Viviane Muller Prado

A ausência de respostas rápidas e adequadas do regulador aos escândalos notórios e recentes, que envolveram agentes do mercado de valores mobiliários e causaram prejuízos aos investidores, sugere a desconfiança na eficácia no nosso sistema de enforcement e impede visualizar a sua aptidão para sinalizar a reprovabilidade de determinadas condutas.
Acredita-se que a punição adequada origina a seguinte cadeia de consequências positivas:
<ul>
<li>A punição exemplar é capaz de dissuadir novas condutas ilícitas e de conferir maior credibilidade na integridade do mercado de valores mobiliários;</li>
<li>Confiança dos investidores na lisura do mercado, por sua vez, é apta a canalizar os seus recursos financeiros para os agentes econômico produtivos, criando alternativas ao financiamento bancário; e</li>
<li>O fortalecimento do financiamento via mercado de valores mobiliários beneficia a atividade produtiva do país e, por consequência, colabora com o desenvolvimento econômico.</li>
</ul>
Apesar destas consequências não serem facilmente demonstráveis, é razoável defender que o regulador deve monitorar o mercado e que condutas ilícitas sejam punidas adequadamente.
Na semana passada, com a edição da Medida Provisória 784, o governo federal deu um passo para sinalizar o maior rigor do sistema punitivo do Banco Central e da Comissão de Valores Mobiliários.
Conforme consta da Exposição de Motivos, “impõe-se conferir à CVM a possibilidade de aplicação de sanções ainda mais efetivas, do ponto de vista prático, e mais severas, em termos pecuniários”. Neste sentido, foram acrescidos dois novos critérios para a fixação da pena de multa ao rol já existente do artigo 11 da Lei 6.385/1976: (i) R$ 500.000,00 (quinhentos milhões de reais) e (ii) 20% (vinte por cento) do valor do faturamento da pessoa jurídica ou do grupo econômico da qual faça parte. A urgência da medida foi justificada da seguinte maneira: “A Autarquia [CVM] também necessita urgentemente de instrumentos mais apropriados, tais como a aplicação de penalidade mais adequadas e um procedimento administrativo mais célere, para frear ações nocivas ao mercado por ela regulado”.
A elevação do valor máximo da multa ou seu cálculo com base no faturamento da atividade empresarial pretende passar o recado de que a atividade punitiva da CVM pode doer no bolso e não passará desapercebida.
Acredito, no entanto, que a efetividade deste novo padrão punitivo vai além do mero aumento do valor da multa. É preciso colocar uma lente de aumento em todo o sistema de enforcement para antecipar alguns desafios.
Olhando para a atuação sancionadora da CVM em 2016 e simulando que a nova regra já estivesse em vigor, conclui-se que este novo padrão punitivo serviria para lidar com poucos casos.  No ano passado, foram julgados 65 Processos Administrativos Sancionados, nos quais foram aplicadas 155 multas, 23 proibições, 12 advertências e 8 inabilitações (Relatório Anual CVM 2016, p. 69). Em apenas 7 processos, isto é, pouco mais de 10%, o critério utilizado atingiu o antigo limite de R$ 500.000,00 (quinhentos mil reais). Na imensa maioria dos casos, o valor da multa aplicada ficou abaixo deste teto legal.
Além de refletir quais são os possíveis casos nos quais haverá a incidência de maior rigor punitivo com base no valor da multa, lembro que o sistema de enforcement do mercado de valores mobiliários não se reduz exclusivamente à atuação da CVM. Há mais duas instituições que podem participar na decisão sobre a aplicação das penalidades.
A primeira é o Conselho de Recursos do Sistema Financeiro Nacional - CRSFN, conhecido com Conselhinho. Esta segunda instância administrativa pode reduzir o montante das multas com fundamento na dosimetria da pena, como já fez no passado. A segunda instituição que poderá ser chamada a rever a punição aplicada pela CVM é o Poder Judiciário. Multas altas podem fazer nascer o apetite dos apenados pela tentativa de revisão judicial. Aqui provavelmente está um possível gargalo para a efetividade de multas altíssimas, seja pelo tempo até a decisão final seja pela chance de reversibilidade técnica.
A dilação temporal impede a efetiva comunicação da reprovabilidade da conduta em um mercado que funciona sob o princípio da transparência. A reiterada reversão das decisões da CVM pode colocar em xeque a compreensão da agenda regulatória do mercado que justifique sanções mais duras para condutas reprováveis.
Com o risco de revisão, acredito que a CVM, ao aplicar multas altíssimas, deverá ter o cuidado e fazer o esforço de justificar exatamente a gravidade da conduta, não somente em bases gerais e vagas, como garantir integridade do mercado ou proteção aos investidores. Será importante indicar o dano ou fazer a análise consequencialista das condutas no caso concreto, de forma a convencer o Conselhinho e o Judiciário sobre a observância da dosimetria da pena e sua relação com políticas regulatórias bem definidas e facilmente compreensíveis.
Outro ponto relevante é ter mais clareza e informações sobre o efetivo pagamento destas multas. Se estas eventualmente não são pagas, passam a fazer parte da dívida ativa e prolonga-se o cumprimento da obrigação decorrente da punição. É preciso que o regulador preste contas ao mercado sobre sua capacidade de cobrar as penalidades impostas.
Por fim, deve ser considerada a possibilidade de existência do seguro de responsabilidade de executivos – D&amp;O. Neste caso, será a seguradora que arcará com o pagamento da multa. A majoração da pena, provavelmente, somente irá elevar o valor destes seguros e não terá os efeitos dissuasórios pretendidos pela Medida Provisória. Ressalta-se que o STJ recentemente posicionou-se, em um caso envolvendo uso de informação privilegiada, sobre a impossibilidade do D&amp;O cobrir penalidade relacionadas a fraudes. A extensão deste entendimento a outras condutas ilícitas, no entanto, ainda é uma questão em aberto.
Usando a expressão popular que “cão que late não morde”, a majoração das multas pela MP 784 para condutas altamente reprováveis representa que o regulador sabe latir e tem “dentes”, mas só o tempo dirá se isso será suficiente para coibir a prática de condutas ilícitas no mercado de valores mobiliários.

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Especial MP 784 - Reforço da punição

Efetivo fortalecimento do sistema de enforcement da CVM?