Estive em junho de 2019 na II Conferência do Crypto Valley, em Zug, na Suíça, e pude colher um pouco das tendências mundiais do mundo crypto. Vamos explicar um pouco o que está acontecendo e para que direção o mercado de crypto ativos aponta nesse momento.

Para quem não sabe o Crypto Valley foi fundado em Zug na Suíça poucos anos atrás no berço do Ethereum, a plataforma de Smart Contracts mais conhecida mundialmente e que abriu o mercado para uma nova era de utilização do Blockchain, após a onda inicial do Bitcoin. Caso você tenha interesse no tema, temos alguns artigos escritos em nosso blogⁱ que podem te ajudar a entender mais sobre esse assunto.

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Em relação as tendências de mercado dos ativos digitais, vamos antes fazer um breve esclarecimento sobre os termos mais utilizados ao longo do texto, como os chamados ICO, STO e IEO:

ICO (Initial Coin Offering) - é uma venda por tempo limitado de um token, com características de cryptomoeda, no qual uma empresa em formação vende um número predefinido de tokens digitais diretamente ao público, por meio da troca por cryptomoedas ou moeda fiat (moedas fiduciárias reconhecidas pelos governos como legais).
STO (Security Token Offering) - é uma venda de token, com características similares a um valor mobiliário, ou seja, são títulos ou contratos de investimento coletivo que gerem direito de participação, de parceria ou remuneração, inclusive resultante da prestação de serviços, cujos rendimentos advém do esforço do empreendedor ou de terceiros.
IEO (Initial Exchange Offering) - é um ICO ou STO ofertado exclusivamente em uma ou mais Exchanges de cryptomoedas. As Exchanges são plataformas que atuam como corretoras para compra, venda e troca de cryptomoedas. No IEO, a venda dos Tokens é administrada pela Exchange de cryptomoedas em nome da empresa emissora, que busca levantar fundos com a emissão dos novos tokens digitaisⁱⁱ.

Em que pese em 2018 terem sido levantados quase USD 20Bi em ICOs/STOs, a maior parte destes recursos foram levantadas no início do ano ou por projetos de alto impacto mundial como Telegram e EOS, que sozinhos levantaram quase USD 6Bi. A realidade dos projetos menores foi bem mais dura, caindo drasticamente no final de 2018 e início de 2019 os valores captados por ICOs, o que ficou conhecido como o “inverno crypto”.

O mundo crypto vem dando maior destaque a certas definições e o STO parece ter sido incorporado definitivamente como uma tendência forte para dar maior segurança aos investidores, ao exigir que ao menos em alguma jurisdição este esteja regulamentado e aprovado pelas autoridades.

Além disso, um conceito que já existia e vem ganhando mais força é a distribuição dos tokens digitais pelos IEOs, que entraremos em mais detalhes abaixo.

Do ponto de vista regulatório, a questão da classificação dos tokens está mais vinculada ao propósito econômico do que a forma de emissão e distribuição, portanto permanecem as classificações entre tokens de pagamento, utilidade e ativosⁱⁱⁱ.

Assim, os tokens de pagamento são aqueles que não conferem direitos ao detentor, podendo ser utilizados como meios de pagamento para aquisição de bens ou serviços ou transferência de valor.

Os tokens de utilidade oferecem acesso digital a uma aplicação ou serviço por meio de uma infraestrutura baseada na emissão dos tokens em uma plataforma de Blockchain.

Por fim, os tokens de ativos representam um débito, uma participação societária, um “bond” ou derivativos, são chamados de valores mobiliários no Brasil, podem incluir ainda os ativos físicos que possam ser tokenizados para serem negociados em plataformas de Blockchain.

A nova era dos STOs

Os STOs, tokens classificados como ativos, possuem várias implicações regulamentares dependendo do modelo de negócio do emitente.

Na prática, podem ter características de token de pagamento exigindo o compliance com regras de KYC/AML (Know Your Customer/Anti Money Laudering); podem em algumas jurisdições necessitar de algum tipo de licença bancária, caso aceitem depósitos públicos em moeda fiat; podem ser classificados como investimentos coletivos em outras jurisdições, implicando em necessidades de licenças para emissão, gestores e distribuidores dos tokens; ou ainda caso o emissor ofereça liquidez, poderiam ser necessárias licenças para distribuidores de valores mobiliários.

