Na data em que este artigo é escrito, foi recém-aprovada no Senado a Medida Provisória nº 881/2019, conhecida como a “MP da Liberdade Econômica”, restando pendente a sanção presidencial no que toca ao projeto decorrente da medida (PLV 21/2019), de maneira que a presente análise baseia-se no texto disponível até o momento¹ (que denominaremos simplesmente de “MP”). Não adentraremos, por ora, no mérito de todas as facetas e pontos de inovações e alterações trazidas pela MP; mas focaremos tão somente nos artigos 1.368-C e seguintes, que, inseridos na Lei nº 10.406/2002 (o Código Civil) tratam única e exclusivamente de fundos de investimento.

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Já tive a oportunidade de escrever quanto à relevância dos fundos de investimento em obra própria². Fato é que poucos institutos alcançaram tanta importância na vida econômica de nosso País e ocuparam, por outro lado, tão pouco espaço nos veículos de produção científica, como é o caso dos fundos de investimento. Àqueles menos familiarizados com o tema, basta mencionar que a indústria de fundos no Brasil possui aproximadamente US$ 1,2 trilhão sob gestão (aproximadamente R$ 5 trilhões), o que equivale a cerca de 74% do Produto Interno Bruto (PIB) do Brasil. Nesse cenário, é muito oportuno que a MP tenha tratado deste instituto que serve como veículo para fomentar a economia do nosso País.

Feitas tais considerações iniciais, passaremos à análise das principais inovações e alterações trazidas pela MP, dividindo este artigo nas seguintes partes: (i) natureza condominial do fundo de investimento; (ii) registro do regulamento do fundo na CVM como condição suficiente para sua publicidade e oponibilidade (dispensando, em tese, registro em cartório de títulos e documentos); (iii) possibilidade de limitação da responsabilidade de cada investidor ao valor de suas cotas; (iv) alterações no regime de responsabilidades dos prestadores de serviços do fundo de investimento; (v) possibilidade de classes de cotas com direitos e obrigações distintos, com patrimônio segregado para cada classe; e (vi) conclusões.

Natureza condominial do fundo de investimento

No primeiro ponto, quanto à natureza jurídica do fundo de investimento, a Instrução CVM nº 555/2014, que é a norma geral que dispõe sobre fundos de investimento, diante da competência legal da CVM para regular a matéria, já contém uma definição do instituto. O artigo 1.368-C da MP, por sua vez, apresenta singelas alterações face à regulamentação existente, conforme tabela sintética abaixo (g.n.):

Instrução CVM nº 555/2014	MP da Liberdade Econômica (PLV 21/2019)
“Art. 3º. O fundo de investimento é uma comunhão de recursos, constituído sob a forma de condomínio, destinado à aplicação em ativos financeiros.”	“1.368-C. O fundo de investimento é uma comunhão de recursos, constituído sob a forma de condomínio de natureza especial, destinado à aplicação em ativos financeiros, bens e direitos de qualquer natureza.”

Nos termos da redação da MP, temos que o fundo de investimento é um condomínio “de natureza especial”. Embora não se trate de uma inovação, pois boa parte da doutrina³ já vinha entendendo que fundos são condomínios de natureza especial ou sui generis, é positivo que a legislação venha a reforçar a natureza jurídica do instituto, de maneira alinhada com a legislação já existente (notadamente, a Lei nº 4.728/1965 e a Lei nº 6.404/1976⁴) e o entendimento jurisprudencial da CVM⁵. Com isso, talvez o velho debate sobre a natureza jurídica dos fundos de investimento finalmente tenha um desfecho (uma vez que há aqueles que ainda defendem se tratar de um instituto de natureza associativa, e não condominial⁶).

No tocante à inserção do trecho “bens e direitos de qualquer natureza” de maneira expressa, no final do art. 1.368-C, igualmente não se trata de uma inovação, pois é cediço que há fundos que investem em bens e direitos. Vale lembrar, a esse respeito, que o art. 2º, V, da Instrução CVM nº 555/2014⁷ traz uma ampla definição do conceito de ativos financeiros, justamente para englobar todas as hipóteses. Considerando que o § 2º do art. 1.368-C da MP estabelece que “[c]ompetirá à Comissão de Valores Mobiliários disciplinar o disposto no caput deste artigo”, acreditamos que possivelmente a CVM venha a editar normativos compatibilizando a regulamentação existente com a redação da MP, tão logo sancionada pela Presidência da República.

