href="https://www.bis.org/publ/work1359.htm">BIS Working Paper </a><a href="https://www.bis.org/publ/work1359.htm">1359</a> demonstrou que cerca de 60% do volume total transacionado em stablecoins em redes programáveis ocorre dentro de transações empacotadas (bundled transactions), nas quais o token atua simultaneamente como colateral, margem e ativo de liquidação intermediário para múltiplos protocolos em um único bloco. Isso viabiliza a liquidação mediante um mecanismo computacional do tipo "tudo ou nada" (all-or-nothing), que reverte integralmente a operação caso qualquer uma de suas etapas intermediárias não seja concluída.
Quando essas estruturas interagem com o mercado de capitais e com a IMF de atacado, a execução computacional das redes, que recorrem a tecnologias de registro distribuído (DLT), enfrenta exigências jurídicas rigorosas tocantes à certeza dos assentamentos. Conforme o artigo de nossa autoria, <a href="https://rdm.org.br/wp-content/uploads/2024/01/015-062.-FACKLMANN-Juliana-SEVILHA-Paloma-Alvares-DURAN-Camila-Villard.-Infraestruturas-de-Mercado-Financeiro-em-registro-distribuido.pdf">Infraestruturas de Mercado Financeiro em registro distribuído</a>, a introdução de tecnologias de registro distribuído nas IMFs reconfigura a gestão de riscos e exige a observância dos princípios internacionais do <a href="https://www.iosco.org/about/?subsection=cpmi_iosco">CPMI-IOSCO</a>, com especial atenção à finality de liquidação (ou seja, a definitividade e a segurança jurídica da transferência de ativos).
Sob essa perspectiva, cabe observar que protocolos abertos operam sob consensos probabilísticos, i.e., a operação é finalizada de acordo com o mecanismo de validação (consenso) de cada rede específica. Já as operações havidas em mercados financeiro e de capitais – que contam com relevância sistêmica – operam com finalidade determinística, que é entendida como o momento jurídico exato e irrevogável em que a transferência de ativos se torna incondicional, impondo desenhos regulatórios capazes de endereçar riscos de crédito e de liquidez. Ou seja, o modelo de consenso da rede impacta o momento jurídico em que a operação é considerada perfeita e, portanto, em que passam a surtir efeitos jurídicos.
Na mesma linha, o estudo do Fundo Monetário Internacional (<a href="https://www.imf.org/-/media/files/publications/wp/2026/english/wpiea2026136-source-pdf.pdf">IMF Working Paper WP/26/136</a>) joga luz sobre potenciais contradições estruturais da tokenização ao formular o denominado "Paradoxo da Liquidez" (pre-funding friction). Ao passo que a liquidação atômica e instantânea promovida por protocolos automatizados elimina o risco de contraparte, ela exige um pré-financiamento integral das posições, elevando a demanda por liquidez bruta imediata e fragmentando a gestão de tesouraria dos participantes. Nesse contexto, entendeu-se que os contratos inteligentes são incapazes de absorver choques sistêmicos de liquidez, gerenciar cenários de inadimplência complexos ou fornecer crédito intradiário.
A inovação tecnológica não altera a essência dos riscos subjacentes, conforme recomendações do Conselho de Estabilidade Financeira (<a href="https://www.fsb.org/2023/07/high-level-recommendations-for-the-regulation-supervision-and-oversight-of-crypto-asset-activities-and-markets-final-report/?utm_source=chatgpt.com">FSB, 2023</a>), estruturadas a partir do Princípio da Equivalência (same activity, same risk, same regulation). Ao delinear diretrizes globais para arranjos de stablecoins, o FSB estabelece que, sempre que um ativo desempenhar funções equivalentes à captação de depósitos ou à liquidação de pagamentos, ele deve se sujeitar a padrões de supervisão, segregação patrimonial e custódia de reservas proporcionais aos riscos gerados. Tal premissa atua como vetor para que jurisdições evitem arbitragem regulatória, assegurando o cumprimento das mesmas regras a todos que atuem na mesma atividade, independente da tecnologia.
