Marcos Sader

Os mercados financeiros e de capitais estão experimentando mudanças relevantes em função do desenvolvimento de novas tecnologias aplicadas à captação e aplicação da poupança popular. Uma das áreas em que essas mudanças são visíveis é a de captação de recursos do público investidor por startups e empresas em estágio inicial de desenvolvimento por meio de plataformas eletrônicas. No Brasil, o chamado equity crowdfunding já encontrou caminhos para se viabilizar na regulamentação existente da Comissão de Valores Mobiliários (“CVM”), mas a autarquia dá sinais de que está atenta e pretende regular mais especificamente essas atividades.
O crowdfunding se popularizou como uma forma de financiamento coletivo realizado por meio de sites ou aplicativos para a qual um grande número de pessoas contribui, com quantias pequenas, para viabilizar um projeto, seja um filme, o desenvolvimento de um produto ou de um projeto social. Em troca de sua contribuição, os colaboradores recebem recompensas, como um exemplar do produto final, a menção de seu nome como um apoiador ou o encontro com as pessoas que criaram o projeto. Do ponto de vista legal, essas contribuições não caracterizam um investimento, mas sim doações ou compra e venda, dependendo de suas características.
O equity crowdfunding, por outro lado, é um bicho diferente, pelo qual a CVM, no seu papel de reguladora do mercado de capitais, se interessa.
Nessa categoria de financiamento coletivo, um empreendedor em fase inicial busca, por meio de uma plataforma especializada, acessar a poupança popular – ou seja, o meu e o seu dinheiro – para financiar a sua startup. O acesso se dá por meio da oferta pública de uma participação societária, título de dívida ou direito contratual que permita ao investidor participar nos lucros ou em ganhos de capital que possam vir a ser concretizados em eventos de liquidez da empresa – como a alienação do controle para um investidor profissional ou o início da negociação das ações da startup em ambiente de bolsa. Esse tipo de oferta configura uma oferta pública de distribuição de valores mobiliários, sujeita à regulamentação da CVM.
No Brasil, algumas plataformas online – por exemplo, <a href="https://www.broota.com.br/minha-home">Broota</a>, <a href="https://eqseed.com/br">Eqseed</a>, <a href="http://www.startmeup.com.br/">StartMeUp</a> e <a href="https://www.eusocio.com.br/">Eusocio</a> – já atuam promovendo o equity crowdfunding de startups e de empresas em estágio inicial. E elas o fazem utilizando uma hipótese de dispensa de registro de oferta pública de distribuição prevista no artigo 5º, III, da <a href="http://www.cvm.gov.br/legislacao/inst/inst400.html">Instrução CVM nº 400</a>, de 29.12.2003.
Essa norma prevê que as ofertas de valores mobiliários de emissão de empresas de pequeno porte e microempresas estão automaticamente dispensadas de registro prévio pela CVM. Nesses casos, a startup deve comunicar à CVM que realizará a oferta com base na dispensa de registro, apresentando o material de divulgação da oferta e dados básicos sobre a ofertante e a oferta. A oferta fica limitada ao valor de R$2,4 milhões em cada período de 12 meses por ofertante. O material deve mencionar sua natureza publicitária e incluir o texto padrão da CVM para informar que a oferta foi dispensada de registro e que a autarquia não garante a veracidade das informações. Deve ainda conter informações verdadeiras, completas, consistentes e que não induzam o investidor em erro, além de ser escrito em linguagem simples, clara, objetiva e moderada, sempre alertando para os riscos do investimento.
A CVM já teve oportunidade de aplicar essas regras, por exemplo, na oferta da Cremme Móveis e Decoração Ltda, feita por meio da plataforma Broota, tendo suspendido a oferta em 04.11.2014 por falhas nas informações prestadas sobre a ofertante e a oferta e defeitos no material publicitário. Corrigidos os problemas, em 02.12.2014, a CVM revogou a suspensão da oferta que pôde ter continuidade.
A exigência de que os ofertantes sejam empresas de pequeno porte ou microempresas acaba engessando o equity crowdfunding no País. A legislação prevê, por exemplo, que essas qualificações estão disponíveis somente para empresas que tenham receita bruta de até R$3,6 milhões por ano e que não adotem a forma de sociedade por ações.
Essas limitações estimularam a criatividade das plataformas que se dedicam ao equity crowdfunding, que passaram a utilizar diferentes métodos para realizar as ofertas públicas dispensadas de registro pela CVM.
