André Luiz Santa Cruz Ramos

No último dia 2 de julho, o deputado federal Beto Pereira (Republicanos/MS) protocolou o Ofício nº 15/2026, endereçado ao presidente da Comissão de Valores Mobiliários, encaminhando à autarquia as Notas Técnicas nº 4/2026 e nº 16/2026 da Secretaria Nacional de Futebol e Defesa dos Direitos do Torcedor, do Ministério do Esporte. O objeto: a terceira emissão de debêntures da Sports Media Entertainment S.A. (SME), investidora da liga Futebol Forte União (FFU), no valor aproximado de R$ 950 milhões, lastreada em direitos de arena de dezenas de clubes do futebol brasileiro.
O ofício não pede favor nem excepcionalidade. Pede que a CVM exerça sua competência ordinária: avaliar se os riscos de uma oferta pública foram adequadamente dimensionados nos documentos apresentados aos investidores — ou se houve omissão relevante de informações. É exatamente o que a autarquia existe para fazer. E, diante do que já se conhece da operação, há razões de sobra para que o faça imediatamente, como fez o Conselho Administrativo de Defesa Econômica semana passada.
<h2>Uma arquitetura que dá o próprio controle em garantia</h2>
Segundo a escritura de emissão que instruiu o expediente, a operação é garantida pela alienação fiduciária da totalidade das ações da própria emissora e pela cessão fiduciária dos recebíveis decorrentes da comercialização dos direitos de arena dos clubes. As debêntures servem de lastro a títulos securitizados emitidos pela Opea Securitizadora S.A., distribuídos a investidores profissionais e pulverizados entre cerca de 27 fundos de investimento, cujos beneficiários finais não constam dos documentos da operação.
Traduzindo a engenharia: o controle da empresa que centraliza a gestão comercial dos direitos de transmissão de dezenas de clubes do Campeonato Brasileiro foi dado em garantia a credores cuja identidade última é, hoje, indeterminável. A escritura contempla amplo rol de hipóteses de vencimento antecipado — entre elas, segundo a Nota Técnica nº 16/2026, o próprio questionamento judicial da operação, ainda que por terceiros — com excussão das garantias independentemente de medida adicional. Executada a garantia, o controle societário da SME pode ser transferido a quem quer que arremate as ações: nas palavras do Ministério do Esporte, “qualquer entidade do sistema financeiro internacional, de identidade desconhecida e sem vínculo com o esporte, ou mesmo com o Brasil”.
Não se trata de hipótese acadêmica. O Amazonas Futebol Clube já ajuizou ação declaratória sustentando que a garantia constituída violarias vários dispositivos legais. Se a própria propositura de demandas dessa natureza figura entre os gatilhos de aceleração da dívida, a estrutura contém um mecanismo autorrealizável de crise: o questionamento do lastro pode precipitar a execução do lastro.
<h2>O risco jurídico que sustenta tudo — e que estava escrito</h2>
Sobre essa arquitetura financeira paira uma dúvida jurídica anterior e mais funda: a validade da própria cessão. A Nota Técnica nº 4/2026 assentou que o art. 160, § 3º, da Lei Geral do Esporte restringe a cessão do direito de arena a organizações esportivas que regulam a modalidade e organizam competições, excluindo investidores financeiros do rol de cessionários legítimos. Se esse entendimento prevalecer — e ele será, inevitavelmente, testado nos foros competentes —, o ativo que lastreia R$ 950 milhões em títulos distribuídos ao mercado padece de vício de origem.
Aqui reside o ponto que deveria tirar o sono de qualquer regulador de mercado: esse risco não é novo, não é imprevisível e não era desconhecido das partes. Ele foi formalizado por escrito, em novembro de 2023, por um dos próprios investidores originais do negócio.
Dias antes da assinatura do contrato de R$ 2,6 bilhões entre a então Liga Forte Futebol e o consórcio de investidores, a gestora americana Serengeti Asset Management retirou-se da operação e comunicou aos clubes, em carta, as razões de sua desistência:<a href="applewebdata://C3BCBEB4-7A8A-4189-99AD-F60BEF00F454#_ftn1" name="_ftnref1">[1]</a>
“Infelizmente, é claro que, neste momento, os clubes não são capazes de fazer as representações e garantias exigidas nos acordos e de transmitir os direitos comerciais e de transmissão livres aos investidores.”
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E prosseguiu:
“Além disso, a declaração da CBF de que é titular de alguns dos direitos — uma ação de uma entidade de administração desportiva nacional que pode impedir ou comprometer a implementação boa e pacífica das atividades comerciais descritas nos acordos — tem como efeito adverso material, conforme definido nos acordos.”
