Opinião & Análise

Concorrência

Novo mercado secundário: pontos de destaque da reforma da ICVM 461/2007

Iniciativa é avanço para acomodar eventual concorrência e avaliar barreiras de entrada criadas pela própria regulação

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Crédito: Pixabay

Em 27.12.2019, a Comissão de Valores Mobiliários (CVM) divulgou em seu site a Audiência Pública SDM no 9/20191. A proposta é uma das mais importantes a ser empreendida pela autarquia em 2020, pois cria uma disciplina jurídica do mercado secundário de capitais diante de um cenário de concorrência entre bolsas. O Edital de Audiência Pública, que tem prazo para recebimento de manifestações até 28.2.2020, está disponível no site da CVM. São propostas alterações na ICVM 461/2007 – norma que disciplina os mercados de bolsa e de balcão – e na ICVM 505/2011 – norma que regula os intermediários – e, ainda, uma minuta de Instrução que propõe um modelo de autorregulação unificada para as entidades que atuam na negociação e pós-negociação.

O objetivo do presente texto é fornecer uma visão geral sobre a motivação da proposta e destacar alguns dos pontos mais inovadores ou que podem suscitar debates interessantes nas manifestações à Audiência Pública.

O mercado secundário nada tem de secundário, desempenhando um papel essencial para o cumprimento da função econômica do mercado de capitais.

O processo adequado de formação de preços faz com que estes sejam um sinal genuíno do valor das companhias – razão pela qual este processo é tutelado pela vedação à criação e condições artificiais de demanda, oferta ou preço e à manipulação de preços.

Por meio da tutela do processo de formação de preços e da transparência, a regulação procura concretizar a eficiência informacional – os preços refletem as informações disponíveis – e a eficiência alocativa – o mercado direciona os recursos conforme a qualidade dos projetos – do mercado2. Adicionalmente, a regulação é pautada pelo imperativo de tratamento equitativo dos investidores e prevenção a fraudes, fundamentos da proibição do insider trading, das práticas não equitativas e das operações fraudulentas.

No entanto, um mercado não se estrutura e desenvolve apenas por meio da proibição de condutas. É necessário delinear um ambiente institucional para que as ordens sejam enviadas, as operações sejam realizadas e liquidadas e os investidores alcancem os objetivos pretendidos com suas decisões de investimento.

No mercado secundário, demanda e oferta se encontram em ambientes de negociação, de registro ou ambos, normalmente valendo-se de intermediários, os quais são regulados por norma própria, a ICVM 505/2011.

Atualmente, a ICVM 461/2007 é a regra matriz do funcionamento do mercado secundário de capitais, definindo o gênero “mercados regulamentados de valores mobiliários” e suas espécies, que são os mercados organizados de bolsa e balcão e o mercado de balcão não organizado e trazendo regras sobre a estrutura societária, governança e deveres das entidades administradoras de mercados organizados. A norma traz, ainda, disposições sobre transparência na pré-negociação e na pós-negociação, diretrizes gerais das regras de negociação e controle de risco, mecanismo de ressarcimento de prejuízos e o regime de autorregulação, que hoje consiste na criação de um Departamento de Autorregulação vinculado à entidade administradora.

Após o ato de concentração entre BM&FBovespa e Cetip, que resultou na criação da B3 em maio de 2017, sujeita a certas condições pelo CADE, e a realização de estudos sobre o fomento da concorrência no mercado secundário, a CVM procura endereçar um possível cenário de novos entrantes como entidades administradoras de mercado.

Em 23.12.2019, a B3 divulgou Comunicado ao Mercado sobre ter acordado uma taxa de 0,26 basis points na prestação de serviço de transferência de valores mobiliários para o mercado de renda variável em disputa com a Americas Trading Systems (ATS), encerrando uma controvérsia que vinha desde 2017. Abre-se, em teoria, um caminho para uma nova bolsa no mercado brasileiro.

A existência de múltiplas bolsas representa um desafio para a CVM no tocante à supervisão de mercado, particularmente no que concerne à consolidação de informações sobre ordens, negócios e posições3, bem como à garantia da melhor execução dos negócios no interesse dos clientes. Listo, a seguir, alguns pontos que merecem atenção na proposta da CVM.

Autorregulação unificada

Ciente da importância da autorregulação para a supervisão de mercado, a CVM propõe a adoção de um atuorregulador único se houver múltiplas bolsas, de modo a reduzir custos de observância pelos regulados, evitar a duplicação de estruturas nas entidades administradoras, a harmonizar procedimentos e permitindo à autorregulação atuar sobre as operações cursadas em todos os ambientes. As entidades administradoras poderão se associar à autorreguladora única ou, então, celebrar contrato de prestação de serviços de regulação e supervisão.

Neste último caso, a proposta traz requisitos formais sobre a contraprestação a ser paga pelas entidades que pleiteiam a celebração de contrato de prestação de serviços, mas, à semelhança da discussão sobre a taxa de utilização dos serviços de infraestrutura de mercado que preocupou o CADE no ato de concentração entre BM&FBovespa e Cetip, este ponto pode suscitar interessantes debates sobre a prevenção de práticas anticoncorrenciais.

