Opinião e Análise

Marcelo Guedes Nunes

As reformas na Lei das S.A. e na Lei de Mercado de Capitais, incluindo a criação de entidades reguladoras à semelhança da SEC, mecanismos da governança e de enforcement de direitos minoritários, são soluções que objetivam induzir o crescimento do mercado de capitais.
Esse esforço levanta uma questão interessante, apesar de pouco discutida no direito, a respeito de qual seria o tamanho ótimo do mercado de capitais brasileiro. Qual nossa meta? Até onde o mercado deve expandir e a partir de que limite esse crescimento se tornaria desfuncional?
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Uma abordagem inicial para a discussão sobre o tamanho ótimo do mercado de capitais está na relação entre o produto interno bruto (PIB) de cada país e o valor de mercado das empresas negociadas em suas bolsas. O PIB nominal equivale ao valor total de bens e serviços produzidos em um país em um ano, enquanto a capitalização de mercado (CP) é igual à soma do valor bursátil das empresas listadas, ou seja, o número de ações emitidas por companhias listadas vezes o seu valor de negociação.
Essa proporção foi apelidada de indicador Buffett pelo fato de ter sido popularizado pelo investidor Warren Buffett e é um elemento central para entender a dinâmica entre a economia real e o sistema de financiamento pela poupança pública. O indicador ganhou notoriedade após Buffett descrevê-lo como “provavelmente a melhor indicação sobre a posição dos preços das ações em um dado momento”.
Juntamente da quantidade de companhias listadas, esse indicador aponta o peso econômico do mercado acionário dentro da economia de um país. Quando está muito alto, o indicador sugere que o mercado está caro ou que o país tem um mercado de capitais muito desenvolvido. Quando está muito baixo, pode indicar mercado barato, pouco estruturado ou descontado por risco.
Para entender melhor como interpretar o indicador, é interessante olhar alguns países. O foco serão os países das vinte maiores economias do mundo em 2022, o G20, para evitar a entrada de centros financeiros, como Hong Kong, Suíça e Emirados Árabes, que apresentam índices desproporcionalmente altos em relação ao tamanho das suas economias. Primeiro, os dez primeiros países do G20 pelo indicador Buffett.<a href="#_ftn1" name="_ftnref1">[1]</a>
Tabela 1: Capitalização de mercado sobre PIB dos 10 primeiros países do G20 (2022)
<table width="416">
<thead>
<tr>
<td width="176">País</td>
<td width="102">CP / % PIB</td>
<td colspan="2" width="129">         Posição</td>
</tr>
</thead>
<tbody>
<tr>
<td width="176"><a href="https://www.theglobaleconomy.com/South-Africa/Stock_market_capitalization/">África do Sul</a></td>
<td colspan="2" width="140">287.96</td>
<td width="92">1</td>
</tr>
<tr>
<td width="176"><a href="https://www.theglobaleconomy.com/Saudi-Arabia/Stock_market_capitalization/">Arábia Saudita</a></td>
<td colspan="2" width="140">212.95</td>
<td width="92">2</td>
</tr>
<tr>
<td width="176"><a href="https://www.theglobaleconomy.com/USA/Stock_market_capitalization/">Estados Unidos</a></td>
<td colspan="2" width="140">154.95</td>
<td width="92">3</td>
</tr>
<tr>
<td width="176"><a href="https://www.theglobaleconomy.com/Japan/Stock_market_capitalization/">Japão</a></td>
<td colspan="2" width="140">126.23</td>
<td width="92">4</td>
</tr>
<tr>
<td width="176"><a href="https://www.theglobaleconomy.com/Canada/Stock_market_capitalization/">Canadá</a></td>
<td colspan="2" width="140">126.04</td>
<td width="92">5</td>
</tr>
<tr>
<td width="176"><a href="https://www.theglobaleconomy.com/India/Stock_market_capitalization/">Índia</a></td>
<td colspan="2" width="140">101.23</td>
<td width="92">6</td>
</tr>
<tr>
<td width="176"><a href="https://www.theglobaleconomy.com/United-Kingdom/Stock_market_capitalization/">Reino Unido</a></td>
<td colspan="2" width="140">99.42</td>
<td width="92">7</td>
</tr>
<tr>