A oferta do STO, do ponto de vista regulamentar, é mais complexa do que as ofertas dos tokens de pagamento ou de utilidade^iv. Se não são respeitados os requisitos regulamentares, as autoridades de valores mobiliários, como a CVM no Brasil, podem impor sanções (por exemplo, multas e suspensão das operações).

De fato, uma vez que o STO seja entendido como valor mobiliário no Brasil se aplicaria a legislação vigente para emissão destes valores e, consequentemente, todas as regulamentações acerca de sua distribuição ou plataformas de comercialização em mercado secundário. O que pode implicar em autorizações ou dispensas de emissão e distribuição pela CVM, por exemplo.

Para alguns casos, poderia ser aplicada a regulamentação de crowdfunding, que permitiria a emissão dos valores mobiliários de forma simplificada em plataformas digitais, entretanto o limite anual de emissão de R$ 5 Milhões parece não ter seduzido o mercado, tendo em vista que as emissões de tokens digitais no exterior tem alcançado valores muito mais expressivos.

Entretanto, dada a sua maior segurança para o mercado investidor, o STO parece ser a tendência de padrão para os levantamentos de recursos em VCs (venture capital). Este fato pode ser notado pelo número de ICOs (ou seja, a oferta de tokens de utilidade e pagamento) e os volumes de capital levantados que diminuiu drasticamente desde a metade de 2018, enquanto os STO são esperados como o instrumento de financiamento do futuro.

Enquanto nos tokens de utilidade, por exemplo, frequentemente não deixam claro o que os investidores realmente poderiam esperar quando investem na oferta, no caso dos STO a definição dos direitos do titular do token tem que ser muito mais clara.

Em algumas jurisdições, como a Suíça, o emitente de tokens de ativos poderá ter que preparar um prospecto. Neste caso, o prospecto emitido não está sujeito à aprovação de qualquer autoridade. No entanto, a responsabilidade é severa para as pessoas que intencionalmente ou por negligência, participem na elaboração de um prospecto de emissão incompleta, incorreta ou enganosa.

No caso do Brasil, os prospectos também são exigíveis em casos de emissões de ofertas públicas, para dar maior transparência ao procedimento, enquanto que nas ofertas de tokens digitais seriam dispensadas apenas nos casos de ofertas restritas, o que não condiz com o modelo de negócios das emissões de tokens digitais, ou ainda nas emissões em plataformas de crowdfunding.

A Suíça cria os IDOs

Na Suíça é esperada, a partir de 1º de janeiro de 2020, uma mudança significativa na regulamentação com a entrada em vigor do Financial Service Act (FinSA), que introduzirá uma obrigação geral de preparar um prospecto nos casos de ofertas públicas de valores mobiliários. Assim, diferentemente da atual regulamentação, todos os emitentes de tokens de ativos terão de preparar um prospecto.

Em paralelo, a SIX (Bolsa de Valores Suíça) vai lançar nos próximos meses sua Exchange digital (SDX) criando um sistema totalmente integrado de negociação, liquidação e custódia serviço para ativos digitais.

A plataforma permitirá o comércio, compensação, liquidação e custódia, realizadas em uma só plataforma. A SDX incluirá também uma nova forma de ações tokenizadas, permitindo que as empresas levantem capital mais facilmente e ofereça as empresas menores acesso mais fácil ao mercado de capitais. As PMEs poderão emitir e negociar valores mobiliários com custo menor, estimulando mais negócios para o setor financeiro.

Na prática será uma plataforma regulada que permitirá a emissão de uma nova classe de ativos os IDOs (Initial Digital Offering)^v, que podem ser equiparados aos chamados STO (Security Token Offering), como uma forma inovadora de realizar o financiamento de crowdfunding seguro por meio da emissão de ativos digitais listados na SIX Digital Exchange.

Como se pode notar, a era dos ICO fundamentados apenas em whitepapers parece estar em franca decadência, surgindo novos ativos digitais mais robustos, mais regulamentados e inclusive submetidos as Exchanges regulamentadas, nas quais os procedimentos de emissão e negociação são mais detalhados.

Além disso, também as estratégias de colocação no mercado parecem ter dado uma guinada para emissões em plataformas já estabelecidas, cabendo avaliar se as Exchanges regulamentadas prevalecerão ou bastarão as Exchanges atuais para dar liquidez e circulação para os tokens digitais.

Os IEO serão o futuro dos ativos cryptos?