Registro do regulamento do fundo na CVM como condição suficiente para sua publicidade e oponibilidade (dispensando, em tese, registro em cartório de títulos e documentos)

Na sequência, vemos grande inovação prática na redação do § 3º do art. 1.368-C, que estabelece que “[o] registro dos regulamentos dos fundos de investimentos na Comissão de Valores Mobiliários é condição suficiente para garantir a sua publicidade e oponibilidade de efeitos em relação a terceiros”. Em tese, esta redação legal supriria a necessidade de registro dos regulamentos em cartórios de títulos e documentos, o que acarretará em uma substancial redução de custos para os investidores e o mercado como um todo (uma vez que somente este ponto pode resultar em mais de R$ 15 mil em despesas, para cada fundo).

Será apenas necessário que a CVM venha a compatibilizar seus normativos com este dispositivo legal, uma vez que há menção à necessidade de registro em cartório (i) nos fundos regulados pela Instrução CVM nº 555/2014 (art. 8º, III), tais como fundos de ações (FIAs), fundos multimercado (FIMs), fundos de renda fixa etc.; (ii) nos fundos de investimento em direitos creditórios (FIDCs) regulados pela Instrução CVM nº 356/2001 (art. 8º, § 1º, I); (iii) nos fundos de investimento em participações (FIPs) regulados pela Instrução CVM nº 391/2003 (art. 4º, I); (iv) nos fundos de investimento imobiliário (FIIs) regulados pela Instrução CVM nº 472/2008 (art. 4º, III); (v) nos fundos de índice (ETFs) regulados pela Instrução CVM nº 359/2002 (art. 8º, § 2º), dentre outros.

Possibilidade de limitação da responsabilidade de cada investidor ao valor de suas cotas

Outra inovação interessante que a MP ocasiona é a possibilidade de que o regulamento de um fundo de investimento estabeleça “a limitação da responsabilidade de cada investidor ao valor de suas cotas” (art. 1.368-D, I). Este ponto pode parecer banal aos olhos do investidor “médio”, mas não é: a Instrução CVM nº 555/2014 (que é a norma geral que regula fundos de investimento) prevê em seu art. 15 que “[o]s cotistas respondem por eventual patrimônio líquido negativo do fundo, sem prejuízo da responsabilidade do administrador e do gestor em caso de inobservância da política de investimento ou dos limites de concentração previstos no regulamento e nesta Instrução.” Em outras palavras, é possível, pela regulamentação, que os investidores em cotas de um fundo de investimento venham a responder por um patrimônio líquido negativo do fundo, adicionalmente aos recursos já aportados (diferentemente do que ocorre, como regra geral, em uma sociedade limitada ou sociedade anônima).

Tendo em vista que a MP confere ao regulamento do fundo esta possibilidade, é provável que venhamos a ter 2 (dois) tipos de fundos, neste aspecto: (i) aqueles em que há limitação de responsabilidade e (ii) aqueles em que não há limitação de responsabilidade. Naturalmente, a precificação de cada estrutura deverá ser diferente, de acordo com a opção adotada em cada caso. Vale notar, ainda, que o § 1º do art. 1.368-D da MP dispõe que a adoção da responsabilidade limitada por fundo de investimento constituído sem limitação de responsabilidade somente abrangerá fatos ocorridos após a respectiva mudança em seu regulamento.

Alterações no regime de responsabilidade dos prestadores de serviços do fundo de investimento

Neste ponto, há alterações substanciais promovidas pela MP, quais sejam: (i) a possibilidade de “limitação da responsabilidade, bem como parâmetros de sua aferição, dos prestadores de serviços do fundo de investimento, perante o condomínio e entre si, ao cumprimento dos deveres particulares de cada um, sem solidariedade” (art. 1.368-D, II); (ii) o fato de que a “avaliação de responsabilidade dos prestadores de serviço deverá levar sempre em consideração os riscos inerentes às aplicações nos mercados de atuação do fundo de investimento e a natureza de obrigação de meio de seus serviços” (art. 1.368-D, § 2º); e (iii) o reforço de que os prestadores de serviço não respondem por obrigações legais e contratuais assumidas pelo fundo (e sim o fundo diretamente), respondendo, entretanto, pelos prejuízos que causarem quando procederem com dolo ou má-fé” (art. 1.368-E, caput), de modo que se aplicam regras de insolvência caso o fundo com limitação de responsabilidade não tenha patrimônio suficiente para responder por suas dívidas (art. 1.368-E, § 1º).

