Ary Oswaldo Mattos Filho

Renato Vilela

Quem consegue levantar recursos pelo mercado de ações? Quem investe neste mercado? Buscando responder essas duas perguntas o Núcleo de Estudos em Mercados e Investimentos da FGV Direito SP vem desenvolvendo uma pesquisa empírica[1] para compreender o atual mercado de ações.
Os dados preliminares sobre a realidade do atual mercado são abaixo demonstrados em forma gráfica, na sequência, a partir dos números expostos, são levantados alguns pontos para a reflexão sobre o desenvolvimento do mercado de capitais e o financiamento empresarial de longo prazo.
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Dados
O sistema de distribuição de valores mobiliários concebido pelas Leis 4.595/65 e 6.385/76 foi criado para garantir a capilaridade do mercado de capitais por meio das instituições intermediárias em conjunto com a bolsa de valores e os agentes autônomos. A figura 1, abaixo, descreve graficamente tal mecânica.
<a href="/wp-content/uploads/2016/09/figura1.jpg"><img class="aligncenter wp-image-52213 size-full" src="/wp-content/uploads/2016/09/figura1.jpg" alt="figura1" width="533" height="339" /></a>
A bolsa de valores, enquanto instituição centralizadora das demandas de capitais receberia oferta de investimentos das corretoras, as quais, por sua vez, receberiam ordens de negociação das distribuidoras e estas últimas dos agentes autônomos espalhados pelo país. O dinheiro oferecido ao empreendedor que oferta ações seguiria um fluxo iniciado desde o pequeno poupador que o faz via agente autônomo até de grandes fundos de investimentos que o fariam diretamente pela corretora.
Alguns dados sobre o sistema de distribuição indicam o atual comprometimento de tal estrutura. Olhando para as corretoras, especificamente, das 78 atualmente atuantes 38 são vinculadas à grandes bancos enquanto 40 ainda são instituições independentes. Há conhecimento no mercado que boa parte de tais corretoras independentes enfrentam graves crises financeiras. Aquelas não independentes aparentam mitigar a lógica criada pela lei, quando a capilaridade pretendida pelo sistema acaba dissolvida em meio à lógica da oferta dos serviços e produtos de investimento bancarizados.[2]
Pois bem, quantas companhias aproveitaram de tal estrutura durante o período estudado? O gráfico 2 cuida de tal informação.
Gráfico 2 – Ofertas públicas de ações (OPA´s) entre 2004 e 2015 (clique na imagem para ampliar)
<a href="/wp-content/uploads/2016/09/grafico2.jpg"><img class="wp-image-52214 size-medium aligncenter" src="/wp-content/uploads/2016/09/grafico2-300x173.jpg" alt="grafico2" width="300" height="173" /></a>
Ao total, o mercado nacional viu 231 ofertas públicas de ações (OPA´s), entre IPO´s e follow-on, com grande pujança nos anos de 2006 e 2007, em sentido contrário, os anos de 2014 e 2015 apresentaram apenas 4 e 5 ofertas respectivamente, revelando uma tendência de queda.
Podemos questionar quanto dinheiro foi levantado com tais ofertas, dentro do mesmo recorte temporal, o gráfico 3, abaixo, cuida deste número.
Gráfico 3 – Volume total em R$ subscrito nas ofertas (clique na imagem para ampliar)
<a href="/wp-content/uploads/2016/09/grafico3.jpg"><img class="aligncenter wp-image-52215 size-medium" src="/wp-content/uploads/2016/09/grafico3-300x157.jpg" alt="grafico3" width="300" height="157" /></a>
Se atentarmos para um valor médio, veremos que o volume anual de captação das OPA´s oscilam em torno de 20 bilhões de reais. O grande número de ofertas em 2007 puxa a curva um pouco para cima, enquanto o ano de 2010 é absolutamente atípico, dada a gigantesca captação de recursos feita pela Petrobrás.
Neste ponto podemos questionar sobre o perfil típico das OPA´s, em outras palavras, qual é o tamanho típico das captações? O gráfico 4, abaixo, cuida de expor este perfil.
Gráfico 4 – Perfil típico das Ofertas Públicas de Ações (clique na imagem para ampliar)
<a href="/wp-content/uploads/2016/09/grafico4.jpg"><img class="aligncenter wp-image-52216 size-medium" src="/wp-content/uploads/2016/09/grafico4-300x164.jpg" alt="grafico4" width="300" height="164" /></a>
Poucas são as OPA´s inferiores a 350 milhões de reais, uma oferta de ações típica do mercado nacional está acima dos 350 milhões de reais, a faixa com a maior frequência, 93 das 231, é aquela que concentra as ofertas entre 500 milhões e 1 bilhão de reais.
Além do alto valor típico, dado interessante é relativo à concentração das instituições distribuidoras dos papeis ofertados. São 38 as instituições coordenadoras de ofertas[3], se olharmos para as 3 principais, temos que 59% das ofertas são coordenadas por elas, dentre as 5 principais, 64% das ofertas.
Dado o tamanho das ofertas estudadas, a primeira questão que deve aparecer é relativa a quem então é capaz de subscrevê-las? O gráfico 5, abaixo, mostra quem são os compradores dos papeis ofertados.