Os IEOs surgiram como um novo formato de levantamento de fundos no ecossistema de crypto ativos, pelo qual um ICO/STO é conduzido em uma ou várias Exchanges de crypto ativos.

Embora o conceito do IEO tenha sido inicialmente introduzido em 2017, não tinha ainda sido capaz de se firmar até o início de 2019. Este ano, então, o desenvolvimento deste novo método de levantamento de fundos no ecossistema de crypto ativos tem passado por forte aceleração em termos de ofertas concluídas e volume de financiamento.

A inovação do IEO como tendência de infraestrutura de emissão de crypto ativos está baseada no maior grau de institucionalização das grandes Exchanges de crypto ativos ao redor do mundo, como pilares da infraestrutura global financeira dos ativos crypto. As Exchanges de crypto têm estabelecido e utilizado inclusive fundos de recuperação para cobrir os usuários contra eventuais ataques hackers, dando maior credibilidade as suas plataformas.

Os IEOs têm se mostrado uma alternativa interessante, na medida em permitem a participação do investidor global, dependendo da governança, alcance e base de usuários da Exchange. De uma certa maneira, a estratégia do IEO é utilizar a reputação das grandes Exchanges globais para fornecer um "selo de confiança", atraindo mais investidores que já sejam clientes.

Em relação ao processo de formação do capital, o IEO possui um custo eficiente e escalável tendo em vista que a Exchange pode alavancar seus relacionamentos estabelecidos com investidores e os dados de mercado.

Nos aspectos regulatórios, o IEO se funda em bases locais e internacionais nas regras aplicáveis para trocas, incluindo KYC/AML, podendo ainda ser regulado por legislações de emissão e distribuição de valores mobiliários, conforme o caso. De uma certa maneira o acesso aos tokens é limitado, pois apenas os investidores totalmente registrados podem investir, e estarão submetidos aos regulamentos locais aplicáveis.

Na questão da aplicação e liquidez dos tokens, a utilização pode variar dependendo do tipo de token emitido e liquidez nos mercados primário e secundário. Este tipo de emissão tende a dar maior liquidez aos tokens, pois os tokens estarão automaticamente cotados na Exchange após o IEO, o que idealmente aumenta a liquidez após a emissão.

Quanto aos direitos dos investidores, estes são estabelecidos como direitos vinculantes somente nas emissões de STOs (por exemplo, direitos de propriedade, de voto e dividendos). Nas questões de vetting e due diligence, a responsabilidade é da Exchange que listar o token, sendo que no caso dos STOs, estes também poderão ser submetidos a fiscalização dos reguladores locais.

Para os investidores também é proporcionada uma maior segurança cibernética, pois as Exchanges já estabelecidas podem elevar os padrões de segurança acima do que normalmente é realizado pelas startups, embora não afastem por completo os riscos de segurança cibernética.

Conclusão

Em resumo, pude constatar na Crypto Valley Conference que os ICOs estão realmente com os dias contados e o “inverno crypto” parece estar chegando ao fim com o avanço dos modelos que apresentam maior segurança para os investidores, como os STOs, IDOs e IEOs.

Quanto a eventual necessidade de regulamentação, acredito que seja importante aguardar mais um pouco, de modo que o amadurecimento do mercado indique os melhores modelos e as melhores práticas. Como notamos ao longo dos anos, o próprio mercado percebe e toma medidas para se proteger, uma vez que os investidores são os principais interessados em encontrar um molde que ajuste adequadamente uma certa proteção, mas que permita a tomada de riscos, que são inerentes a qualquer investimento, como a compra de ações em bolsa, por exemplo.

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i https://direitoparatecnologia.com.br/ - Textos sobre cryptomoedas, Blockchain, ICOs, Smart Contracts

ii 5^th ICO/STO Report – A Strategic Perspective – pwc -Summer 2019 Edition

iii Fintech in Switzerland from a regulatory perspective – Swiss Business Hub Brazil – FinTech Mission to Switzerland – 20 June 2019 - FINMA

iv STOs from Switzerland – Fundamentals Considerations – June 2019 - pwc

v https://www.sixdx.com/en/home/offering/initial-digital-offering-ido.html - What is an IDO?

Tendências mundiais em Crypto

O ICO morreu? Os STO são o futuro das emissões de crypto ativos? As emissões em IEO precisam ser regulamentadas?