Marcos Sader

Levi Custódio Santos

Recentemente, a Comissão de Valores Mobiliários – CVM editou a Instrução CVM 558, de 13.07.2017, que veio regulamentar o equity crowdfunding ou o crowdfunding de investimento no Brasil, como o termo é definido pela norma. A instrução foi editada após discussões e debates com os agentes envolvidos nesse mercado, como tivemos a oportunidade de comentar neste espaço anteriormente (os artigos podem ser encontrados <a href="https://jota.info/colunas/jota-inside/jota-inside-equity-crowdfunding-o-que-vem-pela-frente-20072016">aqui</a> e <a href="https://jota.info/colunas/jota-inside/jota-inside-como-esperado-cvm-propoe-norma-sobre-equity-crowdfunding-12082016">aqui</a>). Dessa forma, serão apontados aqui somente os principais aspectos da norma e os pontos mais relevantes que foram alterados em relação à minuta originalmente proposta pela CVM.
A norma definiu o crowdfunding de investimento como a captação de recursos por meio de oferta pública de distribuição de valores mobiliários dispensada de registro, realizada por sociedades de pequeno porte e distribuída exclusivamente por meio de plataforma eletrônica de investimento participativo.
As sociedades de pequeno porte devem ser empresárias e ter receita bruta anual de até R$ 10 milhões. Se a sociedade for parte de um grupo, o limite da receita é verificado em relação a todo o grupo. A oferta está limitada ao valor de R$ 5 milhões por ano por empresa, com prazo de captação máximo de 180 dias por oferta. A empresa ofertante pode realizar mais de uma oferta de valores mobiliários, respeitado um prazo de 120 dias entre o encerramento da última oferta e o início de uma nova.
Um dos temas alterados pela CVM após a audiência pública sobre a norma foi a possibilidade de estabelecimento de um intervalo para a captação de recursos, com a definição de valores mínimo e máximo para a oferta.
A distribuição parcial era vedada na minuta da instrução, mas, após a manifestação de vários agentes do mercado, a CVM resolveu permitir o mecanismo, dispondo que o valor mínimo da oferta deve ser igual ou superior a 2/3 do valor máximo. A ideia é que a startup ofertante tenha mais flexibilidade para captação dos recursos. Como contrapartida, a CVM, em seu papel de reguladora do mercado, exigiu que o plano de investimento dos recursos nos cenários de captação mínima e máxima seja divulgado por ocasião da oferta.
A minuta da norma também previa que a manifestação de intenção de investimento não deveria ser vinculante, mas os participantes da audiência criticaram duramente essa norma por permitir a manifestação irresponsável ou mesmo falsa de intenção de investimento.
A CVM levou em consideração os comentários e alterou a redação da norma para permitir um prazo de 7 dias para confirmação do investimento. Esse prazo, conhecido como período de arrependimento ou cooling-off, busca evitar investimentos irrefletidos e impulsivos, que são características comuns em decisões tomadas em ambientes eletrônicos.
Outro ponto relevante que sofreu alterações foi o alcance do acesso às informações da oferta.
A CVM propôs regras que exigiam o acesso irrestrito às informações da oferta pelo público em geral, vez que a lógica do crowdfunding de investimento seria a sua capacidade de acessar o financiamento pela multidão, pelo público em geral.
Porém, os agentes do mercado se manifestaram no sentido de que esse tipo de divulgação deveria estar restrito aos destinatários da oferta, devidamente cadastrados nas plataformas de investimento. Isso porque as empresas que buscam esse tipo de captação são normalmente startups em estágio inicial de desenvolvimento e com tecnologias inovadoras, sendo um risco para sua continuidade a divulgação de seu modelo de negócio em um site aberto a todos. Além disso, a divulgação de informações de forma irrestrita poderia fazer com que as melhores empresas, com tecnologias mais disruptivas, ficassem de fora do mercado para não ter seu modelo de negócio ameaçado, fazendo com que somente restassem as piores empresas no mercado – ou seja, haveria uma seleção adversa das emissoras.
A CVM se sensibilizou com os argumentos trazidos na audiência pública e, na prática, deixou a cargo das plataformas de crowdfunding a definição do grau de abertura das informações de cada oferta, que podem até restringir a oferta a um grupo específico de investidores, como por exemplo no caso de sindicatos de investimento participativo.
Aliás, o regramento dos sindicatos de investimento também foi um tema que sofreu mudanças em relação ao que foi originalmente trazido pela CVM.
Na minuta da norma, o sindicato era necessariamente constituído como uma Sociedade de Propósito Específico e seguia regras estritas. Em função dos comentários recebidos na audiência, a CVM preferiu regular os sindicatos mais por princípios norteadores do que por regras prescritivas. Deixou de existir a exigência de constituição de um veículo para o investimento por sindicato, que passou a ser definido com um grupo de investidores ligado a um investidor líder reunidos para realizar investimentos em sociedades empresárias de pequeno porte.
A intenção da regra é permitir que um grupo de investidores se beneficie da experiência do investidor líder, que, por sua expertise e maior facilidade de acesso à informação da startup e de seus fundadores, estaria melhor posicionado para avaliar o investimento, reduzindo a assimetria de informações entre a empresa e os investidores.
Para melhor alinhar os interesses do investidor líder com os demais investidores, a norma previu, entre outros pontos, que ele deve investir recursos próprios equivalentes a, no mínimo, 5% do valor da oferta e que ele somente pode ser remunerado por taxa variável de desempenho dos valores mobiliários adquiridos pelos membros do sindicato na oferta.
Como era esperado, as plataformas eletrônicas de investimento participativo continuaram a ter um papel central na versão final da norma. Elas passaram a integrar o sistema de distribuição de valores mobiliários e devem atuar como verdadeiras gatekeepers das regras e princípios estabelecidos pela Instrução CVM 558/17, inclusive para envidar seus melhores esforços para assegurar que as informações prestadas pelo emissor são verdadeiras, consistentes, corretas e suficientes.
Uma mudança pequena, mas relevante, em relação às plataformas, foi a permissão para que sua remuneração possa ser composta por uma taxa de performance sobre os ganhos eventualmente obtidos em investimentos feitos na plataforma. A justificativa seria que as plataformas atuam ativamente para selecionar as melhores empresas emissoras e barram a entrada de empresas de menor qualidade, até para não prejudicar sua reputação. E a remuneração atrelada à performance incentiva essas características e ajuda a manter os interesses da plataforma alinhados com os dos investidores.
Dessa forma, o marco regulatório do crowdfunding de investimento no Brasil, após debates e a realização de audiência pública pela CVM, evoluiu e está pronto para ser testado pelo mercado. As regras do jogo estão mais claras e flexíveis, inclusive abrangendo um maior número de potenciais emissores e com limites de oferta e de investimento mais elevados. Se as ofertas já estavam ocorrendo anteriormente, sem uma norma específica sobre o tema, a expectativa é que a utilização dessa modalidade de captação pública de recursos se intensifique.

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JOTA

Evolução decorrente do diálogo com o mercado

Marco regulatório do crowdfunding de investimento

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