Gilvar Paim de Oliveira

O mercado de capitais é um sistema de distribuição de valores mobiliários que tem o propósito de proporcionar liquidez aos títulos de emissão de companhias e viabilizar seu processo de capitalização. Nada obstante, tratou a Lei n.º 6.385 de estabelecer, em seu art. 4º, incisos IV e VI, que a Comissão de Valores Mobiliários (“CVM”) em cumprimento de suas atribuições terá, dentre outras finalidades, aquela de “assegurar o acesso do público a informações sobre os valores mobiliários negociados e às companhias que os tenham emitido”.
Por conseguinte, o princípio full disclosure tratou de reger as negociações no âmbito do mercado de capitais, revelando-se como verdadeiro instrumento hábil a proteger o investidor, uma vez que, através da plena revelação dos fatos, caberá ao investidor avaliar os riscos peculiares à compra e venda de valores mobiliários. Em outras palavras, a proteção dos acionistas de mercado, instrumentalizada por meio da divulgação de atos e fatos relevantes, é a própria justificativa e finalidade da regulação do mercado de capitais.
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O art. 157, § 4º, da Lei n.º 6.404 (“LSA”) prevê a obrigação dos administradores de comunicar imediatamente ao mercado todo e qualquer fato relevante ocorrido que possa influir de modo ponderável nas decisões de compra e venda dos investidores. Semelhantemente, o art. 2º da Instrução Normativa CVM n.º 358 (“IN CVM n.º 358”) impõe a obrigação de revelar todos os fatos que possam influir de modo ponderável “na cotação dos valores mobiliários”, “na decisão dos investidores de comprar, vender ou manter aqueles valores mobiliários” ou “na decisão dos investidores de exercer quaisquer direitos inerentes à condição de titular de valores mobiliários emitidos pela companhia”.
Não obstante, observa-se que o conceito de “informação relevante” constante nesta Instrução é extremamente subjetivo. Inspirado na construção jurisprudencial norte-americana, deve-se atentar que nem mesmo a vasta experiência em mercado de capitais daquele país alcançou uma definição objetiva de “fato relevante”; ao contrário, percebeu-se que não é possível estabelecer fórmula precisa - um “bright-line test” - para sua identificação<a href="#_ftn1" name="_ftnref1">[1]</a>.
Tanto é verdade que a subjetividade conceitual acarreta relativa incerteza jurídica quanto à obrigatoriedade de revelar ao mercado determinadas informações, impelindo companhias abertas a divulgarem informações que nem sempre preenchem as condições normativas – conjuntamente aquelas capazes de provocar maiores impactos na cotação de suas ações –, por receio de sofrerem processos administrativos sancionadores e, consequentemente, eventual condenação<a href="#_ftn2" name="_ftnref2">[2]</a>.
À vista disso, permanece ainda válida a observação de Lacerda Teixeira e Tavares Guerreiro<a href="#_ftn3" name="_ftnref3">[3]</a> na perspectiva de “quão difícil será aos administradores prever eventuais reflexos, no mercado, de certos atos ou fatos da sociedade, sabendo-se que as reações daquele nem sempre são ditadas pela lógica e pelo bom senso”. Sendo assim, a caracterização de um fato como sendo “relevante” e, portanto, de divulgação obrigatória, é atividade árdua, uma vez que se trata de conceito amplo, razão pela qual o rol elencado pela IN CVM n.º 358 de quais atos e fatos devem ser divulgados ao mercado é exemplificativo<a href="#_ftn4" name="_ftnref4">[4]</a>.
Portanto, verifica-se que cabe ao administrador realizar juízo de valor sobre a probabilidade de que o ato ou fato venha a impactar a decisão de negociar valores mobiliários emitidos pela companhia, não facultando a ele saber se aquele ato ou fato realmente influenciará na decisão dos acionistas de mercado. Nesse contexto, o Diretor Pedro Oliva Marcilio de Sousa (PAS CVM RJ 2006/4776) reconheceu que “é mais fácil calcular essa probabilidade quando o impacto do "fato" sobre os negócios da companhia é direto”, entretanto há de considerar que “muitas vezes, no entanto, o fato não traz um impacto direto mensurável e a análise de sua relevância é mais difícil”.