As inovações acima seriam um “prato cheio” para um estudo mais aprofundado no tocante ao regime de responsabilização de prestadores de serviços (administrador, gestor, custodiante, distribuidor etc.). Nos limites do presente artigo, e ressalvado que cada tipo de fundo de investimento possui regulamentação própria, podemos comparar os dispositivos legais acima com a Instrução CVM nº 555/2014 (norma geral aplicável a fundos de investimento), cujo art. 78, § 2º, prevê que os contratos envolvendo serviços de gestão da carteira do fundo, tesouraria, controle e processamento de ativos financeiros, bem como escrituração da emissão e resgate de cotas “devem conter cláusula que estipule a responsabilidade solidária entre o administrador do fundo e os terceiros contratados pelo fundo por eventuais prejuízo causados aos cotistas em virtude de condutas contrárias à lei, ao regulamento ou aos atos normativos expedidos pela CVM”. Em outras palavras, a MP, ao possibilitar a inexistência de solidariedade, vem a amenizar a responsabilização de tais prestadores de serviço neste aspecto, desde que delimitados muito bem os deveres e as atribuições de cada no caso concreto.

Ademais, a MP estipula que se trata de uma obrigação “de meio”, em contraposição a uma obrigação “de resultado”, o que nos parece algo bastante positivo por ressaltar que a obrigação fiduciária dos prestadores de serviço é de melhores esforços, sendo impossível, por exemplo, prometer uma dada rentabilidade para o fundo. Além disso, afastamos eventual possibilidade de responsabilidade objetiva (e não subjetiva)⁸ a prestadores de serviços em fundos. Em nosso entendimento, sob o prisma da proteção jurídica do investidor em fundos, é positivo que a responsabilidade civil e administrativa de prestados de serviço (notadamente, administradores e gestores) de fundos de investimento seja de natureza subjetiva, uma vez que atribuir uma responsabilização objetiva poderia gerar incentivos perversos à indústria dos fundos, repassando os custos decorrentes para toda a cadeia de investidores.

Contudo, há um ponto trazido pela MP, em seu art. 1.368-E, que mereceria um olhar mais aprofundado, ao estipular que os prestadores de serviço respondem “pelos prejuízos que causarem quando procederem com dolo ou má-fé”. Considerando que tal dispositivo não menciona “culpa”, haveria em tese uma restrição da sua responsabilidade a casos de “dolo comprovado”, afastando a regra geral do direito brasileiro, que inclui dolo e culpa (como muito bem apontado por Pablo Renteria em artigo⁹ neste portal). Este aspecto certamente será objeto de debates e esclarecimentos posteriores, conforme o entendimento da CVM, após a sanção da MP.

Possibilidade de classes de cotas com direitos e obrigações distintos, com patrimônio segregado para cada classe

Neste ponto, a MP inova ao possibilitar que passemos a ter “classes de cotas com direitos e obrigações distintos, com possibilidade de constituir patrimônio segregado para cada classe” (art. 1.368-D, III), observado que tal patrimônio segregado “só responderá por obrigações vinculadas à classe respectiva, nos termos do regulamento” (art. 1.368-D, § 3º).

É interessante esta possibilidade conferida aos agentes econômicos, o que poderá vir a reduzir custos de transação ao implementar complexas estruturas de fundos de investimento em cotas de fundos de investimento (FIC-FIs). De qualquer sorte, no limite poderemos vir a ter múltiplos acervos de bens dentro de um mesmo fundo, cada qual de propriedade de conjunto de distinto de cotistas condôminos¹⁰. Eventualmente teremos não somente FIC-FIs, mas também subfundos em um mesmo fundo, solo fértil para a criatividade dos advisors e advogados ao implementar diferentes estruturas no mercado.

Conclusões

Por fim, uma ressalva: um ponto importante que poderia ter permanecido na MP, e que infelizmente “caiu”, era o antigo § 3º do art. 1.368-C, que previa que o Código de Defesa do Consumidor – CDC não se aplicaria para a relação entre os cotistas e o fundo de investimento. Como já sustentei¹¹, a aplicação do CDC para investidores em fundos de investimento é descabida por diversos motivos: (i) os conceitos de consumo e investimento são ontologicamente antinômicos e excludentes¹²; (ii) não se pode dizer que o investidor seria um “vulnerável” enquanto cotista de um fundo; (iii) aplicar um regime jurídico superprotetor aos investidores para impor aos administradores e gestores as perdas geradas pela atividade de risco assumida pelo investidor não parece razoável, dentre outros motivos que não vêm ao caso.