Um modelo de oferta pública que vem sendo adotado envolve a constituição de uma sociedade de propósito específico – as populares SPEs –, constituída sob o tipo societário de sociedade limitada, que investe diretamente na startup a ser financiada via crowdfunding. A SPE emite um título de dívida que é ofertado ao público e, com os recursos angariados no crowdfunding, a SPE integraliza títulos emitidos pela startup. Na hipótese da ocorrência de um evento de liquidez na startup, a SPE entregará os títulos emitidos pela startup aos investidores em pagamento dos títulos de dívida subscritos na oferta. Tendo recebido os títulos emitidos pela startup, os investidores poderão convertê-los em ações emitidas por ela. Nesse tipo de captação, a SPE é liderada por um investidor profissional que intermediará o relacionamento entre os investidores e a startup.
Em outra configuração, a própria startup emite títulos de dívidas conversíveis em ações aos investidores. Os eventos de conversão, como nos outros casos, em geral, são o vencimento do título, a alienação de controle da emissora ou a oferta pública inicial de ações da emissora.
Uma terceira forma de captação envolve a oferta de quotas de participação em um contrato de investimento coletivo. As quotas garantem a participação dos investidores nos resultados da empresa por um prazo determinado e elas podem ser convertidas em participação societária da startup no vencimento do contrato ou em eventos de liquidez.
Vê-se, assim, que o equity crowdfunding encontrou formas de ser implementado utilizando a regulamentação hoje existente sobre as ofertas públicas. Entretanto, a CVM já deu indicação de que pode vir a regular de forma mais específica essa matéria.
Em abril de 2015, o Superintendente de Desenvolvimento do Mercado da CVM, Antonio Carlos Berwanger, fez apresentações ao Colegiado da CVM sobre crowdfunding e recebeu diretrizes para elaboração de uma minuta de instrução sobre o tema.
Em janeiro de 2016, o ótimo blog da CVM, <a href="http://pensologoinvisto.cvm.gov.br/">Penso, Logo Invisto?</a>, que divulga estudos e pesquisas sobre a racionalidade das decisões financeiras, publicou um <a href="http://pensologoinvisto.cvm.gov.br/qual-a-opiniao-dos-investidores-sobre-equity-crowdfunding/">post sobre o equity crowdfunding</a>. Nesse post, foram divulgados os resultados de uma pesquisa realizada pela CVM sobre o assunto com 140 investidores. Na pesquisa, 86% dos participantes responderam que teriam interesse em investir em equity crowdfunding e, de 113 respostas válidas, 63% estariam dispostos a investir até R$5mil e 15% investiriam entre R$5mil e R$10mil; 56% esperariam um retorno em até 2 anos; e as maiores áreas de percepção de risco eram a ocorrência de fraude, fracasso do negócio e a falta de informação sobre o andamento do projeto. Os resultados dessa pesquisa podem servir de indicativo das preocupações que a autarquia pode vir a endereçar quando editar regulamentação mais específica sobre o assunto.
No mês passado, a CVM criou o Núcleo de Inovação em Tecnologias Financeiras (FinTech Hub), que tem como objetivo acompanhar o desenvolvimento e a aplicação de novas tecnologias financeiras (“FinTech”) no mercado de valores mobiliários e promover estudos e debates sobre o assunto. Entre as atividades de FinTech que o Núcleo acompanhará está, logicamente, o crowdfunding.
Outras pistas dos pontos que a CVM possa vir a tratar ao elaborar uma regulamentação sobre o equity corwdfunding pode vir da experiência estrangeira sobre o tema.
Em um <a href="http://www.cresa.eu/pubblicazione/choice-architecture-matters-the-case-of-investor-protection-within-the-italian-crowdfunding-market/">artigo</a> no qual exploraram a regulamentação italiana sobre o equity crowdfunding sob o ponto de vista da choice architecture (“arquitetura de escolhas”), Elisa Brodi e Matteo Motterlini sugerem que o primeiro passo para uma regulamentação que leve em conta os recentes estudos sobre finanças comportamentais deve ser o mapeamento dos vieses cognitivos dos investidores. Eles partiram de uma pesquisa feita com mais de 2.100 entrevistados na Itália para fazer um resumo desses vieses na Itália. A CVM, que demonstrou estar atenta ao estudo ao divulgá-lo em seu blog, pode ter um ponto de partida para identificar tais vieses na pesquisa que ela realizou com investidores no Brasil.
