Renato Ferreira dos Santos

Thiago Cardoso Araújo

As novas perspectivas para desestatização anunciadas pelo novo governo federal – que promete impulsionar a agenda de privatizações – reacenderam a discussão quanto ao cabimento e à conveniência da adoção das chamadas golden shares por ocasião da transferência de controle de empresas estatais.
<a name="_GoBack"></a> O tema já tinha ficado em evidência durante as negociações entre Embraer e Boeing para a celebração de parceria comercial, uma vez que criava uma condição para a concretização do acordo: a aprovação pelo governo brasileiro (titular de golden share na Embraer). Agora, veículos locais noticiaram declarações e discussões entre o presidente eleito Jair Bolsonaro e sua equipe econômica a esse respeito – inicialmente favoráveis e posteriormente um tanto refratárias ao modelo<a class="sdfootnoteanc" href="#sdfootnote1sym" name="sdfootnote1anc">1</a>.
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A golden share é atualmente definida pelo §7º do art. 17 da Lei nº 6.404/76 (LSA), que regula a criação de tal classe de ações em “companhias objeto de desestatização”, como a “ação preferencial de classe especial, de propriedade exclusiva do ente desestatizante, à qual o estatuto social poderá conferir os poderes que especificar, inclusive o poder de veto às deliberações da assembleia-geral nas matérias que especificar”.
A origem do instituto remonta ao processo de privatizações conduzido por Margareth Thatcher no Reino Unido a partir do final da década de 1970, tendo sido também adotadas (com variações) em outros países, como França, Itália, Bélgica e Portugal. Entre nós, foram adotadas de maneira mais intensa em meados da década de 90,quando da privatizações de outras companhias brasileiras, como a CELMA, o IRB e a Vale, além da já mencionada Embraer.
Como esclarece Juliana Krueger Pela<a class="sdfootnoteanc" href="#sdfootnote2sym" name="sdfootnote2anc">2</a>, a golden share surgiu, no já mencionado contexto de desestatizações, como tentativa de evitar que a transferência do controle acionário das então estatais acarretasse “uma perda completa da ingerência do Estado sobre a administração desses recursos, pois isso poderia comprometer outros valores fundamentais para o estado, como a segurança nacional”. 
Embora disseminado, seu emprego não é isento de críticas ou questionamentos. Na Europa, constata-se uma judicialização da discussão, a partir de duas aproximações do instituto.
No plano de Direito Administrativo e Econômico, questiona-se que a criação de golden shares que atribuíssem direitos de veto ao ente desestatizante sobre questões tão relevantes como a venda de seu controle acionário e a participação em joint ventures ou parcerias comerciais (além de outras questões empresariais estratégicas, a depender do caso concreto) poderia representarrestrições indevidas sobre a livre circulação de capitais e ativos e/ou empecilhos ilícitos sobre a livre iniciativa e a livre concorrência.
Nessa vertente, enxerga-se a instituição de golden share num processo de alienação societária como uma “privatização pela metade”, com a manutenção da ingerência estatal sobre a companhia, muito embora a privatização decorra da percepção de que a companhia presta atividade econômica em sentido estrito, cuja titularidade precípua é da livre iniciativa.
No plano do Direito Societário, são frequentemente suscitadas violações a princípios cardeais do microssistema das Companhias, tais como o princípio majoritário, o princípio do tratamento igualitário entre os acionistas, a proporcionalidade entre participação acionária e direitos dos acionistas (one share, one vote) e a tipicidade das espécies e classes de ações.
Cada um desses argumentos mereceria uma análise profunda, o que não é objeto do presente texto<a class="sdfootnoteanc" href="#sdfootnote3sym" name="sdfootnote3anc">3</a>. Arriscam-se aqui, no entanto, algumas breves considerações de ordem estratégica e econômica. 
Não deve o instituto da golden share ser tido como “bala de prata”, aplicável em larga escala às operações de desestatização, sob pena de produzir consequências tão deletérias quanto indesejáveis, que não podem ser ignoradas. 
Impossível ignorar que a alienação de controle com a criação dessa ação de classe especial em favor do ente público reduz significativamente o valor de mercado do ativo objeto da desestatização e, consequentemente, o montante dos recursos auferidos pelo Estado como resultado de tais operações. Trata-se da natural precificação da manutenção da ingerência estatal e consequente redução da autonomia do novo controlador.
Além disso, a manutenção de ações de classe especial pelo governo transmite ao mercado – e à sociedade como um todo – a sensação de que não é de fato a intenção do Estado desvincular-se inteira e definitivamente da atividade prestada pela empresa objeto da desestatização, o que, a longo prazo, atrai forte pressão popular (em especial, de movimentos e órgãos contrários a determinada pauta que se encontre em debate) para que os direitos de veto sejam exercidos em relação a temas delicados (nem sempre no melhor interesse da companhia).