Considerando que determinado fato pode ser classificado como direto ou indireto, observa-se que, também, poderá ser consumado ou indefinido, aumentando, portanto, a subjetividade na avaliação da relevância da informação. Em tratando de experiência internacional, vale mencionar a famosa decisão do Second Circuit no caso SEC v. Texas Gulf Sulphur Co., que consagrou o teste de probabilidade-magnitude, possibilitando considerar como fato relevante aquele ainda não consumado.
Ocorre que muitas cortes norte-americanas entendiam que o teste de probabilidade-magnitude defendido no caso SEC v. Texas Gulf Sulphur Co. gerava uma excessiva insegurança e defendiam que, no contexto de uma operação societária, a informação relevante somente surgiria quando houvesse um acordo quanto as principais características do negócio.
Contudo, alinhando-se à tendência internacional, a CVM consolidou o entendimento de que a informação relevante não se refere necessariamente a um ato ou fato consumado<a href="#_ftn5" name="_ftnref5">[5]</a>, vez que a relevância de determinada informação poderá ser aferida a partir da ponderação a partir da ponderação (i) da sua magnitude pela (ii) probabilidade da sua ocorrência.
Em que pese a regulação do mercado de capitais estar avançada, não se pode negar que, atualmente, persiste uma determinada insegurança em cumprir a legislação, principalmente, ao que tange a divulgação de fato relevante. Em decisão recente da CVM, o Diretor Gustavo Machado Gonzales (PAS CVM 2016/7190) reconheceu a extrema subjetividade conceitual, de maneira que mesmo após reconhecer a informação referida no caso como sendo caracterizadora de fato relevante, deixou de punir os respectivos responsáveis, pois não considerou irrazoável a sua não divulgação.
Justificou afirmando que “o conceito de informação relevante é propositadamente aberto e que sua aplicação aos casos concretos envolve um juízo altamente completo e subjetivo”. Por fim, reconheceu que “pessoas capacitadas e razoáveis podem discordar – e não “raro discordam – quanto à relevância de uma determinada informação”.
Diante disso, tem-se que, embora exista vasta previsão legal e regulamentar fixando que a ampla divulgação é a regra e a retenção da informação é exceção, na praxe verifica-se que as informações relevantes são frequentemente mantidas em sigilo até que o ato ou fato se concretize. Por outro lado, em determinados casos, existem companhias que divulgam fatos sem que sejam necessariamente relevantes, por receio de sofrerem processos administrativos sancionadores.
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<a href="#_ftnref1" name="_ftn1">[1]</a> HAZEN, Thomas Lee. The Law of Securities Regulation. 6ª ed. West, 2009, p. 461.
<a href="#_ftnref2" name="_ftn2">[2]</a> EIZIRIK, Nelson. Mercado de Capitais – Regime Jurídico. Rio de Janeiro: Editora Renovar, 2008. p. 18.
<a href="#_ftnref3" name="_ftn3">[3]</a> TEIXEIRA, Egberto Lacerda e GUERREIRO, José Alexandre Tavares. Das sociedades anônimas no direito brasileiro. v. 2. São Paulo: Bushatsky, 1979, pp. 477-478
<a href="#_ftnref4" name="_ftn4">[4]</a> SAMPAIO CAMPOS, Luiz Antônio de. Seção V. Deveres e Responsabilidades. In: Alfredo Lamy Filho e José Luiz Bulhões Pedreira (Coords.). Direito das Companhias. 2ª ed. Rio de Janeiro: Forense, 2017, p. 861.
<a href="#_ftnref5" name="_ftn5">[5]</a> PAS CVM nº 22/99, Dir. Rel. Marcelo Fernandez Trindade, j. em 16.08.2001; PAS CVM nº 16/00, Dir. Rel. Wladimir Castelo Branco, j. em 05.12.2002; PAS CVM nº 2004/6238, Pres. Rel. Marcelo Fernandez Trindade, j. em 05.10.2005; PAS CVM nº 04/04, j. em 28.06.2006, Pres. Rel. Marcelo Fernandez Trindade.

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'Fato Relevante': um juízo altamente complexo e subjetivo

Análise sobre a Lei n.º 6.404 e os 'fatos relevantes' no mercado de capitais