Sobre a regulamentação vigente em seu País, os autores apontam que há várias matérias que devem ser objeto de divulgação ao mercado por ocasião da oferta, mas que não há obrigação de divulgação após a captação. Essa falta de divulgação de indicadores financeiros e do cumprimento do plano de negócios divulgado pela emissora prejudica o acompanhamento dos investidores do desempenho da startup e a concentração das informações no período da oferta sobrecarrega os investidores, que não conseguem digeri-las corretamente.
A regulamentação italiana exige ainda que a plataforma de crowdfunding ressalte que o investimento é de alto risco e que os investimentos em startups devem ser proporcionais ao patrimônio do investidor e que, antes de aderir a oferta, o investidor deve responder a um questionário demonstrando que tem ciência dos riscos e características da oferta. A intenção é correta, mas os autores alertam para o risco de não se reconhecer uma verdade básica e verificada cientificamente: os humanos são preguiçosos. E a preguiça pode tornar uma proteção (as respostas ao questionário) uma tarefa mecânica, irrefletida, e que ainda prejudica uma eventual necessidade de discutir o tema no futuro no judiciário (vez que o investidor estaria “ciente” de todas as variáveis envolvidas).
O formato da divulgação do material também é importante e não foi esquecido pelo regulador italiano. Exige-se linguagem clara e acessível, que os documentos da oferta sejam comparáveis com as de outras, que a extensão do documento pré-contratual da oferta não passe de 5 páginas A4, e que os logos da startup não prejudiquem o entendimento dos documentos. Os autores sugerem que seria ainda melhor adotar um modelo padrão, estabelecido por um órgão independente, que deveria ser seguido por todas as ofertas.
Outra previsão é a existência de um período de 7 dias após a subscrição dos valores mobiliários ofertados via crowdfuding no qual os investidores podem desistir de participar da oferta. Isso reduz o impacto de decisões guiadas pela emoção e instinto e tomadas em plataformas online e aplicativos.
A Securities and Exchange Comission dos EUA (“SEC”) também adotou regulamentação específica sobre o equity crowdfunding que passou a vigorar em maio deste ano.
Uma das principais características da regulamentação da SEC é a existência de limitação no valor do investimento que cada investidor pode realizar a cada 12 meses. Se o investidor tem renda anual ou patrimônio inferior a US$100mil, ele poderá participar de ofertas até o valor máximo de US$5mil; se a renda anual e o patrimônio são maiores do que US$100mil, o investimento fica limitado a 10% do menor valor entre a renda anual ou o patrimônio, mas não pode ultrapassar o valor de US$100mil.
A regulamentação também exige, entre outros, que a plataforma online de crowdfunding seja registrada na SEC, que ela ofereça material educacional aos investidores sobre esse tipo de investimento e que exista uma ferramenta que permita aos investidores conversarem entre si e pedirem informações à startup.
O nível de divulgação exigido das emissoras varia de acordo com o valor da oferta. As maiores ofertas exigem que as demonstrações financeiras da startup sejam revisadas por uma empresa de auditoria e que o relatório de revisão seja divulgado. As emissoras devem apresentar, ainda, anualmente, suas demonstrações financeiras e o resultado de seus negócios.
Também há previsão de um período de 48 horas no qual o investidor pode se arrepender do seu investimento.
Uma regulamentação da CVM sobre o equity crowdfunding parece estar próxima. E é possível especular sobre o seu conteúdo a partir da pesquisa divulgada pela autarquia e a experiência internacional sobre o tema.
Apesar da pequena base amostral, a pesquisa da CVM indica que os investidores brasileiros podem ter uma percepção incorreta sobre o tempo de retorno no investimento em startups (mais da metade espera retorno em menos de 2 anos) e que as maiores preocupações são com fraudes, fracasso do negócio e falta de informação sobre o andamento do projeto. Uma regulamentação sobre o equity crowdfunding no País deve levar em conta essas distorções de percepção e a proteção aos investidores contra fraudes e falta de informação sobre o projeto – por exemplo, prevendo a obrigatoriedade de auditoria externa em certos casos e de divulgação periódica de informações mesmo depois de encerrada a oferta – e deixar claro que o risco de fracasso do negócio é inerente a esse tipo de investimento.
A CVM pode, ainda, se inspirar na experiência internacional e estabelecer obrigações informacionais às plataformas de crowdfunding, limites de investimento anuais que levem em conta a capacidade financeira dos investidores, formas padronizadas de divulgação dos documentos da oferta e um período no qual o investidor possa se arrepender de participar da oferta.
O mercado e os profissionais que atuam na área estarão atentos às novidades.

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