Anote-se, ainda a esse respeito, que a conservação de golden share implica, na prática, a preservação de influência residual do Estado na companhia objeto da desestatização<a class="sdfootnoteanc" href="#sdfootnote4sym" name="sdfootnote4anc">4</a> – ainda que despido da condição de acionista controlador –, que é traço característico (embora pouco saudável, em muitas oportunidades) do capitalismo de laços atualmente verificado no País.
A adoção do mecanismo, porém, não deve ser demonizada, na medida em que pode cumprir finalidades pontuais e/ou transitórias – mas não irrelevantes – sobretudo em relação a atividades com histórico de forte regulação, como no caso da aviação de defesa (Embraer) e de resseguros (IRB).
Pode, portanto, ser adotado com a mesma finalidade de resguardar interesses nacionais, mas se limitando a conferir ao titular da ação especial direitos restritos, como o veto à eventual supressão de atividades do objeto social. Ficariam excluídas, assim, prerrogativas irrestritas como o veto em operações societárias e/ou parcerias empresariais (que interferem de modo mais incisivo na liberdade empresarial e na circulação de capitais), assim como outras referentes a questões que não se revestem de natureza estratégica, como a alteração da denominação social.
Outra alternativa – talvez de aplicação mais simples - seria a manutenção da golden share apenas por prazo determinado, o qual serviria como período de transição para um regime inteiramente privado, até que o Estado possa desenhar outros meios de lidar e regular – se assim julgar necessário – eventuais riscos decorrentes da atividade exercida pela companhia objeto da desestatização, desfazendo-se, então, da ação especial. 
Parece-nos, sob esse prisma, que a solução está nem tão em Chicago, nem tão em Havana. Tendo em conta que a criação de golden share é, em essência, modalidade regulatória (intrassocietária), a decisão de adotar, ou não, o mecanismo passa pela necessidade de análises de custos e benefícios e de impactos regulatórios resultantes de sua implementação (consideradas todas as vantagens e desvantagens acima destacadas, dentre várias outras), além de outras técnicas de aprimoramento regulatório<a class="sdfootnoteanc" href="#sdfootnote5sym" name="sdfootnote5anc">5</a> que possam, conforme o caso, contribuir com a melhor tomada de decisão em prol dos acionistas, do mercado e do país.
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<div id="sdfootnote1">
<a class="sdfootnotesym" href="#sdfootnote1anc" name="sdfootnote1sym">1</a> Confira-se, a título de exemplo, as seguintes reportagens contrastantes: (1) <a href="https://www1.folha.uol.com.br/mercado/2018/10/liberais-de-bolsonaro-querem-golden-shares-para-destravar-privatizacao-com-militares.shtml">https://www1.folha.uol.com.br/mercado/2018/10/liberais-de-bolsonaro-querem-golden-shares-para-destravar-privatizacao-com-militares.shtml</a> / (2) <a href="https://www1.folha.uol.com.br/mercado/2018/12/uso-de-golden-share-deve-ser-descartado-das-privatizacoes-de-bolsonaro.shtml">https://www1.folha.uol.com.br/mercado/2018/12/uso-de-golden-share-deve-ser-descartado-das-privatizacoes-de-bolsonaro.shtml</a>
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<div id="sdfootnote2">
<a class="sdfootnotesym" href="#sdfootnote2anc" name="sdfootnote2sym">2</a> PELA, Juliana Krueger. Origem e desenvolvimento das golden shares. Revista da Faculdade de Direito da Universidade de São Paulo, v. 103, jan./dez. 2008, p. 188.
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<div id="sdfootnote3">
<a class="sdfootnotesym" href="#sdfootnote3anc" name="sdfootnote3sym">3</a> Para uma análise mais detalhada dos principais argumentos suscitados contra a adoção de golden shares no Brasil e no direito comparado, cf. PELA, Juliana Krueger. As Golden shares no direito societário brasileiro. São Paulo: Quartier Latin, 2012.
</div>
<div id="sdfootnote4">
<a class="sdfootnotesym" href="#sdfootnote4anc" name="sdfootnote4sym">4</a> “Embora nessas sociedades o Estado não seja controlador, determinadas condições podem permitir ao governo em exercício uma forma de interferência residual sobre a estratégia e os padrões de investimento dessas empresas com capital estatal minoritário.” (LAZZARINI, Sérgio G.; MUSACCHIO, Aldo. PARGENDLER, Mariana. O Estado como Acionista: Desafios para a Governança Corporativa no Brasil. In: Joaquim Rubens Fontes Filho e Ricardo Pereira Câmara Leal (Org.). O Futuro da Governança Corporativa: Desafios e Novas Fronteiras. São Paulo: Saint Paul Editora, 2013, p. 80). 
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<div id="sdfootnote5">
<a class="sdfootnotesym" href="#sdfootnote5anc" name="sdfootnote5sym">5</a> É pertinente, no particular, a observação de Carlos Emmanuel Joppert Ragazzo: “Os arranjos regulatórios não só servem para atrair investimentos, argumento que ficou notório por ocasião da implementação das agências, mas também para construir um governo e uma sociedade que sabe lidar com recursos escassos e com o binômio custo-benefício, hoje ainda um fator menor quando da tomada de decisões.” (RAGAZZO, Carlos Emmanuel Joppert. Regulação jurídica, racionalidade econômica e saneamento básico. Rio de Janeiro: Renovar, 2011, p. 198)
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JOTA

Solução está nem tão em Chicago, nem tão em Havana

Golden shares: bala de prata ou instrumento ultrapassado?

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