Outro destaque na proposta é o de que o conselho de autorregulação deve ser composto apenas por conselheiros independentes. Ainda, a norma proposta pela CVM prevê a unificação do mecanismo de ressarcimento de prejuízos, trazendo uma questão muito importante para a maior efetividade desse mecanismo: a “ampliação das hipóteses de ressarcimento em caso de intervenção ou decretação de liquidação extrajudicial do intermediário pelo Banco Central do Brasil, considerando o saldo em conta corrente independentemente de sua origem”.

Negociação de grandes lotes

Atualmente, tal negociação se dá principalmente por meio de negócios diretos “registrados” no livro de ofertas, respeitados o spread de preços, de modo a reduzir o impacto em razão da quantidade negociada. A norma propõe a negociação de grandes lotes – cada lote sendo único e indivisível – por meio de procedimentos especiais e até mesmo em mercado de balcão organizado, de forma apartada dos demais negócios. Surge a possibilidade de, por exemplo, um intermediário que eventualmente obtenha registro de entidade administradora de mercado de balcão não organizado, poder “internalizar” grandes lotes. Esta proposta suscita debates interessantes sobre a criação de dark pools no Brasil.

Consolidação de dados e sincronização de relógios

Dado que um ativo poderá ser negociado em múltiplos ambientes, surge a possibilidade de discrepâncias de preços, a qual poderá ser resolvida pelo próprio mercado (via arbitragem) ou por meio de mecanismos de consolidação de dados – no mercado norte-americano, no desenho do mercado nacional, foi adotada a National Best Bid and Offer (NBBO)4 como parâmetro para o atendimento das ordens. A minuta proposta não trata de um mecanismo oficial de consolidação de dados, mas dispõe sobre a obrigatória sincronização dos relógios de negociação, com vistas à criação de uma trilha de auditoria confiável.

Dever de melhor execução (best execution)

A CVM não adotou a solução de roteamento automático de ordens entre intermediários, isto é, se o melhor preço para atender a uma ordem a mercado está no livro de outro intermediário, não é obrigatório que a ordem seja atendida àquele preço. A norma prevê um dever de informar sobre a existência de outros mercados e um critério de quantificação da melhor execução (desembolso total da operação).

O dever de melhor execução merece atenção em razão da possibilidade de atuação do intermediário em conflito de interesses com relação aos seus clientes, deixando de repassar a estes eventuais benefícios que venha a auferir (situações problemáticas podem surgir no caso de negociação com carteira própria).

Dados de mercado

A norma proposta um conjunto mínimo de informações sobre pré-negociação e pós-negociação que devem ser divulgados pelas entidades administradoras – as informações necessárias para a tomada de decisão excedem as divulgações obrigatórias dos emissores. A discussão é extremamente relevante em face da reformulação recente de produtos de market data oferecidos pela B3.

A norma jurídica pode não ser suficiente para fomentar a concorrência no mercado secundário. Porém, a iniciativa da CVM, sem dúvida, é um importante avanço para acomodar a eventual concorrência que venha a surgir e avaliar as barreiras de entrada criadas pela própria regulação.


1 SDM é a sigla da Superintendência de Desenvolvimento de Mercado da CVM, responsável pelo procedimento de elaboração de novas normas e reforma das normas existentes. A reforma proposta se insere na Agenda Regulatória da CVM de 2019, divulgada em 4.2.2019 <http://www.cvm.gov.br/noticias/arquivos/2019/20190204-1.html>. A autarquia divulgou sua Agenda Regulatória para 2020 em 6.1.2020 <http://www.cvm.gov.br/noticias/arquivos/2020/20200106-1.html>.

2 A eficiência informacional representa a velocidade pela qual a informação é refletida nos preços. Por seu turno, a eficiência alocativa constitui um imperativo segundo o qual os ativos com maiores preços estarão nas mãos dos investidores que lhe atribuem maior valor. Se os preços refletem adequadamente as informações disponíveis, então investidores podem avaliar adequadamente o risco e o retorno esperado, direcionando seus recursos para os investimentos mais vantajosos. Logo, podemos afirmar que a eficiência informacional contribui para a eficiência alocativa. Cf. ARMOUR, John et al. Principles of Financial Regulation. Oxford: Oxford University, 2016, p. 60; GILSON, Ronald J.; KRAAKMAN, Reinier H. The Mechanisms of Market Efficiency. Virginia Law review, v. 70, 1984; YADAV, Yesha. How Algorithmic Trading Undermines Efficiency in Capital Markets. Vanderbilt Law Review, v. 68, n. 6, nov. 2015, P. 1610.

3 A dificuldade da consolidação destas informações no mercado norte-americano tornou muito difícil a investigação do Flash Crash de 6.5.2010 pela Securities and Exchange Comission (SEC) e pela Commodities Futures Trading Comission (CFTC), o que levou à criação de um complexo sistema de informação denominado MIDAS para a realização da supervisão das ordens e operações.


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