Kleber Zanchim
Salvatore Milanese
Dados recentes do FMI, do Banco Mundial e da S&P, reportados em recente artigo publicado pelo MAN Institute, mostram como anos de excesso de liquidez induzido pelas autoridades monetárias inundaram o mundo de dinheiro.
O mercado de high yield (títulos de risco elevado) dos EUA cresceu 80% de 2009 a 2019, atingindo USD 1,5 trilhões. Nos países emergentes, esses títulos triplicaram de volume desde 2009, superando os norte-americanos.
Nesse período foi fácil para empresas captarem recursos e o nível de inadimplência diminuiu drasticamente. Ainda segundo o FMI, a dívida total do sistema financeiro global (dívida pública e privada), pouco antes da pandemia, superava 320% do PIB mundial que, então, era de, aproximadamente, USD 85 trilhões.
O mundo endividado em níveis nunca vistos tornou-se frágil diante de qualquer evento imprevisível de maior intensidade. A Covid-19, verdadeiro “cisne negro” na terminologia de Nassim Taleb, encontrou um tecido financeiro vulnerável a uma infecção generalizada.
O caos gerou, em pouquíssimo tempo, um incremento dos spreads e da percepção de risco em relação a todas as empresas, inclusive aquelas com ótimo rating. Entre o início e o final de março de 2020, mais de USD 900 bilhões de títulos high yield estavam sendo negociados como ativos distressed, pagando spreads extremamente altos.
Até títulos high grade (alto mérito de crédito) começaram a cair e a dar sinais de estresse. Abriu-se uma janela para os investidores em distressed deals buscarem oportunidades. Bilhões de dólares foram captados para capturar os negócios que logo surgiriam.
Distressed deals são transações envolvendo “ativos estressados” dos pontos de vista econômico-financeiro e/ou jurídico. Um ativo está “estressado” quando seu valor é impactado negativamente por circunstâncias internas ou externas.
Entre as internas estão, por exemplo, insolvência do proprietário, conflitos societários e sucessórios, ocorrência de sinistros como incêndios etc. Entre as circunstâncias externas há crises econômicas, alterações legislativas, mudanças de padrão de utilização dos ativos pelos respectivos usuários em razão de novas tecnologias etc.
Característica típica dos distressed deals é o desconto de preço. Diante dos riscos que assume, o comprador precisa pagar valores substancialmente inferiores ao que o ativo valeria fora do ambiente de estresse. Aqui é comum haver um ruído de avaliação.
Há quem critique os investidores desse mercado pelo excesso de oportunismo, chamando-os de “abutres”. Ocorre que (i) o vendedor não é coagido pelo comprador a se desfazer do bem; e (ii) o preço de um ativo não é o que alguém acredita valer, mas sim o quanto pagam por ele. Se, dadas as circunstâncias, ninguém oferece mais pelo bem, o preço da transação distressed é justo para o momento.
Essa reflexão é importante para superar alguns preconceitos culturais que podem limitar o mercado de negócios estressados no Brasil. Tais preconceitos são evidentes, em particular, nas operações imobiliárias.
O brasileiro, dado o apego tradicional a esse tipo de ativo, costuma avaliá-lo por referências que não traduzem sua efetiva capacidade de se converter em dinheiro.
Um imóvel, uma empresa ou qualquer outro bem é precificado por seu contexto e sua capacidade de monetização. Os ativos não valem simplesmente por si mesmos.
Outra questão relevante diz respeito ao potencial de valorização futura do bem. Muitas vezes o proprietário tenta aumentar o preço de venda a partir dessa expectativa.
Ocorre que, no ambiente distressed, onde muita coisa pode dar errado, esse ganho eventual tem de ser capturado majoritariamente pelo comprador, haja vista as incertezas que ele enfrenta.
Dessa forma, alguém em estresse jurídico e/ou econômico-financeiro com intenção de alienar ativos precisa, de início, compreender que sua participação em valorização futura (earn-out) pode não existir ou, então, ser bastante limitada.
Do ponto de vista dos atores que estruturam e investem em distressed deals é possível identificar no mercado brasileiro três grandes grupos. O primeiro, mais antigo e maior, é o de aquisição de créditos contra devedores solventes.
Os vendedores costumam ser fornecedores de grandes empresas, bancos que alienam carteiras pulverizadas ou até pessoas naturais que moveram ações em face de entes públicos, como nos casos de cessão de precatórios. Há transações com créditos incontroversos e também com aqueles em discussão judicial (legal claims).
O segundo grupo de players, que está crescendo no país, é o que trabalha com créditos contra devedores insolventes. Em geral, investidores adquirem esses ativos para atuarem em procedimentos de falência ou recuperação judicial com objetivo de melhorar sua posição creditória, negociando os planos de pagamento ou utilizando os créditos, somados a novos aportes financeiros, para comprar bens do devedor.
O terceiro grupo, ainda pequeno no Brasil, é o que investe em participações societárias ou instrumentos de dívida conversíveis em capital de devedores insolventes.
São chamados de turnarounders e se dedicam a reestruturar empresarialmente os ativos adquiridos, tornando-se gestores deles. É uma abordagem sofisticada que exige equipe especializada e com visão de mais longo prazo.
Em relação a perspectivas para o mercado, o Brasil já vinha descolado da situação mundial desde 2015 e 2016, quando o PIB local retrocedeu 3,55% e 3,31%, respectivamente.
Nos três anos anteriores à pandemia (2017 a 2019), mesmo com algumas reformas estruturantes, o PIB brasileiro cresceu, em média, apenas 1,2% ao ano.
Nesse quadro, os números de pedidos de recuperação judicial se agigantaram, chegando a 6.230, conforme Serasa Experian, 20% desse volume envolvendo grandes empresas.
No mesmo período (2015 a 2019), o crédito total do sistema financeiro nacional cresceu, em média, 2% ao ano, e os títulos vencidos de 90 a 360 dias nos balanços dos bancos (NPLs) representavam cerca de 3% do estoque total de crédito, com tendência de crescimento no final de 2019 e, obviamente, no primeiro trimestre de 2020.
Não há dúvidas de que os distressed deals cobrirão um sem número de oportunidades: (i) bilhões de reais em títulos vencidos nos balanços dos bancos, muitos dos quais totalmente provisionados; e (ii) milhares de empresas em recuperação judicial necessitando de financiamento e abertas a estratégias de turnaround.
A desvalorização da moeda local e a baixa taxa de juros complementam o cenário favorável aos negócios sobre ativos estressados, que podem tomar ainda mais tração se algumas alterações legislativas ora em debate avançarem (mais segurança jurídica ao DIP Financing, por exemplo).
Em suma, o espaço para distressed deals é enorme no Brasil. Os investidores desse mercado podem cumprir papel importante na economia, realocando de forma mais eficiente ativos que estariam fadados a se deteriorarem, tais como marcas, máquinas, imóveis etc., ajudando a reabilitar o crédito de pessoas físicas e contribuindo para criar novos postos de trabalhos em segmentos econômicos especializados.
