Opinião e Análise

Rodrigo de Abreu Pinto

A Comissão de Valores Mobiliários (<a href="https://www.jota.info/tudo-sobre/CVM">CVM</a>) está prestes a completar 50 anos. Criada pela Lei 6.385/1976, as finalidades da autarquia estão detalhadamente enumeradas logo na introdução da norma.
Basicamente, tais finalidades podem ser divididas em duas frentes: de um lado, estimular os investimentos (incisos I, II, III, VIII do art. 4º); de outro lado, proteger os investidores contra emissões irregulares, fraudes, insider trading, entre outros ilícitos (incisos IV, V, VI e VII do art. 4º).
Daí se dizer que a atividade da CVM está orientada pela dupla finalidade de expansão do mercado e, ao mesmo tempo, proteção aos investidores. Uma aparente contradição, afinal, o mesmo regulador se torna responsável pela edição de normas que impulsionam e cerceiam o mercado.
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O ex-presidente da CVM (2002-2004), <a href="https://www.travessa.com.br/temas-de-direito-bancario-e-do-mercado-de-capitais/artigo/03a5cb68-98ec-434a-8076-92802dd87241?srsltid=AfmBOopaO9lLhtvF3dI8nTmoEjjElv3zY4TM-pxRv2FaaEt_N9H1btRq">Luiz Leonardo Cantidiano</a>, comentou a esse respeito: “A atribuição de dupla função à CVM fez com que os especialistas, desde o início das atividades da nova agência governamental, viessem a questionar a opção do legislador, por considerar incompatível o exercício simultâneo de funções aparentemente tão contraditórias”.
A contradição existe porque regras flexíveis estimulam o ingresso de novos players e investidores, mas podem implicar riscos crescentes à integridade do mercado. Ao passo que as regras de proteção dos investidores preservam o mercado, mas podem, quando mal calibradas, dificultar a entrada e permanência dos participantes.
A perseguição simultânea de ambos os mandatos se apresenta na forma desse trade-off em que se privilegia a expansão do mercado em detrimento da adequada proteção dos investidores, ou o contrário.
Há momentos, no entanto, em que a contradição não se caracteriza porque ambos os mandatos regulatórios se complementam. Exemplo disso é quando o mercado precisa conquistar (ou reconquistar) a confiança dos investidores: o aumento das proteções se torna o próprio fundamento da atração de investidores e expansão do mercado.
Foi assim em boa parte da história do mercado de capitais brasileiro — sobretudo desde a criação da CVM, inclusive porque a sua origem está diretamente relacionada com a crise de confiança que abalou o mercado brasileiro nos anos setenta.
No começo daquela década, a Bolsa de Valores do Rio de Janeiro vivia uma inédita expansão. Muito porque o governo federal havia estabelecido uma política de incentivos fiscais para a aquisição de ações, de forma que os investimentos eram estimulados pelo desconto em impostos.
O efeito imediato foi o crescimento da demanda e a valorização das ações das companhias listadas. A BVRJ viveu um boom entre 1971 e 72, mas não demorou para que os incentivos se mostrassem artificiais. Se os preços das ações subiram de maneira vertiginosa, caíram numa velocidade ainda maior.
Os investidores se sentiram enganados, deixados para trás, incluindo a indignação com o regulador – naquela época, o<a href="https://www.jota.info/tudo-sobre/Banco%20Central"> Banco Central</a> – que não alertou sobre o desastre em curso. O passo seguinte seria a edição da Lei 6.385/1976 e a criação da CVM.
A partir de então, a CVM se desenvolveria em meio a outras tantas crises decorrentes de inflação, moratória, desvalorização da moeda, planos econômicos malfadados, impeachment e escândalos midiáticos, como o caso Naji Nahas. Por conta disso, a proteção da confiança dos investidores foi a chave para o desenvolvimento do mercado brasileiro ao longo de décadas.
Até mesmo nos anos 2000, quando a economia brasileira experimentava um inédito crescimento e grandes companhias faziam IPOs, a resposta da CVM foi a edição de normas robustas para atrair de vez os investidores, como a Instrução CVM 400/2003.
O cenário só começou a mudar quando o mercado passou a resistir até mesmo aos impactos macroeconômicos. A atuação consistente da CVM e de players como a B3 ao longo de décadas, associado ao surgimento de um ecossistema digital (simbolizados por XP e BTG), enfim consolidaram a confiança dos investidores no mercado de capitais brasileiro.
O mercado brasileiro, portanto, teria atingido alguma maturidade – senão comparável aos mercados mais desenvolvidos (como o norte-americano), ao menos para que políticas de proteção ao investidor já não sejam suficientes para atrair investidores ao mercado de capitais.
A CVM entendeu isso. O que fica provado pelas inúmeras reformas recentes como o novo arcabouço de ofertas públicas (Resolução CVM 160/2022); o novo marco dos fundos de investimento (Resolução CVM 175/2022); as novas regras para assessores de investimento (Resolução CVM 178/2023); entre outras. Em comum, todas essas reformas simplificam as regras vigentes; reduzem as barreiras de entrada a novos players; e harmonizam a regulação brasileira em relação a mercados estrangeiros.
O resultado está aí para todo mundo ver. Segundo dados recém-divulgados pela Associação Brasileira das Entidades dos Mercados Financeiro e de Capitais (Anbima), o volume anual emitido no mercado de capitais brasileiro cresceu de R$ 430,3 bilhões (2019) para R$ 838,8 bilhões (2025), o que representa um crescimento de 95% em apenas cinco anos.
O recente caso do Banco Master — que envolve a CVM em razão da regulação dos fundos de investimento utilizados no esquema de fraudes e desvios de recursos — ameaçou interromper esse processo. Não demorou para surgirem críticas à suposta leniência regulatória da CVM.
Nesse sentido, a recente decisão do Supremo Tribunal Federal (<a href="https://www.jota.info/tudo-sobre/STF">STF</a>), na caneta do ministro Flávio Dino, não poderia ter vindo em melhor hora. Em lugar de caça às bruxas, atacou o principal problema que compromete as atividades de fiscalização da CVM: a falta de recursos.
Se, lá atrás, foi necessário criar a CVM para garantir a credibilidade do mercado, agora era a hora de provê-la dos meios para a manutenção dessa credibilidade, conquistada ao longo dos quase 50 anos da CVM.
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Para tanto, o STF determinou que 70% dos recursos arrecadados pela taxa de fiscalização da CVM — respeitado o limite legal de retenção máxima de 30% pela União — deve ser revertido para o próprio regulador. O orçamento anual da CVM, na prática, será triplicado.
A decisão do STF confirma que, em mercados maduros, expansão do mercado e proteção ao investidor não são finalidades incompatíveis. É o que já dizia a Lei 6.385 quando criou a CVM, 50 anos atrás.

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JOTA

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