Opinião e Análise

Isadora Cohen

Gabriel Goldfajn

O recrudescimento das tensões internacionais associado ao conflito no Irã voltou a evidenciar um dos mecanismos mais sensíveis do setor financeiro brasileiro: a dependência do mercado de capitais ao apetite global por risco.
Em poucas semanas, a elevação da incerteza internacional parece ter contribuído para interromper uma janela que começava a se reabrir após anos de retração, afetando potenciais processos de abertura de capital, Initial Public Offer (IPO), na bolsa brasileira, a B3.
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Isso deriva do fato que choques geopolíticos podem se transmitir ao mercado brasileiro por múltiplos canais, do petróleo ao câmbio, da inflação ao custo de capital, ainda que com intensidades distintas e efeitos nem sempre lineares.
Um primeiro canal possível ocorre via realocação global de portfólio. Em contextos de maior incerteza, investidores institucionais tendem a reduzir exposição a ativos percebidos como mais arriscados e a ampliar posições em ativos considerados seguros, como títulos do tesouro americano e o dólar.
Esse movimento frequentemente está associado em saídas líquidas de capital de mercados emergentes, pressionando bolsas locais e elevando prêmios de risco. A magnitude desse efeito pode variar conforme o posicionamento prévio dos investidores e a atratividade relativa de ativos domésticos.
Ainda assim, em grandes IPOs, a presença de investidores estrangeiros costuma ser relevante para a formação de preço e ancoragem das ofertas, de modo que sua retração eventualmente contribui para um ambiente mais desafiador — não necessariamente por ausência de empresas, mas por maior seletividade na tomada de risco.
Essa dinâmica se articula com possíveis efeitos no mercado cambial. Mudanças nos fluxos financeiros internacionais tendem a pressionar o real, elevando o custo de importados. Esse movimento pode se somar ao próprio choque do petróleo, configurando um duplo impulso inflacionário: de um lado, combustíveis mais caros; de outro, o repasse cambial sobre insumos e bens intermediários.
Para setores intensivos em investimento, como infraestrutura, o impacto pode ser relevante, embora heterogêneo, especialmente porque a exposição cambial e a capacidade de repasse variam entre projetos e contratos. 
Em alguns casos, mecanismos de reajuste ou hedge podem mitigar parte desses efeitos; em outros, a pressão sobre custos se traduz em deterioração de margens esperadas.
A pressão inflacionária, por sua vez, contribui para alterar a trajetória da política monetária. Se as expectativas de juros mais elevados por mais tempo se consolidarem, elas  afetam a taxa de desconto utilizada na avaliação de ativos, elevando o custo médio de capital e comprimindo o valor presente dos projetos, dependendo do grau de persistência inflacionária e da resposta das autoridades monetárias. Em contextos de maior volatilidade, o valuation passa a refletir não apenas fundamentos, mas também um prêmio adicional de risco, o que pode tornar a precificação de IPOs mais sensível ao timing de mercado.
No que diz respeito aos possíveis efeitos diretos do petróleo sobre os custos de infraestrutura, insumos como o cimento asfáltico de petróleo (CAP), o diesel e produtos petroquímicos são vetores de alta para o capex de projetos, possivelmente afetando contratos de longo prazo. Nesse contexto, o risco regulatório ganha relevância.
Nem todo choque é automaticamente reconhecido como evento extraordinário apto a ensejar reequilíbrio econômico-financeiro. Em geral, concessionárias precisam demonstrar que a elevação de custos foi suficientemente abrupta e fora dos padrões históricos, além de evidenciar que tais riscos não estavam alocados contratualmente. 
A interpretação dessas condições pode variar entre contratos e reguladores, o que introduz ao debate um grau adicional de incerteza. No âmbito regulatório, experiências em concessões rodoviárias federais, como nos contratos supervisionados pela Agência Nacional de Transportes Terrestres (ANTT), indicam que pleitos relacionados à elevação de custos de insumos vêm sendo avaliados com base em  séries de preços e aderência à matriz de riscos.