<td width="176"><a href="https://www.theglobaleconomy.com/Australia/Stock_market_capitalization/">Austrália</a></td>
<td colspan="2" width="140">99.31</td>
<td width="92">8</td>
</tr>
<tr>
<td width="176"><a href="https://www.theglobaleconomy.com/South-Korea/Stock_market_capitalization/">Coreia do Sul</a></td>
<td colspan="2" width="140">98.24</td>
<td width="92">9</td>
</tr>
<tr>
<td width="176"><a href="https://www.theglobaleconomy.com/China/Stock_market_capitalization/">China</a></td>
<td colspan="2" width="140">62.62</td>
<td width="92">10</td>
</tr>
<tr>
<td width="179"></td>
<td width="104"></td>
<td width="38"></td>
<td width="95"></td>
</tr>
</tbody>
</table>
Fonte: TheGlobalEconomy.com
Agora, os dez primeiros países do G20 pela quantidade de companhias listadas.<a href="#_ftn2" name="_ftnref2">[2]</a>
Tabela 2: Quantidade de cias listas dos 10 primeiros países do G20 (2022)
<table width="421">
<thead>
<tr>
<td style="width: 184.82px;">País</td>
<td style="width: 289.406px;" colspan="2">     Cias listadas</td>
<td style="width: 103.242px;" colspan="2">                      Posição</td>
</tr>
</thead>
<tbody>
<tr>
<td style="width: 209.305px;" colspan="2"><a href="https://www.theglobaleconomy.com/China/Listed_companies/">China</a></td>
<td style="width: 291.359px;" colspan="2">11497</td>
<td style="width: 105.164px;" colspan="2">1</td>
</tr>
<tr>
<td style="width: 209.305px;" colspan="2"><a href="https://www.theglobaleconomy.com/USA/Listed_companies/">Estados Unidos</a></td>
<td style="width: 291.359px;" colspan="2">4642</td>
<td style="width: 105.164px;" colspan="2">2</td>
</tr>
<tr>
<td style="width: 209.305px;" colspan="2"><a href="https://www.theglobaleconomy.com/Canada/Listed_companies/">Canadá</a></td>
<td style="width: 291.359px;" colspan="2">4282</td>
<td style="width: 105.164px;" colspan="2">3</td>
</tr>
<tr>
<td style="width: 209.305px;" colspan="2"><a href="https://www.theglobaleconomy.com/Japan/Listed_companies/">Japão</a></td>
<td style="width: 291.359px;" colspan="2">3865</td>
<td style="width: 105.164px;" colspan="2">4</td>
</tr>
<tr>
<td style="width: 209.305px;" colspan="2"><a href="https://www.theglobaleconomy.com/South-Korea/Listed_companies/">Coreia do Sul </a></td>
<td style="width: 291.359px;" colspan="2">2446</td>
<td style="width: 105.164px;" colspan="2">5</td>
</tr>
<tr>
<td style="width: 209.305px;" colspan="2"><a href="https://www.theglobaleconomy.com/India/Listed_companies/">Índia</a></td>
<td style="width: 291.359px;" colspan="2">2168</td>
<td style="width: 105.164px;" colspan="2">6</td>
</tr>
<tr>
<td style="width: 209.305px;" colspan="2"><a href="https://www.theglobaleconomy.com/Australia/Listed_companies/">Austrália</a></td>
<td style="width: 291.359px;" colspan="2">1976</td>
<td style="width: 105.164px;" colspan="2">7</td>
</tr>
<tr>
<td style="width: 209.305px;" colspan="2"><a href="https://www.theglobaleconomy.com/United-Kingdom/Listed_companies/">Reino Unido</a></td>
<td style="width: 291.359px;" colspan="2">1606</td>
<td style="width: 105.164px;" colspan="2">8</td>
</tr>
<tr>
<td style="width: 209.305px;" colspan="2"><a href="https://www.theglobaleconomy.com/Indonesia/Listed_companies/">Indonésia</a></td>
<td style="width: 291.359px;" colspan="2">825</td>
<td style="width: 105.164px;" colspan="2">9</td>
</tr>
<tr>
<td style="width: 209.305px;" colspan="2"><a href="https://www.theglobaleconomy.com/Turkey/Listed_companies/">Turquia</a></td>
<td style="width: 291.359px;" colspan="2">463</td>
<td style="width: 105.164px;" colspan="2">10</td>
</tr>
<tr>
<td style="width: 185.32px;"></td>
<td style="width: 8.59375px;"></td>
<td style="width: 266.422px;"></td>
<td style="width: 9.54688px;"></td>
<td style="width: 78.3047px;"></td>
<td style="width: 11.4688px;"></td>
</tr>
</tbody>
</table>
Fonte: TheGlobalEconomy.com
Pontos que chamam atenção. Primeiro, com exceção do Reino Unido, a “oniausência” dos países europeus nas duas tabelas mostra o esgotamento das economias dessa parte do mundo.