Por outro lado, a aplicação consciente do princípio da equivalência exige o cuidado de não incorrer na equiparação simplista entre institutos juridicamente distintos, reconhecendo a natureza específica das stablecoins enquanto ativos virtuais dotados de programabilidade. Tratar stablecoins, que circulam em redes abertas, como se fossem idênticas a depósitos tradicionais ou a moedas eletrônicas fechadas, induz a desajustes normativos, ignorando que tais ativos possuem dinâmicas próprias de “colateralização”, composabilidade e custódia. O desafio dos reguladores reside em calibrar o arcabouço normativo para categorizar cada instrumento segundo sua real função econômica, garantindo que stablecoins em ambiente de DeFi não sejam regulados sob moldes incompatíveis com sua arquitetura tecnológica, observando que situações juridicamente desiguais demandam tratamentos proporcionalmente diferenciados.
Diante da complexidade de conciliar essas diferentes realidades operacionais, a discussão regulatória internacional tendeu a se consolidar em torno do princípio da regulação baseada na atividade e na finalidade de uso (activity-based regulation), evitando a imposição de enquadramentos homogêneos. A homogeneidade abre caminho, inclusive, para que haja um ambiente que permita a circulação de stablecoins em diferentes jurisdições, sem, contudo, deixar de observar requisitos regulatórios e prudenciais.
No Reino Unido, essa orientação materializou-se na divisão de atribuições entre o Banco da Inglaterra, voltado à supervisão de stablecoins com potencial de uso sistêmico e imbuído da exigência de reservas de risco zero, e a <a href="https://www.fca.org.uk/">Financial Conduct Authority</a>, encarregada de ativos destinados a negociação e aplicações em DeFi, cujo foco recai sobre regras de conduta, custódia e prevenção à lavagem de dinheiro, preservando a operacionalidade dos protocolos em redes abertas.
De forma análoga, a abordagem desenvolvida nos Estados Unidos buscou diferenciar os trilhos de liquidação de atacado das plataformas programáveis de varejo. Enquanto o Federal Reserve e o <a href="https://www.occ.treas.gov/">Office of the Comptroller of the Currency</a> direcionaram o acompanhamento da liquidação interbancária para a figura dos Deposit Tokens, passivos bancários tokenizados submetidos ao direito bancário, as iniciativas normativas voltadas às stablecoins de pagamento, emitidas por entidades não bancárias, concentraram-se na segregação patrimonial e na governança das reservas, sem impor travas operacionais ao funcionamento das redes descentralizadas.
Esse panorama internacional aponta para a crescente adoção da chamada Regulação de Borda (Edge Regulation) no tratamento de ambientes abertos, modelo no qual os mecanismos de identificação de clientes, acompanhamento de transações (Travel Rule) e supervisão prudencial voltam-se aos pontos de conversão entre a moeda fiduciária e os ativos virtuais (on/off-ramps) mantidos por intermediários regulados.
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Dessa maneira, assegura-se a conformidade e a prevenção a ilícitos na interface com o sistema financeiro tradicional, ao mesmo tempo em que se preserva a composabilidade e a interoperabilidade da camada de contratos inteligentes.
A evolução dos quadros normativos globais sinaliza, portanto, que a busca pela estabilidade financeira pode coexistir com a inovação tecnológica. Ao harmonizar as exigências de finalidade determinística pertinentes às IMFs com a regulação de borda aplicável a ecossistemas abertos, as experiências internacionais evidenciam caminhos para integrar a higidez sistêmica às contínuas transformações da economia digital. Potencialmente, abre-se caminho para uma possível convergência internacional, permitindo um ambiente em que haja circulação dessas stablecoins em diferentes países.

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JOTA

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