Releia-se o diagnóstico à luz de 2026. A incapacidade de transmitir direitos “livres” aos investidores é precisamente o que o Amazonas alega em juízo. A fragilidade da titularidade é precisamente o que o Ministério do Esporte aponta com base no art. 160, § 3º, da LGE. O “efeito adverso material” é precisamente o que se materializa na medida preventiva do Cade, na debandada anunciada de clubes e no contencioso em expansão. Tudo o que hoje se concretiza foi antevisto, nomeado e documentado antes do fechamento do negócio — e conscientemente assumido por quem permaneceu na mesa e por quem, nos anos seguintes, empilhou sobre esse alicerce contestado sucessivas camadas de captação junto ao mercado.
A pergunta que se impõe à CVM é direta: esse histórico constou dos documentos das ofertas? Os investidores que adquiriram os títulos lastreados nesses direitos foram informados de que um investidor institucional havia se retirado do negócio original justamente por considerar juridicamente frágil a transmissão dos direitos? Foram informados da posição da CBF sobre a titularidade dos ativos? Se a resposta for negativa, está-se diante de possível omissão de informação relevante — matéria que toca o coração do regime informacional das ofertas públicas.
<h2>O prospecto que não disse o essencial</h2>
A resposta, ao menos quanto à primeira captação pública da estrutura, está documentada. O prospecto definitivo da oferta de cotas do FIP — datado de outubro de 2023, registrado sob rito automático e, portanto, sem análise prévia da CVM — dedica dezessete páginas a fatores de risco. Ali o investidor encontra advertências minuciosas sobre desempenho esportivo dos clubes, oscilações de audiência, concentração de transmissoras, plataformas de streaming e até criptoativos e pandemias. O que não encontra, em nenhuma das 255 páginas, são os três riscos jurídico-estruturais que viriam a se materializar.
O primeiro é o risco existencial da operação. O prospecto cita o art. 160 da Lei Geral do Esporte — mas apenas o caput, para definir o que são Direitos de Arena. O § 3º do mesmo artigo, que restringe a cessão desses direitos a organizações esportivas, não é mencionado uma única vez; a expressão “organizações esportivas” tem zero ocorrências no documento. A LGE estava em vigor desde junho de 2023, meses antes da oferta. O risco de a cessão a um veículo financeiro carecer de amparo legal — hoje tese central do Ministério do Esporte — era, portanto, plenamente conhecível na data do prospecto, e sobre ele não há uma linha.
O segundo é o risco concorrencial. A palavra “concorrência” aparece três vezes no documento, todas referidas à concorrência de outras formas de entretenimento. Não existe fator de risco antitruste. O Cade comparece uma única vez na arquitetura da transação, como condição suspensiva, na fórmula reveladora: “obtenção de aprovação (se aplicável)da transação pelo CADE”. O parêntese diz muito — e conversa diretamente com o que se verá adiante.
O terceiro é a titularidade dos direitos. O único fator de risco envolvendo a CBF trata de eventuais mudanças na regulamentação esportiva. A pretensão da entidade de ser titular dos ativos comerciais das competições que organiza — precisamente a que a Serengeti apontaria semanas depois como efeito adverso material — não consta.
O resultado é uma assimetria informacional seletiva: o investidor saiu alertado sobre a possibilidade de os clubes jogarem mal, mas não sobre a possibilidade de o ativo adquirido ser juridicamente inválido, contestado pela autoridade concorrencial ou reivindicado por terceiro. Se isso configura omissão relevante apta a induzir o investidor a erro é exatamente o juízo que compete à CVM formular.
<h2>“Vocês falaram que não iríamos ter nenhum problema no Cade”</h2>
Se o alerta da Serengeti demonstra que o risco era conhecido de fora para dentro, as reações dos próprios clubes da FFU à medida preventiva do Cade revelam algo ainda mais grave: o risco regulatório teria sido ativamente minimizado de dentro da construção da operação — e a submissão da estrutura ao escrutínio do regulador, deliberadamente evitada.
Horas após a decisão da Superintendência-Geral, o CEO da Sports Media enviou aos clubes associados mensagem em que afirmava que a equipe jurídica da companhia já estava em contato com os conselheiros do Cade — os mesmos que poderão rever o caso —, que estes teriam sido surpreendidos pela decisão, e que a medida seria revertida em breve. A mensagem, cujo teor foi revelado pelo portal Metrópoles<a href="applewebdata://C3BCBEB4-7A8A-4189-99AD-F60BEF00F454#_ftn2" name="_ftnref2">[2]</a>, produziu efeito oposto ao pretendido: ao longo do fim de semana seguinte, dirigentes de clubes das Séries A, B e C responderam em tom de cobrança aberta.
O presidente de um dos clubes associados dirigiu-se diretamente à empresa, apontando-a como responsável pela construção jurídica do Condomínio e pela decisão de mantê-lo fora do radar da autoridade antitruste: “Desde o início, vocês não quiseram submeter a formação do Condomínio ao Cade, falando que não era necessário”. A direção de outro clube foi além, expondo as garantias que teriam sido dadas aos associados: “Vocês falaram para os clubes que não iríamos ter nenhum problema no Cade. Agora já são duas decisões que nos afetam e nos colocam em risco”. As manifestações foram reveladas pela coluna Grande Angular, do portal Metrópoles, que teve acesso às mensagens trocadas entre os dirigentes e a investidora<a href="applewebdata://C3BCBEB4-7A8A-4189-99AD-F60BEF00F454#_ftn3" name="_ftnref3">[3]</a>.
