Opinião e Análise

Juliana Facklmann

Antes de contextualizar a importância crescente dos ativos virtuais, especialmente das stablecoins, no Brasil e no mundo, ou até mesmo falar sobre a corrida regulatória que se instalou, fomentada, sobretudo, pelo <a href="https://www.congress.gov/bill/119th-congress/senate-bill/1582/text">Genius Act</a> nos Estados Unidos, quero propor uma reflexão. Os ativos virtuais são, de fato, regulados no Brasil? E como o Brasil vê a regulação das stablecoins? E, ainda, por que eu deveria me importar com a regulação desses ativos?
Pois bem. São essas três questões que vamos discutir aqui e já antecipo a resposta à terceira: em modelos de regulação com agência, típicos de sistemas de common law, há uma certa flexibilidade para que o regulador, recorrendo a pontos de contato entre temas, regule outras matérias para as quais não tinha competência originária, em sentido estrito. E isso afeta todo o mercado que usa modelos de regulação para endereçar os riscos de suas atividades.
<a href="https://www.jota.info/produtos/poder?utm_source=cta-site&amp;utm_medium=site&amp;utm_campaign=campanha_poder_q2&amp;utm_id=cta_texto_poder_q2_2023&amp;utm_term=cta_texto_poder&amp;utm_term=cta_texto_poder_meio_materias">Conheça o JOTA PRO Poder, plataforma de monitoramento que oferece transparência e previsibilidade para empresas</a>
Voltando à primeira questão, vamos à polêmica: o Brasil não regula ativos virtuais e, sim, os prestadores de serviços de ativos virtuais (VASPs). Trata-se aqui do modelo de licença. Tal abordagem, que se concentra na autorização do agente, está em sintonia com o arcabouço global <a href="https://www.fsb.org/2023/09/imf-fsb-synthesis-paper-policies-for-crypto-assets/">proposto pelo FSB (Financial Stability Board) e pelo FMI (Fundo Monetário Internacional)</a>, que estabelece o princípio “mesma atividade, mesmo risco, mesma regulação” (same activity, same risk, same regulation), como forma de integrar os criptoativos ao sistema financeiro.
No caso do Brasil, a <a href="https://www.planalto.gov.br/ccivil_03/_ato2019-2022/2022/lei/l14478.htm">Lei 14.478/2022</a> (Lei Cripto) dispôs, de forma expressa, sobre a prestação de serviços de ativos virtuais (conceito este muito mais restrito do que o de criptoativos) e sobre a autorização de VASPs. Ela concedeu ao regulador (<a href="https://www.planalto.gov.br/ccivil_03/_ato2023-2026/2023/decreto/d11563.htm">no caso, o Banco Central</a>) poderes para supervisionar e autorizar o funcionamento e reorganizações societárias de VASPs, bem como estabelecer as condições para exercício em cargos estatutários (art. 7º).
Ou seja, não há estabelecimento propriamente de um regime jurídico para os ativos virtuais, nem delegação de competência para tanto. Trata-se de um modelo de regulação de borda (edge regulation). Essa estratégia, vale notar, é uma recomendação de organismos como o <a href="https://www.bis.org/publ/arpdf/ar2026e3.htm">Banco de Compensações Internacionais (BIS),</a> que defende o foco regulatório em pontos de entrada e saída (on-ramps e off-ramps) como a única via possível para monitorar ativos que circulam fora do perímetro regulatório tradicional.
Historicamente, o Banco Central, ao regular instituições financeiras e demais entidades sob sua supervisão, estabelece não somente requisitos para a autorização, como também para o funcionamento dessas instituições, trazendo regras expressas sobre o que é permitido e o que é proibido.
É nesse contexto que se manifesta a regulação de borda. Ao criar regras sobre o funcionamento das VASPs, o Banco Central acaba por exercer uma supervisão indireta do fluxo de ativos virtuais que circulam fora de seu perímetro regulatório. No mercado cripto, é algo comum, considerando o ambiente descentralizado em que esses ativos circulam.
Para regular o uso de stablecoins no pagamento de câmbio, por exemplo, o Banco Central determinou que VASPs devem entender o motivo de uma transferência de ativos virtuais para a carteira (wallet) de seu titular. Ainda, elas somente podem fazer a transferência desses ativos para carteira que for identificada como sendo de propriedade de seu titular.
Na prática, o Banco Central transformou as VASPs em fiscais delegados de um território onde ele não tem jurisdição direta. Ao exigir que elas validem a natureza de cada transferência, o regulador recorre a esse ponto de contato para fazer o seu poder regulatório transbordar. O resultado? O BC regula o câmbio “irregulável” da blockchain sem, contudo, precisar disparar um único tiro legislativo.
Assim, em relação à primeira pergunta deste artigo: o Brasil não estabeleceu um regime jurídico para ativos virtuais, e, sim, somente um regime jurídico para autorização de VASPs. Isso inclui, via regramento infralegal, as normas de funcionamento do mercado de ativos virtuais.