De qualquer sorte, no geral, a meu ver, a MP nos brinda com importante inovações para fomentar a economia e os negócios, mediante a utilização da estrutura de fundos de investimento, buscando conferir maior segurança jurídica e liberdade aos agentes econômicos para estruturar seus negócios de diferentes formas, que é justamente o norte e vetor da MP da Liberdade Econômica. As mudanças efetuadas, embora pontuais e cirúrgicas, parecem-me bastante positivas.

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1 Disponível em: <https://legis.senado.leg.br/sdleg-getter/documento?dm=7996249&ts=1566596994838&disposition=inline>. Último acesso em 27 de agosto de 2019.

2 DUFLOTH, Rodrigo. A proteção do investidor em fundos de investimento. Prefácio de Otavio Yazbek. Rio de Janeiro: Lumen Juris, 2017.

3 Vide: PROCKNOR, Marina; BUSCHINELLI, Gabriel Saad Kik. Fundos de Investimento: Aspectos Regulatórios. In: SANTI, Eurico de; CANADO, Vanessa Rahal (Coord.). Direito Tributário: Tributação dos Mercados Financeiros e de Capitais e dos Investimentos Internacionais. São Paulo: Editora Saraiva, 2011; GUEDES, Vinícius Mancini. Sociedade e Comunhão: Os Fundos de Investimento. In: FRANÇA, Erasmo Valladão Azevedo e Novaes (Coord.). Direito Societário Contemporâneo I. São Paulo: Quartier Latin, 2009; GAGGINI, Fernando. Fundo de investimento no direito brasileiro. São Paulo: Liv. E Ed. Universitária de Direito, 2001, p. 53; EIZIRIK, Nelson; GAAL, Ariádna B.; PARENTE, Flávia; HENRIQUES, Marcus de Freitas. Mercado de Capitais – Regime Jurídico. 3. ed. Rio de Janeiro: Renovar, 2011, p. 82-83; WALD, Arnoldo. Natureza jurídica do fundo imobiliário. In: Revista de Direito Mercantil, Industrial, Econômico e Financeiro, n. 80. São Paulo: RT, 1990, p. 18; AGUIAR JÚNIOR, Ruy Rosado. Aspectos dos fundos de investimento. In: MUSSI, Jorge; SALOMÃO, Luis Felipe; MAIA FILHO, Napoleão Nunes (org.). Estudos jurídicos em homenagem ao Ministro Cesar Asfor Rocha. Ribeirão Preto: Migalhas, 2012, v. 3, p. 302; LEÃES, Luiz Gastão Paes de Barros. O shopping center como condomínio voluntário. In: CASTRO, Rodrigo Rocha Monteiro de; WARDE JÚNIOR, Walfrido Jorge; GUERREIRO, Carolina Dias Tavares (coord.). Direito empresarial e outros estudos em homenagem ao Professor José Alexandre Tavares Guerreiro. São Paulo: Quartier Latin, 2013, p. 749-759.

4 Lei nº 4.728/1965: “Art. 50. Os fundos em condomínios de títulos ou valôres mobiliários poderão converter-se em sociedades anônimas de capital autorizado, a que se refere a Seção VIII, ficando isentos de encargos fiscais os atos relativos à transformação. § 2º Anualmente os administradores dos fundos em condomínios farão realizar assembléia geral dos condôminos, com a finalidade de tomar as contas aos administradores e deliberar sôbre o balanço por êles apresentado. § 3º Será obrigatório aos fundos em condomínio a auditoria realizada por auditor independente, registrado no Banco Central. § 4º As quotas de Fundos Mútuos de Investimento constituídos em condomínio, observadas as condições estabelecidas pelo Conselho Monetário Nacional, poderão ser emitidos sob a forma nominativa, endossável ou ao portador, podendo assumir a forma escritural.” Lei nº 6.404/1976 (Lei das S.A.): “Art. 126. As pessoas presentes à assembléia deverão provar a sua qualidade de acionista, observadas as seguintes normas: [...] § 1º O acionista pode ser representado na assembléia-geral por procurador constituído há menos de 1 (um) ano, que seja acionista, administrador da companhia ou advogado; na companhia aberta, o procurador pode, ainda, ser instituição financeira, cabendo ao administrador de fundos de investimento representar os condôminos.”

5 Processo CVM RJ 2005/2345: “9. A natureza dos fundos de investimento continua a ser, portanto, aquela estabelecida pela Lei 4.728/65, de "fundos em condomínio" (art. 49), então administrados por "sociedades de investimento", e agora, dada a natureza de valores mobiliários de suas cotas, por pessoas previamente autorizadas pela CVM (art. 23 da Lei 6.385/76)”.

