Opinião e Análise

Pedro Castelar

Em 1739, David Hume apontava um traço distintivo na natureza humana: a dificuldade de coordenação entre muitos indivíduos, ainda que eles compartilhassem o mesmo interesse. O exemplo usado por Hume – a drenagem de um terreno comum – pode ser transportado para um desafio atual do mercado de capitais: a coordenação de credores titulares de valores mobiliários pulverizados no âmbito de recuperações extrajudiciais.
O mercado brasileiro de dívida corporativa cresceu e se popularizou. Segundo dados da B3, há 943 mil investidores pessoa física em títulos de dívida corporativa, com R$ 412 bilhões em valor sob custódia. Debêntures, CRI e CRA deixaram de ser instrumentos restritos a investidores institucionais e passaram a integrar a carteira de um público mais amplo de investidores.
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Esse avanço é positivo. Ele diversifica as fontes de financiamento das empresas e amplia as alternativas para investidores. Mas ele também traz desafios, especialmente em um cenário de juros altos e endividamento elevado das companhias. Nesse contexto, o entendimento sobre os instrumentos disponíveis de renegociação de dívidas (e seus efeitos) torna-se essencial.
A recuperação extrajudicial vem se mostrando uma alternativa atrativa após a reforma promovida pela Lei 14.112/2020. O instituto permite uma negociação mais flexível entre devedor e credores, sem necessariamente contar com um acompanhamento judicial contínuo ou figuras como o administrador judicial e a assembleia geral de credores. A negociação ocorre, em grande medida, fora do Judiciário.
Essa flexibilidade pode preservar valor e reduzir custos. Mas também exige maior organização e coordenação dos credores. Isso porque, aprovado por credores que representem mais da metade dos créditos de cada espécie abrangida, o plano é vinculante independentemente deles terem ou não aderido a ele. Nesse contexto, a capacidade de organização dos credores torna-se decisiva para proteção de seus interesses.
Casos recentes mostram que essa discussão deixou de ser apenas teórica. As propostas de recuperação extrajudicial da Raízen e do Grupo Pão de Açúcar ilustram como credores de mercado de capitais podem ter tratamento diferenciado se não se engajarem.
A coordenação tende a ser mais simples quando se trata de credores institucionais, tais como instituições financeiras e fundos de investimento. Em geral, esses agentes econômicos têm recursos financeiros e humanos adequados, acesso a informações e velocidade decisória. O problema é maior quando os credores são investidores pessoa física pulverizados no mercado. É aqui que surge o problema de ação coletiva observado por Hume e posteriormente desenvolvido por Mancur Olson.
Esses investidores possuem direitos e interesses semelhantes, mas não têm incentivos suficientes para liderar a negociação. As razões são variadas: (i) entendem que seu voto não será definitivo por não possuírem quantidade suficiente para prevalecer nas deliberações; (ii) esperam que outros arquem com os custos de assessoria e negociação e, neste contexto, esperam “pegar carona” nos demais; (iii) possuem menos informação do que a companhia e credores institucionais; (iv) não conseguem decidir no tempo exigido por uma reestruturação; ou (v) após refletirem, racionalmente optam por serem passivos considerando que os custos de participação são superior ao benefício a ser extraído com o comportamento proativo e atuante.
Felizmente, existem medidas para lidar com o problema de ação coletiva. A literatura mostra que tal problema é mitigado quando há regras que reduzem o custo de participação, criam incentivos ao engajamento, facilitam a comunicação e definem responsabilidades. Esses incentivos podem ser positivos, como a participação em comitês, reembolso de despesas, troca de informações ou maior influência na negociação. Também podem ser negativos, como menor influência para quem permanece inerte.
A lógica é: se os benefícios da atuação são coletivos, mas os custos de organização recaem apenas sobre os credores que se mobilizam, as regras devem mitigar o efeito carona (free riding), reduzindo as vantagens de quem espera que outros defendam seus interesses.
A Lei das S.A. e o Marco Legal da Securitização oferecem algumas ferramentas para mitigar os efeitos desse problema. Uma delas é a figura do agente fiduciário, responsável por proteger interesses e auxiliar na representação dos titulares desses valores mobiliários. A flexibilização de quóruns de instalação e deliberação de assembleias, o reembolso de despesas para fiscalização e o exercício de direitos coletivos são ferramentas para evitar que o absenteísmo impeça a tomada de decisão por tais credores.
Esses mecanismos são importantes, mas seus efeitos são limitados em cenários de crise. A superação do problema de ação coletiva exige medidas em dois momentos distintos. O primeiro é anterior à crise, com uma definição de governança mais adequada para situações de estresse nas escrituras e termos de securitização. O segundo é posterior à crise, quando a prioridade passa a ser assegurar informação, coordenação e capacidade de negociação em tempo útil.
As escrituras poderiam prever regras de engajamento entre emissora, agente fiduciário e investidores em hipóteses de estresse financeiro. Também poderiam disciplinar a formação de comitês com representantes de credores, o compartilhamento de informações e a contratação de assessores independentes. A experiência internacional do mercado de títulos soberanos, com cláusulas de ação coletiva, pode servir de inspiração.
Além disso, é possível repensar as funções do agente fiduciário. Especialmente em emissões pulverizadas, a escritura poderia atribuir poderes adicionais para atuação em situações de crise, incluindo maior interação e coordenação com o emissor, a contratação de assessores e apresentação de propostas à assembleia. Essa ampliação deve vir acompanhada de remuneração compatível com a complexidade da função e de atenção especial aos deveres de diligência, lealdade e transparência, diante do possível aumento de riscos relacionados a conflitos de agência.
Instalada a crise, o desafio deixa de ser apenas normativo e passa a ser operacional. Os mecanismos previstos previamente precisam permitir uma resposta rápida: organização dos titulares, análise independente das alternativas, interlocução com a companhia e participação efetiva nas negociações com os demais credores. Em emissões com base pulverizada, o custeio de assessores jurídicos e financeiros torna-se especialmente relevante. Um apoio técnico próprio pode auxiliá-los nas negociações e mitigar termos substancialmente desvantajosos.
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Por fim, há espaço para soluções mais arrojadas. A criação de fundo de investimento, com uma gestão profissional e independente, que coordene e consolide os direitos dessa base de credores dispersa pode auxiliar no fortalecimento do poder de barganha e na defesa dos interesses desses credores. Essas estruturas, porém, podem demandar dispensas ou interpretações mais flexíveis sobre requisitos regulatórios. Nesse contexto, uma atuação tempestiva e adaptável da CVM torna-se essencial para a proteção dos investidores.
A lição de Hume permanece atual: o interesse comum não garante a ação coordenada. Quando os investidores são muitos e dispersos, direitos formais podem não se transformar em capacidade real de negociação. Por isso, o desenvolvimento do mercado de dívida corporativa exige mecanismos específicos para superar os desafios de ação coletiva em momentos de crise. A literatura sobre o tema e a experiência de outros mercados apontam caminhos. O desafio, agora, é transformar essas alternativas em práticas de mercado.

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JOTA

Alternativas para facilitar a coordenação de credores de renda fixa em momentos de crise

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