Opinião e Análise

Rodrigo de Abreu Pinto

A <a href="https://www.gov.br/cvm/pt-br/assuntos/normas/agenda-regulatoria-cvm">Agenda Regulatória da CVM para 2026</a> prevê a revisão da Resolução CVM 135/2022, onde estão as regras sobre o funcionamento das entidades que administram os ambientes de negociação de valores mobiliários. Para ilustrar, a Resolução CVM 135/2022 disciplina a organização de uma entidade como a B3, administradora da nossa bolsa de valores. 
A finalidade do regulador, descrito na própria Agenda Regulatória, é a flexibilização de regras para viabilizar o surgimento de “mercados menores”, entendidos como ambientes voltados a volumes reduzidos de negociação. O projeto recebeu o nome de 135 Light.
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Para entender o seu escopo, vale lembrar que as entidades administram dois tipos de mercado: mercados de bolsa ou mercados de balcão. 
De um lado, as bolsas atendem a grande massa de investidores, daí porque operam com regras mais rígidas e padronizadas. De outro lado, os mercados de balcão atendem volumes menores de negociação, por isso admitem maior flexibilidade nas negociações.
Diante disso, seria natural esperar que os mercados de balcão estivessem sujeitos a regras não tão pesadas. Afinal, em linha ao princípio da proporcionalidade, como são mercados menos complexos, estariam sujeitos a regras igualmente menos onerosas.
Não é isso que ocorre, no entanto. Por mais que sejam de complexidades distintas, as entidades que administram mercados de balcão estão sujeitas a regras parecidas às administradoras de mercados de bolsa. A 135 Light é a chance de corrigir isso por meio da flexibilização das exigências aplicáveis aos mercados de balcão.
Enquanto a CVM prepara a esperada revisão da Resolução CVM 135/2022, vale a pena percorrer as raízes históricas dessa controversa paridade dos mercados de balcão em relação às bolsas.
O mercado de balcão foi disciplinado inicialmente pela Instrução CVM 42/1985, em seguida complementada pelas Instruções CVM 93/1988 e 243/1996. As três normas eram bastante enxutas e, por causa disso, “algumas normas editadas em princípio para as bolsas acabaram, ao longo do tempo, sendo estendidas aos mercados de balcão organizado”, como a própria <a href="https://conteudo.cvm.gov.br/export/sites/cvm/audiencias_publicas/ap_sdm/anexos/2007/sdm0607-edital.pdf">CVM</a> indicou.
A título de exemplo, o último artigo da Instrução CVM nº 243/1996 assim prescrevia:
“Art 17. As seguintes disposições baixadas pela CVM aplicam-se ao mercado de balcão organizado, no que couber: 
I - Instrução nº 8, de 8 de outubro de 1979; 
II - Instrução nº 14, de 17 de outubro de 1980; 
III - Instrução nº 36, de 8 de agosto de 1984; 
IV - Instrução nº 77, de 11 de maio de 1988; 
V - Instrução nº 120, de 6 de junho de 1990; 
VI - Instrução nº 168, de 23 de dezembro de 1991; 
VII - Instrução nº 179, de 13 de fevereiro de 1992; 
VIII - Instrução nº 180, de 13 de fevereiro de 1992; e 
IX - Instrução nº 220, de 15 de setembro de 1994”.
Todos os incisos fazem referência a normas elaboradas e aplicadas originalmente para mercados de bolsa. Normas que, na ausência de normas específicas, aplicaram-se igualmente aos mercados de balcão. Algo que continuaria a ocorrer nos anos seguintes, já que as Instruções CVM 376/2002, 379/2002, 380/2002 e 384/2003 também se aplicaram indistintamente aos mercados de bolsa e de balcão.
Fato é que a indiferença entre os ambientes de bolsa e balcão prejudicava o desenvolvimento dos mercados de balcão. A diferença entre ambos os mercados, em relação aos serviços e produtos ofertados, justificava a existência de menores ônus regulatórios para os mercados de balcão. A própria <a href="https://conteudo.cvm.gov.br/export/sites/cvm/audiencias_publicas/ap_sdm/anexos/2007/sdm0607-edital.pdf">CVM</a> reconheceria as consequências negativas desse desenvolvimento lacunar e fragmentado da regulamentação dos mercados de balcão:
“Essa atuação no caso a caso, desacompanhada da edição de uma norma que atentasse para as particularidades dos mercados de balcão organizado e explicitasse diferenças possíveis entre eles e os de bolsa (...) parecem ter reprimido o desenvolvimento, no Brasil, de novos sistemas de negociação que pudessem se classificar como mercados de balcão organizado, além de gerar insegurança ao funcionamento dos sistemas hoje existentes”.
Até que, enfim, a CVM editou a Instrução CVM 461/2007, uma norma extensa e que disciplinava detalhadamente o funcionamento dos mercados de bolsa, e também de balcão.
A partir daí, os mercados de balcão seriam caracterizados por inúmeras diferenças em relação aos mercados de bolsa. Só mercados de balcão podem (a) funcionar como sistema de registro para operações previamente realizadas; (b) permitir a atuação de investidores sem a intermediação de corretores; (c) operar sem mecanismo de ressarcimento de prejuízos; (d) autorizar a liquidação diretamente entre as contrapartes; (e) diferir a divulgação de informações sobre as operações realizadas.
Essas distinções deveriam fundamentar a adoção de regras menos onerosas na estruturação dos mercados de balcão, ao menos para aqueles que, de fato, operassem sistemas mais simplificados. 
Só que a Instrução CVM 461/2007 aplicou de modo praticamente indistinto, aos mercados de bolsa e de balcão, as normas sobre a constituição e organização das entidades administradoras desses mercados, o que inclui regras sobre (a) os órgãos que devem integrar a estrutura da entidade administradora; (b) as competências e funções de cada um desses órgãos; (c) a apresentação das demonstrações financeiras; (d) a formação do capital social; (e) a composição da estrutura de autorregulação. No momento de publicação da Instrução CVM 461/2007, a própria <a href="https://conteudo.cvm.gov.br/export/sites/cvm/audiencias_publicas/ap_sdm/anexos/2007/sdm0607-relatorio.pdf">CVM</a> admitiu que “a concessão de ‘descontos regulatórios’ aos mercados de balcão (...) foram relativamente poucos ao longo da minuta”.
Quinze anos depois, a CVM editou a Resolução CVM 135/2022 e, no entanto, manteve as regras de funcionamento das entidades administradoras praticamente intactas. Atualmente, os únicos descontos regulatórios conferidos às entidades que administram mercados de balcão, em comparação às entidades administradoras de bolsas, são os seguintes: (a) a aquisição por terceiros de participação societária, acima de 15% do capital social, não depende de autorização prévia da CVM;  (b) todos os membros do conselho de administração (e não só os independentes) podem participar de deliberação para eleger ou destituir o diretor do departamento de autorregulação; (c) o comitê de auditoria não é obrigatório; e (d) apenas um quarto (e não a metade) do conselho de administração deve ser composto por conselheiros independentes.
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A principal consequência disso é a presença de número reduzido de mercados de balcão em atividade no país. Para alterar esse quadro, o mercado brasileiro aguarda a 135 Light.
Pode-se esperar regras mais simples para as estruturas de governança? Requisitos societários menos onerosos? Estrutura de autorregulação proporcional ao porte do mercado? Obrigações de reporte mais agregadas e menos granulares? Estamos prestes a descobrir.

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JOTA

Revisão da CVM pode destravar mercados menores e corrigir distorções regulatórias históricas

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