Segundo, a aparição de diversos países do Brics nas duas tabelas, incluindo China, Índia, África do Sul, Indonésia e Arábia Saudita, indica o surgimento de novas forças econômicas. Três deles, apesar de enfrentarem problemas parecidos com o Brasil, têm índices altos. Terceiro, com exceção da China, todos os países apresentam índice Buffett próximo ou acima de 100%.
Quarto, com exceção da Turquia, todos os países possuem pelo menos 1.000 companhias listadas, com a China se destacando com mais de 11.000 empresas em bolsa. Por fim, o fato de o Brasil não ter entrado em nenhuma das duas tabelas. Na primeira lista, ele surge em 13o lugar com 40,7% e, na segunda, aparece em 12o lugar com 361 companhias.
Como interpretar esses números? Mercados com indicador muito elevado (entre 100 e 150%) estão associados a uma alta participação de empresas em setores intensivos em capital intelectual, grande capacidade de gerar valor (tecnologia e serviços escaláveis) e financiamento bancário com juros baixos. Por outro lado, indicadores elevados podem apontar a existência de bolhas: avaliações muito esticadas, riscos de correção severa para baixo e um possível excesso de otimismo, além de políticas monetárias expansionistas, como vimos ao longo dos últimos anos, em especial após o período da pandemia.
Já mercados com indicador médio ou baixo (entre 60 e 80%) podem apontar para oportunidades de compra, avaliações descontadas, percepções momentâneas de risco e mercados subavaliados. Por outro lado, indicadores baixos também estão associados a menor maturidade financeira, dependência de financiamento governamental, risco institucional elevado e, principalmente, grandes setores não listados, como agronegócio, mineração e empresas estatais. Os fundadores do Brics entram todos aqui, incluindo China.
A comparação direta entre países é sempre complexa e deve ser feita com cuidado, porque diferentes economias têm estruturas muito distintas de financiamento, internacionalização de vendas e composição setorial. Por exemplo, Estados Unidos, Reino Unido e Suíça têm empresas multinacionais, que geram grande parte das receitas fora do país. Assim, pode parecer que o mercado está caro, quando na verdade o PIB doméstico é um denominador artificialmente pequeno.
Já países emergentes frequentemente têm muitas empresas relevantes fora da bolsa e forte intervenção estatal no financiamento, o que reduz o numerador artificialmente e força a conversão para um indicador baixo, sem que isso necessariamente aponte para uma subavaliação das empresas listadas ou oportunidades de compra. Ou seja, o mercado pode parecer barato, mas eles pode embutir um risco institucional real.
Dito isso, falemos de Brasil. Há diversos fatores que justificam reformas voltadas para incentivar o crescimento na quantidade de companhias abertas. Países com mercados de capitais robustos geram acesso a financiamentos mais baratos, permitem maior participação popular no capital das empresas, socializando os ganhos do crescimento econômico, e facilitam investimentos em setores de elevada inovação e risco.