As declarações — feitas por escrito, em canal formal de comunicação entre a investidora e seus associados, conforme noticiado — descrevem um padrão de conduta que interessa diretamente à CVM. Primeiro, porque a opção de não submeter voluntariamente a formação do Condomínio ao Cade, acompanhada de asseguramentos de que não haveria problema concorrencial, é ela própria um fato relevante para qualquer investidor que tenha adquirido títulos lastreados nessa estrutura: o risco regulatório não era apenas existente, era conhecido, discutido e objeto de garantias que se revelaram erradas. A pergunta que se repete, agora em segunda versão: os documentos das ofertas informaram aos investidores que a estrutura de que dependem os recebíveis não havia sido submetida ao crivo prévio da autoridade concorrencial, por escolha da própria organizadora do arranjo? Segundo, porque um emissor que trata o regulador antitruste como obstáculo a contornar — e que, diante de decisão adversa, insinua a associados proximidade com os julgadores que reverão o caso — oferece ao mercado um retrato de cultura de governança que os investidores dos 27 fundos têm o direito de conhecer e que o regulador do mercado de capitais tem o dever de examinar.
Registre-se, por dever de equilíbrio, que a Sports Media sustenta publicamente que todas as operações e instrumentos observaram a legislação vigente e que classifica a decisão do Cade como medida preliminar. São defesas legítimas, que serão apreciadas nos foros próprios. Mas nenhuma delas responde à questão informacional: não se trata de saber se a empresa vencerá a discussão concorrencial, e sim de saber se o mercado foi informado de que ela existia.
<h2>O precedente do Cade</h2>
O Cade já compreendeu seu papel. Em 26 de junho, a Superintendência-Geral concedeu medida preventiva determinando que a investidora se abstenha de criar obstáculos à saída de clubes do Condomínio Forte União, sob pena de multa diária de R$ 250 mil, reconhecendo que barreiras artificiais à migração entre ligas ameaçam o ambiente concorrencial. A autarquia antitruste não esperou a consumação do dano: identificou risco concreto e agiu preventivamente, no âmbito de suas competências.
À CVM cabe movimento análogo em sua própria seara. Não lhe compete dizer se a cessão de direitos de arena a investidores financeiros é compatível com a Lei Geral do Esporte — questão que será resolvida alhures. Compete-lhe, sim, verificar se os riscos decorrentes dessa controvérsia, da arquitetura de garantias, dos gatilhos de vencimento antecipado e do histórico das captações foram adequada e tempestivamente comunicados ao mercado; se os intermediários da distribuição cumpriram seus deveres de diligência; e se o regime informacional que protege o investidor foi respeitado em cada elo da cadeia de securitização.
Há um agravante procedimental. A captação pública ligada à estrutura deu-se por meio de fundo de investimento em participações cujas cotas — de até R$ 1 bilhão, para investidores qualificados — foram distribuídas sob o rito de registro automático da Resolução CVM nº 160/2022, sem análise prévia de conteúdo pela autarquia. O rito automático é uma aposta regulatória legítima na fiscalização a posteriori. Mas apostas dessa natureza só se sustentam se a fiscalização a posteriori de fato ocorrer quando os sinais de alerta se acumulam. É o caso.
O futebol, já reconheceu o Supremo Tribunal Federal, é patrimônio cultural — mas os títulos lastreados em seus direitos são valores mobiliários como quaisquer outros, e os investidores que os adquiriram merecem a mesma proteção que o ordenamento assegura a qualquer poupador. Quando um risco anunciado por escrito em 2023 desfila em 2026 pelas páginas de decisões administrativas, petições judiciais e notas técnicas ministeriais, a pergunta deixa de ser se o regulador do mercado de capitais deve agir. A pergunta é por que ainda não agiu. É hora de a CVM entrar em campo.
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<a href="applewebdata://C3BCBEB4-7A8A-4189-99AD-F60BEF00F454#_ftnref1" name="_ftn1">[1]</a>Disponível em:  https://maquinadoesporte.com.br/futebol/com-novo-investidor-liga-forte-futebol-conclui-contrato-de-venda-de-direitos-comerciais/
<a href="applewebdata://C3BCBEB4-7A8A-4189-99AD-F60BEF00F454#_ftnref2" name="_ftn2">[2]</a>. Disponível em: https://www.metropoles.com/brasil/apos-decisao-do-cade-ceo-da-sports-media-sugere-acesso-a-conselheiros
<a href="applewebdata://C3BCBEB4-7A8A-4189-99AD-F60BEF00F454#_ftnref3" name="_ftn3">[3]</a> Disponível em: https://www.metropoles.com/colunas/grande-angular/e-mail-de-ceo-da-sports-media-provoca-revolta-de-clubes-da-ffu

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