Leonardo Cotta Pereira

Ihury Darmont

Em 2 de setembro de 2019, a Comissão de Valores Mobiliários (“CVM”) divulgou o Ofício Circular nº 9/2019/CVM/SIN, acerca da gestão de liquidez de fundos de investimento constituídos sob a estrutura master-feeder (“estrutura master-feeder”). Nota-se que tal estruturação é cada vez mais comum no mercado de fundos de investimento, sendo uma opção estratégica dos gestores para eficiência operacional, ganhos de escala e redução de custos. 
Nesta estrutura, o gestor consegue concentrar a gestão de ativos no veículo de investimento central (“master fund”), com a possibilidade de controlar de forma mais eficiente a compra e venda de ativos no master fund e ao mesmo tempo oferecer diferentes taxas e prazos de resgates em veículos de investimento acessórios aos investidores (“feeder funds”), mais adequados ao suitability do cliente e à própria demanda de mercado.
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Contudo, tal estrutura não pode ser analisada sem a devida cautela, na medida em que, por serem fundos de investimento interligados, geram-se potenciais conflitos em termos de enquadramento, adequação da política de investimento e gestão eficiente de liquidez. Tal gestão, aliás, nos moldes do artigo 91 da Instrução CVM nº 555/14, é de responsabilidade solidária do gestor e do administrador envolvidos na operação.
O aludido dispositivo exige que o gestor e o administrador da estrutura master-feeder adotem, conjuntamente, políticas, procedimentos e controles internos necessários para que a liquidez da carteira do fundo seja compatível com o prazo de pagamento do pedido de resgate e demais obrigações dos fundos de investimento. Isso evita o descasamento da estrutura pela iliquidez e problemas como a impossibilidade de satisfação de pedidos de resgates por falta de caixa, aumento considerável de custos de transação por liquidação intempestiva de ativos, distorção do valor real da cota do fundo e consequente transferência de riquezas pelo fenômeno do first mover advantage.
Assim, um sistema de gestão de liquidez eficiente deve prezar pela análise estratégica e preventiva na elaboração dos regulamentos e reativa no acompanhamento do funcionamento dos veículos de investimento. Para tanto, é preciso considerar a liquidez dos ativos concentrados no master fund, o objetivo e a política de investimentos – elementos centrais na captação regular de investimento, que devem ser claros, objetivos e precisos para que se evite confusão ao investidor –, assim como o grau de dispersão das cotas, projetadas tanto em cenários ordinários de investimento quanto em condições de estresse.
Dentre as melhores práticas internacionais de gestão de liquidez, constata-se a consagração de muitos instrumentos tais como as anti-dilution levies e as redemption gates. Nessa mesma linha, notamos que a CVM trouxe diretrizes específicas, no âmbito do Ofício Circular nº 9/2019/CVM/SIN, para gestão de liquidez nas estruturas master-feeder.
Com efeito, a CVM dispõe acertadamente acerca da necessidade de realização da gestão de liquidez integrada no conjunto de fundos de investimento da estrutura, de maneira a alcançar as vantagens na gestão de liquidez que a estrutura possa oferecer e aponta a necessidade de observação das características peculiares de cada fundo de investimento para que não haja descasamento entre o master fund e os feeder funds.
Acerca das características de cada fundo de investimento criado na estrutura, depara-se com a possibilidade de estabelecimento de prazos de resgates diferentes entre o master fund e os feeder funds, sob a condição de que os feeder funds tenham maior prazo de resgate, sob pena de iliquidez geral da estrutura. 
Neste sentido, o Superintendente de Relações com Investidores Institucionais da CVM, Daniel Walter Maeda Bernardo, ressalta que tal hipótese é recomendável como uma boa prática em gestão de liquidez, quando o prazo de resgate maior do feeder fund é direcionado para alocadores ou investidores institucionais de grande porte, mas adverte acerca da obrigação do gestor e do administrador de levarem em conta a possibilidade de resgate de alto volume do feeder fund no teste de estresse e de realizar a análise macro da estrutura de passivos de todos os feeder funds de forma consolidada com a do master fund.
Não obstante, a cautela deve ser redobrada na efetividade da análise pelo gestor e pelo administrador acerca da uniformização de entendimento sobre o tamanho desta diferença, na medida em que um resgate significativo de um ou mais dos feeder funds pode acarretar na instabilidade sistêmica da estrutura. Com efeito, tais casos devem ser ativamente analisados e se for o caso, combatidos pelo administrador com até o fechamento para resgates e eventual necessidade de cisão dos fundos de investimento, nos moldes do artigo 39, da Instrução CVM nº 555/14.
Ademais, o dever de informação do gestor e do administrador acerca dos reais riscos de liquidez da estrutura de investimento escolhida e dos procedimentos de controle revela-se novamente essencial e de observação mandatória à manutenção de um mercado mais eficiente, sob pena de intensificação da assimetria informacional e das externalidades negativas, com a consequente responsabilidade solidária do gestor e do administrador pela violação ao dever de informação. 
Em conclusão, o Ofício Circular nº 9/2019/CVM/SIN vem como mais uma medida positiva da Autarquia ao mercado, em seguimento aos padrões da International Organization of Securities Comission, com o melhor direcionamento acerca das premissas de gestão de liquidez nestas estruturas, por intermédio de uma análise integrada e consolidada entre os veículos de investimento, que acarreta em maior segurança jurídica e estímulo ao mercado de capitais.
<h3 align="justify">Referências bibliográficas</h3>
<a href="http://www.cvm.gov.br/export/sites/cvm/menu/acesso_informacao/serieshistoricas/estudos/anexos/Ferramentas_de_gestao_de_liquidez_para_fundos_de_investimento.pdf">http://www.cvm.gov.br/export/sites/cvm/menu/acesso_informacao/serieshistoricas/estudos/anexos/Ferramentas_de_gestao_de_liquidez_para_fundos_de_investimento.pdf</a>
<a href="http://www.cvm.gov.br/export/sites/cvm/legislacao/oficios-circulares/sin/anexos/oc-sin-1018.pdf">http://www.cvm.gov.br/export/sites/cvm/legislacao/oficios-circulares/sin/anexos/oc-sin-1018.pdf</a>
<a href="http://www.cvm.gov.br/legislacao/oficios-circulares/sin/oc-sin-0919.html">http://www.cvm.gov.br/legislacao/oficios-circulares/sin/oc-sin-0919.html</a>
<a href="http://www.cvm.gov.br/legislacao/instrucoes/inst555.html">http://www.cvm.gov.br/legislacao/instrucoes/inst555.html</a>

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JOTA

Uma análise sob o prisma do Ofício Circular nº 9/2019/CVM/SIN

Gestão de liquidez em estruturas master-feeder

Uma análise sob o prisma do Ofício Circular nº 9/2019/CVM/SIN