Apesar das vantagens, o Brasil perdeu 50 empresas listadas nos últimos cinco anos.<a href="#_ftn3" name="_ftnref3">[3]</a> Com pouco mais de 350 companhias e um índice Buffett de 47%, a bolsa tem evidente espaço para crescer, o que significaria, pela comparação com seus pares do G20, duplicar a capitalização de mercado em relação ao PIB nominal e triplicar a quantidade de empresas de capital aberto.
Usualmente, as reformas na legislação societária são apresentadas como a solução para incentivar aberturas de capital. Essa foi a justificativa para a promulgação em 1976 da Lei das S.A. (objetivo frustrado, uma vez que o módico crescimento do mercado veio anos depois, por outras razões, em especial as privatizações) e, desde então, a Lei das S.A. foi reformada 18 vezes (15 leis federais, 2 medidas provisórias e 1 lei complementar), sempre com a justificativa de desenvolver a bolsa.
Na média, tivemos uma reforma a cada 30 meses de vigência, todas incapazes de produzir efeitos positivos na escala desejada. Essas reformas se tornaram o Sísifo do direito empresarial brasileiro, em que o cume nunca atingido é um mercado de capitais robusto, comprável a de outras economias de escala desenvolvidas. Esse fracasso advém do óbvio fato de que não é a legislação societária que atrapalha as aberturas de capital, mas sim nosso ambiente macroeconômico.
Uma taxa básica de juros muito elevada, a existência de linhas de crédito subsidiadas para setores estratégicos do mercado e a possibilidade de uso do sistema judiciário para escapar das dívidas financeiras (através, por exemplo, das recuperações judiciais) desviam empresas que poderiam abrir capital para outros canais de financiamento bancário. O tamanho reduzido da nossa bolsa é resultado desse equilíbrio.
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Alterações nos mecanismos de governança na Lei das S.A. têm se mostrado irrelevantes para gerar os 600 novos IPOs e US$ 1 trilhão em investimentos de que precisamos. As reformas são, inclusive, contraditórias, pois ao mesmo tempo em que a lei é em geral elogiada pelos especialistas e agentes de mercado, seus supostos defeitos e lacunas são apresentados como responsáveis pelo atraso no desenvolvimento do mercado de capitais brasileiro.
Quando pensamos nos elevados custos (em especial de oportunidade) e no tempo consumidos em reformas, deveríamos ser mais estratégicos na escolha das medidas que vamos adotar. O objetivo de fortalecer aumentar as aberturas de capital não será atendido por alterações pontuais na lei. Ele será cumprido quando o governo fizer uma escolha firme e implementar uma política pública ampla, capaz de endereçar os verdadeiros pontos responsáveis pelo subdimensionamento de nossa bolsa.
<hr />
<a href="#_ftnref1" name="_ftn1">[1]</a> Dados do TheGlobalEconomy.com. Link: <a href="https://www.theglobaleconomy.com/rankings/Stock_market_capitalization/">https://www.theglobaleconomy.com/rankings/Stock_market_capitalization/</a>. Acesso em 24 de novembro de 2025. Os dados disponíveis vão até 2022.
<a href="#_ftnref2" name="_ftn2">[2]</a> Dados do TheGlobalEconomy.com. Link: <a href="https://www.theglobaleconomy.com/rankings/Listed_companies/G20/">https://www.theglobaleconomy.com/rankings/Listed_companies/G20/</a>. Acesso em 24 de novembro de 2025.
<a href="#_ftnref3" name="_ftn3">[3]</a> Link: <a href="https://istoedinheiro.com.br/bolsa-brasileira-perde-50-empresas#:~:text=A%20B3%20perdeu%2048%20empresas,n%C3%BAmero%20j%C3%A1%20foi%20muito%20maior">https://istoedinheiro.com.br/bolsa-brasileira-perde-50-empresas#:~:text=A%20B3%20perdeu%2048%20empresas,n%C3%BAmero%20j%C3%A1%20foi%20muito%20maior</a>. Acesso em 25 de novembro de 2025.

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