Em paralelo, instâncias de controle externo, como o Tribunal de Contas da União, têm se debruçado sobre pedidos de recomposição em contratos afetados por variações de custos, enfatizando a necessidade de critérios técnicos consistentes para evitar a transferência indevida de riscos ao poder concedente. Esse conjunto de experiências pode nos dizer, que, diante de choques de custos, o desfecho regulatório depende não apenas da magnitude do evento, mas também da interpretação institucional sobre a alocação de riscos e a materialidade dos impactos.
Ao mesmo tempo, o risco financeiro pode indicar outro fator de preocupação. O aumento da aversão global ao risco costuma estar correlacionado a spreads elevados, encarecimento debêntures incentivadas e financiamento mais seletivo. Como os efeitos variam conforme o perfil do projeto, sua estrutura de garantias e o apetite de investidores institucionais, projetos mais maduros ou com receitas mais previsíveis podem manter acesso a financiamento, enquanto outros enfrentam maior dificuldade de fechamento. Esse movimento pode afetar tanto o pipeline de projetos quanto a viabilidade de IPOs, que dependem de demanda institucional consistente.
Esses canais frequentemente se reforçam, mas não de forma mecânica. Um choque geopolítico pode elevar o preço do petróleo e a aversão ao risco, pressionar o câmbio, alimentar a inflação e aumentar o custo de capital. Ainda assim, a intensidade, a duração e até mesmo a reversibilidade desses efeitos dependem de fatores como a evolução do conflito, a resposta de política econômica e as condições financeiras globais.
Nesse sentido, a trajetória futura do mercado de capitais  e, em particular, das janelas de IPO tende a estar condicionada a diferentes cenários possíveis. Em um cenário de continuidade ou intensificação das tensões, é plausível que se mantenha um ambiente de maior seletividade por parte dos investidores, com prêmios de risco elevados e maior dificuldade de precificação de ativos, especialmente em mercados emergentes. Nesse contexto, operações podem ser postergadas ou realizadas com descontos mais significativos, refletindo tanto incerteza quanto menor liquidez.
Por outro lado, em um cenário de estabilização do conflito, ainda que sem resolução definitiva, alguns dos canais de transmissão podem perder força gradualmente. O preço do petróleo pode se acomodar em patamares mais previsíveis, fluxos de capital podem se reequilibrar e a volatilidade cambial tende a diminuir.
Nessa hipótese, o mercado primário poderia voltar a funcionar de forma mais regular, ainda que sob um regime de maior cautela e diferenciação entre ativos, favorecendo empresas com maior previsibilidade de receitas e estruturas financeiras mais robustas.
Já em um cenário de desescalada mais clara ou resolução do conflito, parte dos efeitos observados pode se reverter de forma mais consistente. A recomposição do apetite global por risco poderia favorecer a retomada de fluxos para mercados emergentes, contribuindo para a redução de spreads, apreciação cambial relativa e melhora nas condições de financiamento.
Nesse ambiente, a janela de IPOs tenderia a se reabrir de forma mais ampla, não apenas pela melhora dos fundamentos financeiros, mas também pela maior disposição dos investidores em absorver risco. Ainda assim, essa reabertura dificilmente seria homogênea, podendo privilegiar setores e empresas melhor posicionados para capturar esse novo ciclo de liquidez.
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O que parece se alterar, portanto, não são necessariamente os fundamentos das empresas, mas as condições sob as quais o mercado está disposto a precificar risco, condições estas que podem se deteriorar ou melhorar conforme o desenrolar do cenário internacional. Em momentos de maior incerteza, avançar com operações pode implicar aceitar descontos mais elevados ou conviver com maior volatilidade na demanda; em contextos de normalização, por outro lado, a retomada do mercado pode ocorrer de forma relativamente rápida, ainda que seletiva.
Assim, o comportamento recente do mercado de IPOs na B3 parece refletir não apenas um choque adverso, mas também a sensibilidade estrutural do mercado brasileiro às condições globais de liquidez. A evolução do conflito no Irã pode, portanto, não apenas ter desencadeado um movimento de fechamento de janela, mas também definir, ao menos em parte, o ritmo e as condições de sua eventual reabertura.

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