Gráfico 5 – Subscrição por tipo de investidor (clique na imagem para ampliar)
<a href="/wp-content/uploads/2016/09/grafico5.jpg"><img class="aligncenter wp-image-52217 size-medium" src="/wp-content/uploads/2016/09/grafico5-300x138.jpg" alt="grafico5" width="300" height="138" /></a>
Os investidores institucionais, se contados por cabeça, representam pequena fatia, porém, se analisados pelo volume de capital investido, são os grandes compradores, representando 75% da subscrição. Ao contrário, as pessoas físicas, por cabeça são os grandes adquirentes, mas não representam mais que 7% do volume subscrito. Se analisarmos os mesmos dados, divididos anualmente, temos o que mostra o gráfico 6, abaixo.
Gráfico 6 – Subscrição por tipo de investidor, anual (clique na imagem para ampliar)
<a href="/wp-content/uploads/2016/09/grafico6.jpg"><img class="aligncenter wp-image-52218 size-medium" src="/wp-content/uploads/2016/09/grafico6-300x152.jpg" alt="grafico6" width="300" height="152" /></a>
Os investidores institucionais, subdivididos na figura de estrangeiros e nacionais, representam em todos os anos o volume mais relevante de subscrição dentre todos os tipos de investidores, em regra, oscilando em torno de 70% e 80% do volume subscrito.
Conforme demonstrado nos gráficos 2 e 3, a busca de financiamento por meio de OPA´s vem diminuindo sistematicamente. Dado interessante para complementar este raciocínio é aquele relativo à saída das companhias da bolsa de valores, o gráfico 7, abaixo, cuida do dado.
Gráfico 7 – Saída das empresas da bolsa de valores (deslistagem) (clique na imagem para ampliar)
<a href="/wp-content/uploads/2016/09/grafico7.jpg"><img class="aligncenter wp-image-52219 size-medium" src="/wp-content/uploads/2016/09/grafico7-300x141.jpg" alt="grafico7" width="300" height="141" /></a>
Atentando para o período estudado, o ano de 2007 foi o único com saldo positivo de companhias, ou seja, mais ofertas públicas iniciais de ações do que fechamentos de capital, dali em diante, todos os anos acumularam saldo negativo. Dentro do período estudado, o mercado aberto de ações acumulou uma perda de 60 empresas.
Pontos para reflexão
Os números apresentados convidam aqueles preocupados com o desenvolvimento do mercado de capitais e o financiamento empresarial de longo prazo a refletir sobre alguns pontos.
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<li style="font-weight: 400;">O mercado de renda variável está em queda e a continuação do modelo deve acentuar o atual quadro.</li>
<li style="font-weight: 400;">As OPA´s apresentam um alto valor mínimo, o que nos permite concluir que as pequenas e médias empresas não podem utilizar do mercado de renda variável para seu financiamento.</li>
<li style="font-weight: 400;">O sistema de distribuição de valores mobiliários está fortemente concentrado em torno de grandes instituições financeiras.</li>
<li style="font-weight: 400;">Os grandes subscritores dos papeis, em boa medida, são investidores institucionais administrados ou de alguma maneira ligados às mesmas grandes instituições financeiras.</li>
<li style="font-weight: 400;">Com o mercado em declínio, fundos de private equity ficam sem saída, o que pode provocar reconsiderações sobre decisões de investimentos no Brasil.</li>
<li style="font-weight: 400;">Neste cenário, o que pode ser feito relativamente à estrutura do sistema de distribuição e o acesso de investidores?</li>
<li style="font-weight: 400;">O equity crowdfunding seria uma possibilidade alternativa ao sistema?</li>
<li style="font-weight: 400;">O financiamento de pequenas e médias empresas por títulos de renda fixa seria uma alternativa viável?</li>
</ol>
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São grandes os desafios colocados, esta pesquisa em curso pretende fazer um convite à reflexão, a fim de que o Brasil tenha a oportunidade de voltar a contar com o mercado de ações para a oferta de recursos destinados ao desenvolvimento empresarial.
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[1] O objeto de estudo deste relatório preliminar são as ofertas públicas de ações (OPA´s) ocorridas no período entre 2004 e 2015, para acessá-las foram estudados os anúncios de encerramento de oferta das empresas que ofertaram ações nesta janela de tempo. A pesquisa contou com a colaboração da graduanda em Direito pela FGV Direito SP Virgínia Rodrigues.
[2] Por exemplo, quando os agentes autônomos não são mais necessários para a venda das ações ofertadas, dada a maciça oferta de cotas de fundos de investimentos administrados pelos bancos.
[3] Ativas em 2016.

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JOTA

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