Opinião e Análise

Beatriz Felippini

Maria Paula Bertran

O crédito consignado é tratado pelo mercado brasileiro como o crédito seguro por excelência. O desconto direto em folha ou no benefício previdenciário reduz a inadimplência e torna esses contratos atraentes para investidores. As hipotecas imobiliárias nos Estados Unidos, que ficaram conhecidas como "subprime", ocupavam lugar parecido até a crise de 2008.
<a href="https://www.jota.info/produtos/poder?utm_source=cta-site&amp;utm_medium=site&amp;utm_campaign=campanha_poder_q2&amp;utm_id=cta_texto_poder_q2_2023&amp;utm_term=cta_texto_poder&amp;utm_term=cta_texto_poder_meio_materias">Conheça o JOTA PRO Poder, plataforma de monitoramento que oferece transparência e previsibilidade para empresas</a>
A comparação incomoda, mas o caso Banco Master a trouxe para o centro do debate. Após a liquidação extrajudicial, em novembro de 2025, uma <a href="https://www.estadao.com.br/economia/banco-master-nao-comprovou-mais-de-250-mil-contratos-de-credito-consignado-do-inss/">análise técnica do Instituto Nacional do Seguro Social (INSS)</a> apontou irregularidades em mais de 250 mil dos 338 mil contratos de consignado celebrados pelo banco entre 2021 e 2025, o equivalente a 74% do total, incluindo averbações sem lastro documental. Segundo a <a href="https://www1.folha.uol.com.br/mercado/2025/11/investigacao-aponta-que-master-usou-negocio-com-brb-para-esconder-carteira-falsa-de-consignado.shtml">Folha de S.Paulo</a>, parte dessas carteiras foi cedida ao Banco de Brasília (BRB) por meio de uma sociedade de fachada.
Os processos sobre o Master estão em curso, e não nos cabe antecipar seu desfecho. A pergunta que nos interessa é mais ampla: a forma como o consignado brasileiro é securitizado reduz o incentivo de quem concede o crédito para zelar pela regularidade da contratação?
<h2>Originar para distribuir</h2>
A literatura sobre a crise de 2008 chama esse problema de originate-to-distribute, ou originar para distribuir. Quando o credor sabe que poderá ceder rapidamente o crédito a terceiros, diminui seu incentivo para verificar a capacidade de pagamento e a documentação do tomador, porque o risco não ficará em seu balanço.
O estudo mais influente sobre o tema, de <a href="https://academic.oup.com/qje/article-abstract/125/1/307/1880343">Keys, Mukherjee, Seru e Vig,</a> mostrou que hipotecas concedidas a mutuários logo acima de certa nota de crédito, que seriam mais fáceis de securitizar, tiveram inadimplência maior do que aquelas concedidas a mutuários logo abaixo dela.
Dessa literatura sai um critério. A securitização fica mais arriscada quando três condições se combinam: a transferência de risco pelo originador é praticamente integral, ocorre pouco tempo depois da concessão, e a informação sobre os créditos cedidos permanece opaca para investidores e reguladores.
<h2>O que os dados mostram</h2>
No Brasil, o consignado chega ao mercado de capitais principalmente por meio dos Fundos de Investimento em Direitos Creditórios (FIDCs). Em dissertação de mestrado defendida na FDRP-USP, uma de nós (Beatriz Felippini) identificou 142 FIDCs ativos especializados em consignado, com data-base de janeiro de 2026, e os comparou com 351 FIDCs sem foco de atuação especificado.
O primeiro achado é a transferência integral do risco. Todos os cedentes identificados nos FIDCs de consignado transferiram substancialmente os riscos e os benefícios da carteira cedida. Em termos contábeis, deixaram de responder pelo desempenho futuro dos créditos. Na amostra de comparação, o percentual é de 71,6%.
O segundo é a opacidade. Dos FIDCs de consignado, 42,9% (61 fundos) não identificam seus cedentes nos informes mensais, já que a regulamentação só exige essa informação quando o cedente supera 10% do patrimônio líquido do fundo. Entre os 20 maiores, 12 não a traziam, e em dois o cedente continuou desconhecido mesmo após consulta aos regulamentos. Um fundo indicou o próprio CNPJ como cedente. Há ainda FIDCs que cedem a outros FIDCs, em camadas que afastam o crédito de sua origem.
O terceiro é a dependência. Entre os principais cedentes não há grandes bancos tradicionais. As maiores razões entre créditos cedidos e patrimônio líquido são de sociedades de crédito direto (SCDs) e sociedades financeiras, em alguns casos acima de 40 vezes. As SCDs só podem emprestar com capital próprio e não captam depósitos do público. Para elas, ceder a FIDCs é condição para continuar originando.