6 FREITAS, Ricardo de Santos. Natureza jurídica dos fundos de investimentos. São Paulo: Faculdade de Direito da USP, 2004. p. 228; PAVIA, Eduardo Cherez. Fundos de investimento: estrutura jurídica e agentes de mercado como proteção do investimento. São Paulo: Quartier Latin, 2016, p. 56; FRANÇA, Erasmo Valladão Azevedo e Novaes. A Natureza Jurídica dos Fundos de Investimento. Conflito de Interesses Apurado pela Própria Assembléia de Quotistas. Quórum Qualificado para Destituição de Administrador de Fundo. In: FRANÇA, Erasmo Valladão Azevedo e Novaes. Temas de Direito Societário, Falimentar e Teoria da Empresa. São Paulo: Malheiros, 2009. p. 194; CARVALHO, Mario Tavernard Martins de. Regime jurídico dos fundos de investimento. São Paulo: Quartier Latin, 2012, p. 199; SOUTO, Saint-Clair Diniz Martins. Fundos de investimento: um tipo societário autônomo e suas principais características. Dissertação (Mestrado em Direito) – Faculdade de Direito, Universidade de Brasília - UnB, Brasília, 2016, p. 66.

7 “V – ativos financeiros: a) títulos da dívida pública; b) contratos derivativos; c) desde que a emissão ou negociação tenha sido objeto de registro ou de autorização pela CVM, ações, debêntures, bônus de subscrição, cupons, direitos, recibos de subscrição e certificados de desdobramentos, certificados de depósito de valores mobiliários, cédulas de debêntures, cotas de fundos de investimento, notas promissórias, e quaisquer outros valores mobiliários, que não os referidos na alínea “d”; d) títulos ou contratos de investimento coletivo, registrados na CVM e ofertados publicamente, que gerem direito de participação, de parceria ou de remuneração, inclusive resultante de prestação de serviços, cujos rendimentos advêm do esforço do empreendedor ou de terceiros; e) certificados ou recibos de depósitos emitidos no exterior com lastro em valores mobiliários de emissão de companhia aberta brasileira; f) o ouro, ativo financeiro, desde que negociado em padrão internacionalmente aceito; g) quaisquer títulos, contratos e modalidades operacionais de obrigação ou coobrigação de instituição financeira; e h) warrants, contratos mercantis de compra e venda de produtos, mercadorias ou serviços para entrega ou prestação futura, títulos ou certificados representativos desses contratos e quaisquer outros créditos, títulos, contratos e modalidades operacionais desde que expressamente previstos no regulamento;”

8 Lembramos que, em linhas gerais, a responsabilidade subjetiva tradicional fundamenta-se na culpa, devendo a vítima, para obter a reparação do dano, provar a culpa do agente, a existência do dano e a relação de causalidade entre a conduta do agente e o dano. Também subjetiva seria a responsabilidade presumida, ou seja, aquela que a lei presume a culpa do agente em algumas situações. A única diferença entre ambas é que nesta última, o agente é quem deve provar que não agiu culposamente (inverte-se o ônus da prova). Já na responsabilidade civil objetiva, a própria lei abstrai o elemento “culpa” da conduta do agente, ou seja, tal espécie de responsabilidade é imposta por lei independentemente de culpa. Decorre, pois, via de regra de um ato lícito, ou de uma atividade de alto risco. Assim, provada a existência do dano e a relação de causalidade entre o ato do agente e o dano, exsurge a responsabilidade do agente e consequentemente o dever ressarcitório, ainda que não tenha agido com culpa (não há que se indagar do comportamento do ofensor, isto é, se houve ou não erro de conduta). Esta responsabilidade estaria fundada no risco da atividade exercida pelo agente.

9 Disponível em: <https://www.jota.info/opiniao-e-analise/artigos/a-reforma-dos-fundos-de-investimentos-no-projeto-de-lei-de-conversao-no-17-2019-20082019>. Último acesso em 27 de agosto de 2019.

10 Também como muito bem apontado por Pablo Renteria, em artigo supra citado.

11 DUFLOTH, Rodrigo, op. cit., capítulo 2.3.

12 Conforme EIZIRIK, Nelson. Temas de direito societário. Rio de Janeiro: Renovar, 2005, p. 558.

Fundos de Investimento e a MP da Liberdade Econômica: o que muda na prática?

Mudanças efetuadas foram pontuais e cirúrgicas