Opinião e Análise

Gabriel Galípolo

O ano de 2021 apresentou deterioração do cenário econômico com evidentes reflexos nos preços dos ativos domésticos. O aumento nos preços das commodities e custo da energia no mercado global, a desvalorização do real e a desarticulação das cadeias produtivas combinada à reabertura gradual da economia, após o período de restrição à circulação de pessoas em decorrência da pandemia, aceleraram a inflação e levaram ao início de um ciclo de aperto monetário no Brasil.
A taxa básica de juros iniciou 2021 no patamar mais baixo de sua história, em 2% ao ano. Contudo, na última reunião do Comitê de Política Monetária (Copom), no final de outubro, a taxa Selic atingiu 7,75% em função da elevação de 150 bps da autoridade monetária, a maior alta pontual da Selic em uma mesma reunião desde 2002. Além disso, a sinalização do Copom é de que, para a última reunião de 2021, a Selic terá novo aumento de 150 bps, encerrando o ano em 9,25%. O aperto monetário total de 2021 atingirá 725 bps.
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A recente elevação da taxa básica de juros pela autoridade monetária brasileira não foi interpretada pelo mercado como uma simples antecipação das altas futuras esperadas, capaz de arrefecer os juros para prazos mais longos. A expectativa de que as autoridades monetárias das principais economias não mantenham o nível expansionista das suas políticas, com início de um ciclo de elevação de juros e redução do volume de compra de ativos que abastece os mercados com liquidez pelo Federal Reserve (Fed) e Banco Central Europeu (BCE), combinada à percepção de redução do espaço fiscal pelo mercado no Brasil, se refletiram em aumento nos juros em toda a curva futura.
A elevação nos juros futuros revela a expectativa de maior esforço da autoridade monetária para cumprir suas metas, um cenário mais restritivo para liquidez e crédito nos próximos anos. Em 4 de janeiro de 2021 a remuneração da NTN-B com prazo de vencimento para 2045 era de IPCA + 3,4% ao ano e no início de novembro de 2021 chegou a IPCA + 5,4% ao ano. A remuneração da NTN-F com prazo de vencimento para 2031 era de 6,8% ao ano em 4/1/2021 e chegou a 12,3% ao ano em 1/11/2021<a href="#_ftn1" name="_ftnref1">[1]</a>.
A piora nas condições econômicas seria parcialmente capturada em atualizações do custo médio ponderado de capital dos estudos econômico-financeiros que embasam as concessões e parcerias público-privadas.
A sensibilidade no custo do capital de terceiros se reflete de forma mais direta pelo levantamento das novas condições de financiamento disponíveis no mercado, com juros mais altos tanto para empréstimos de curto quanto de longo prazo.
No custo de capital próprio a metodologia do CAPM tende a subestimar os reflexos, pelo emprego de valores históricos. As decisões de investimento consideram o custo de oportunidade para alocações alternativas dos recursos que compara expectativas futuras de remuneração. O valor presente dos ativos exprime a probabilidade de prêmio esperada pelos agentes de mercado.
Tanto para credores quanto investidores a decisão de renunciar liquidez, dinheiro ou outras formas de ativos mais líquidos é mobilizada pela expectativa de prêmio proporcionado pelas receitas futuras quais a aquisição do ativo dá direito. As decisões de investimento consideram as expectativas quanto ao acesso a receitas futuras proporcionadas pela alocação alternativa dos recursos, refletidas nos preços de mercado.
As dissonâncias são ampliadas em economias com preços mais voláteis. No Brasil as elevadas taxas de juros de ativos livres de risco de crédito superam em muitos anos o retorno de mercado, apresentando um prêmio de risco de mercado negativo. Isso significa que ativos mais líquidos e com menor risco podem proporcionar prêmio superior a ativos com maior risco e menor liquidez.
Os prêmios altos oferecidos por ativos de menor risco e com alta liquidez aumentam o custo de oportunidade para investimento nas demais atividades econômicas, em especial no setor de infraestrutura, onde os ativos são característicos pela baixa liquidez, longo prazo de maturação e por serem intensivos em capital.
Além dos limites metodológicos, a presente conjuntura oferece desafios adicionais à atratividade dos projetos de infraestrutura. A expectativa do mercado de um maior esforço no curto e médio prazo da autoridade monetária para cumprir suas metas, superior ao esperado para um futuro mais distante, produziu o achatamento e até a inversão da curva de juros no Brasil.
No dia 1 de novembro de 2021 um título do Tesouro Nacional com vencimento para 2024 pagava o equivalente a 12,6% ao ano, enquanto outro com vencimento para 2031 pagava 12,3%. Os títulos com remuneração determinada pela variação da inflação mais um prêmio pagavam, na mesma data citada acima, o equivalente a IPCA + 5,5% ao ano para o vencimento em 2026, em 2045 e 2055<a href="#_ftn2" name="_ftnref2">[2]</a>.
O achatamento e inversão na curva de juros produz distorções pela disponibilidade de prêmios maiores ou equivalentes para ativos com menores prazos de maturação (maior liquidez), tornando menos atrativo ofertar recursos para ativos com prazos mais longos (menos líquidos).
De acordo com os dados disponíveis pelo Federal Reserve de Nova York<a href="#_ftn3" name="_ftnref3">[3]</a> , a inversão da curva de juros precedeu todas as recessões americanas desde 1950, com a exceção de um sinal falso em 1967.
A conformação de expectativas de deterioração do cenário econômico no curto e médio prazos se associa a períodos de contração da economia pelo seu próprio significado e efeitos que engendra, ao tornarem menos viáveis investimentos em diversas atividades econômicas e classes de ativos.
A atual piora das condições financeiras já é mais intensa do que a observada no auge do período da pandemia, nos meses de março e abril de 2020, o que aumenta o custo de oportunidade especialmente dos investimentos intensivos em capital, com longo prazo de maturação e baixa liquidez, características comuns aos projetos de infraestrutura.
A atualização do WACC dos estudos econômico-financeiros pode representar medida insuficiente para refletir uma remuneração atrativa ao negócio, ante as limitações metodológicas combinadas à particularidade da conjuntura que tornou mais atrativos ativos com menor prazo de maturação e maior liquidez.
A complexidade do cenário econômico sugere um acompanhamento próximo das variáveis que afetam as condições de financiamento e custo de oportunidade para investir nos projetos, em busca de estabelecer a Taxa Interna de Retorno (TIR) e o momento da concorrência capazes de conferir a esperada viabilidade e atratividade.
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<a href="#_ftnref1" name="_ftn1">[1]</a> Fonte: <a href="https://www.tesourodireto.com.br/titulos/historico-de-precos-e-taxas.htm">https://www.tesourodireto.com.br/titulos/historico-de-precos-e-taxas.htm</a>
<a href="#_ftnref2" name="_ftn2">[2]</a> Fonte: <a href="https://www.tesourodireto.com.br/titulos/historico-de-precos-e-taxas.htm">https://www.tesourodireto.com.br/titulos/historico-de-precos-e-taxas.htm</a>
<a href="#_ftnref3" name="_ftn3">[3]</a> Ver: <a href="https://www.newyorkfed.org/research/capital_markets/ycfaq.html#/overview">https://www.newyorkfed.org/research/capital_markets/ycfaq.html#/overview</a>

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JOTA

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