O incentivo ao volume se estende aos correspondentes bancários e às plataformas de banking as a service, cuja remuneração costuma depender do número de contratos. Nem eles, nem a instituição que cederá o contrato, arcam diretamente com a inadimplência do tomador.
O baixo risco do consignado explica parte desse quadro, pois recebíveis seguros se prestam bem à cessão integral. Os dados não permitem dizer que a securitização causou irregularidades, nem imputar infrações a qualquer instituição. Permitem dizer que a estrutura é compatível com os riscos de diligência reduzida já descritos pela literatura.
Um indicador independente aponta na mesma direção, com as devidas cautelas. Das 646.374 reclamações sobre consignado registradas na plataforma <a href="https://www.consumidor.gov.br/pages/principal/?1791081040737">consumidor.gov.br</a>, entre 2019 e 2025, 286.949 (44,39%) estão na categoria "Não comprei/contratei". Não há relação causal demonstrada com os FIDCs. Mas boa parte do conflito não trata de juros ou prazos, e sim da própria existência do contrato.
<h2>O ponto cego entre BC e CVM</h2>
A originação do consignado é supervisionada pelo Banco Central. A aquisição dos créditos pelos FIDCs é supervisionada pela Comissão de Valores Mobiliários (CVM). O contrato de cessão fica no ponto de contato entre os dois regimes, e nenhum dos reguladores dispõe, sozinho, de uma base que permita reconstruir a cadeia da concessão ao investidor final. Para fazê-lo, a pesquisa precisou cruzar dados da Anbima, da CVM, da Fundos.Net e da Receita Federal, além do estudo de regulamentos um a um.
O caso Master ilustra o que acontece quando as três condições chegam ao extremo. A <a href="https://www.gov.br/receitafederal/pt-br/assuntos/noticias/2026/setembro/operacao-credito-oculto-receita-federal-e-gaeco-identificam-novas-conexoes-financeiras-de-investigados-da-operacao-carbono-oculto">Operação Carbono Oculto</a>, que não tratou de consignado, mostra que a mesma lacuna serve a outros fins: fundos de investimento, entre eles FIDCs, foram usados para camuflar a origem de recursos ilícitos. A analogia entre os dois casos é estrutural, não causal.
O <a href="https://conteudo.cvm.gov.br/export/sites/cvm/convenios/anexos/BCB_SCR.pdf">Acordo de Cooperação Técnica número 41 de 2026</a>, firmado por BC e CVM em abril, reconhece o problema ao ampliar o alcance do Sistema de Informações de Crédito (SCR) para securitizadoras e outras entidades reguladas pela CVM. É um avanço, mas não altera a divisão de competências nem cria, no curto prazo, uma base unificada e pública sobre a cadeia de cessão.
<h2>Uma escolha regulatória</h2>
Em <a href="https://press.princeton.edu/books/paperback/9780691255439/visions-of-financial-order?srsltid=AU7gw4UaJzNu7BaUcPlM4UQYS9Nk6mPVPrUmG16U-N9N4OUKuCNJL8xk">Visions of Financial Order,</a> Kim Pernell comparou a regulação bancária dos Estados Unidos, do Canadá e da Espanha antes de 2008. Os três países seguiam as mesmas recomendações de Basileia, mas trataram a securitização de formas distintas, conforme a visão de cada um sobre o que torna um sistema financeiro estável. Reguladores americanos a viam como diluição de risco e pouco a restringiram. Os espanhóis, mais céticos, impuseram limites mais rígidos.
A lição serve ao Brasil. A securitização não é benéfica nem nociva em si, e seus efeitos dependem das escolhas de quem a supervisiona. Até aqui, o país a tratou sobretudo como instrumento de concorrência e inclusão financeira, sem transparência e supervisão proporcionais à complexidade da cadeia que se formou.
O título deste artigo leva um ponto de interrogação, porque os dados não confirmam nem refutam a analogia com o subprime. Justificam, porém, que BC e CVM aprofundem, de forma coordenada, a supervisão sobre os cedentes que dependem estruturalmente da cessão, em especial as SCDs, e sobre os fundos que ainda não informam de quem compram seus créditos.

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JOTA

Dados de 142 FIDCs mostram que quem origina o crédito não fica com o risco, e que BC e CVM não enxergam a cadeia inteira

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