Dessa forma, todo o mercado tem sua legalidade “emprestada” do regime de autorização de VASPs, o que pode explicar, em última análise, por que iniciativas de tokenização ainda são incipientes no país. Afinal, como aponta <a href="https://www.imf.org/en/publications/imf-notes/issues/2026/04/01/tokenized-finance-574921">Tobias Adrian, em artigo publicado pelo FMI</a>, a tokenização exige uma reconfiguração da arquitetura da confiança que vai muito além da simples licença de funcionamento.
Agora, voltamos à segunda pergunta: como o Brasil vê as stablecoins?
Aqui cabe, primeiramente, pontuar que stablecoins são consideradas ativos virtuais, dentro da Lei Cripto, e ativos virtuais de preço estável, conforme regramento do Banco Central. Ainda que não haja um regime legal específico, a regulação das stablecoins também ingressa na regulação de borda, de forma que o Banco Central regula as stablecoins ao regrar o funcionamento das VASPs, delegando a elas a responsabilidade por avaliar os requisitos que entende aplicáveis às stablecoins.
Ainda, o Banco Central tem maior cautela ao tratar das stablecoins, adotando, até o momento, uma postura de ambivalência pragmática. Ao entender que as stablecoins, ao mesmo tempo que atendem a uma demanda real por liquidez em moeda estrangeira, carregam um fator de risco relevante. O receio do regulador não é infundado: <a href="https://www.bis.org/publ/work1370.htm">estudo recente do BIS</a> mostra que a “dolarização digital” via stablecoins é altamente persistente e imune a controles de capital tradicionais, o que obriga bancos centrais a repensarem suas ferramentas de política pública.
A questão das stablecoins gravita em torno da soberania monetária. Stablecoins globais, com circulação descentralizada e independente de intermediário, já se provaram como instrumentos eficazes de circulação de valores em escala transnacional, o que acaba por deslocar, como já salientado por <a href="https://www.jota.info/opiniao-e-analise/colunas/mulheres-na-regulacao/a-politica-regulatoria-que-precisa-ser-visivel">Camila Duran</a>, os debates da ideia de soberania monetária para a ideia de trilhos interoperáveis.
A harmonização de requisitos globais, a publicação de regras principiológicas e a integração entre jurisdições parece ser o novo capítulo da nova ordem monetária mundial. Parcerias e debates públicos deveriam seguir essa nova lógica.
Sobre a terceira questão deste artigo: a lógica regulatória que vem sendo adotada, recentemente, pelo Banco Central também pode ser adotada por outros reguladores, a exemplo da Comissão de Valores Mobiliários (CVM). Recentemente, a CVM propôs a criação de um grupo de trabalho de tokenização (<a href="https://www.in.gov.br/en/web/dou/-/portaria-cvm/pte/n-177-de-15-de-julho-de-2026-719729961">Portaria CVM/PTE 177)</a>, dentro do âmbito de sua competência. Estar atento a estratégias regulatórias nos permite antecipar tendências de regulação em diferentes setores econômicos.
Se começamos este artigo perguntando se seria possível regular o irregulável, a resposta que emerge é "sim"; porém, não com as lentes do passado. Novos modelos de ativos e infraestruturas demandam, necessariamente, novas formas de se pensar a regulação.
<a href="https://conteudo.jota.info/marketing-lp-newsletter-ultimas-noticias?utm_source=jota&amp;utm_medium=lp&amp;utm_campaign=23-09-2024-jota-lp-eleicoes-2024-eleicoes-2024-none-audiencias-none&amp;utm_content=eleicoes-2024&amp;utm_term=none">Assine gratuitamente a newsletter Últimas Notícias do JOTA e receba as principais notícias jurídicas e políticas do dia no seu email</a>
A regulação de borda, discutida aqui, é modelo pragmático que nos permite lidar com a descentralização, transformando intermediários em fiscais de um território sem dono. Mas ela é apenas o começo. O passo seguinte (e essencial) é a integração soberana. Não basta apenas vigiar o “porto” por onde o ativo passa. É preciso garantir que a soberania monetária esteja integrada a novos trilhos interoperáveis globais.
Afinal, em um mercado onde a legalidade é emprestada e o poder transborda pelos pontos de contato, a regulação só será efetiva quando deixar de ser um muro e passar a ser a própria ponte. Regular o irregulável, portanto, é menos sobre controle e mais sobre a capacidade do Estado de se manter relevante em uma nova ordem monetária que não aceita mais o isolamento.

https://images.jota.info/wp-content/uploads/2021/09/copy-of-jota-logo-high-cmyk.jpeg

JOTA

Regular o irregulável é menos sobre controle e mais sobre capacidade do Estado de se manter relevante em uma nova ordem monetária

Por que Bancos Centrais devem repensar a regulação sobre stablecoins?

Regular o irregulável é menos sobre controle e mais sobre capacidade do Estado de se manter relevante em uma nova ordem monetária