Opinião & Análise

Banco Central

Emenda Constitucional 106/20 e o quantitative easing brasileiro

Emenda cria novo e polêmico instrumento de política monetária

BC
Banco Central do Brasil (Brasília-DF). Crédito: Enilton Kirchhof/Flickr

A Câmara dos Deputados, inspirada pela abordagem dos bancos centrais mundo afora, começou a debater a expansão dos instrumentos de política monetária do nosso Banco Central (BC), a fim de possibilitar a injeção direta de recursos no mercado e, com isso, uma melhor reação aos efeitos econômicos da pandemia.

Os debates resultaram na inclusão do art. 7º da Emenda Constitucional 106, que autoriza o Banco Central a comprar ativos públicos e privados no mercado secundário enquanto perdurar o período de calamidade pública.

O objetivo disponibilizar ao BC o instrumento de política monetária chamado de afrouxamento quantitativo (quantitative easing), utilizado em países como Estados Unidos, Japão, Colômbia, Reino Unido e na Zona do Euro

Trata-se da aquisição direta de ativos por parte dos bancos centrais com o objetivo de prover liquidez ao mercado, expandindo a oferta monetária. Havendo mais dinheiro sendo “ofertado”, a lei básica da oferta e procura reduz o “preço” do dinheiro (juros), estimulando crédito de forma mais direta.

No que tange à aquisição de títulos públicos, o afrouxamento quantitativo costuma baixar a oferta de títulos públicos de longo prazo de tal maneira a aumentar seus preços no mercado secundário e reduzir o rendimento de longo prazo destes títulos. Essa abordagem tende a diminuir a atratividade dos títulos e, assim, canalizar a oferta monetária para o financiamento privado.

O Federal Reserve (BC americano) utiliza-se há anos deste instrumento, possuindo hoje em seu balanço o valor recorde de cerca de US$ 5.3 trilhões em crédito imobiliário securitizado e títulos públicos, após aquisições realizadas no contexto da pandemia.[1] Com a crise de 2008 e a subsequente Crise do Euro, o Banco Central Europeu também aderiu ao quantitative easing.

Fato é que o BC brasileiro não dispunha deste instrumento de política monetária, pois estava vedado constitucionalmente a conceder empréstimo ao Tesouro Nacional e a qualquer órgão ou entidade que não seja instituição financeira, conforme art. 164, §1º da CF/88. Daí a necessidade de uma Emenda Constitucional.

Visando alterar essa realidade, a PEC 10/2020, ou PEC do Orçamento de Guerra, começou a tramitar formalmente no dia 01/04, foi aprovada dois dias depois e enviada para apreciação do Senado já no dia 06/04.

O texto aprovado pela Câmara era bem simples e autorizava o BC a “a comprar e vender títulos de emissão do Tesouro Nacional, nos mercados secundários local e internacional, e direitos creditórios e títulos privados de crédito em mercados secundários, no âmbito de mercados financeiros, de capitais e de pagamentos”.[2] A ideia era deixar que a regulação específica fosse formulada pelo próprio BC.

No Senado, através de texto substitutivo, tentou-se incluir um rol taxativo de seis tipos de ativos privados que poderiam ser adquiridos pelo Banco Central (CRAs, CRIs, debêntures, CCBs, dentre outros), bem como a exigência de compromisso com manutenção de emprego por parte das empresas investidas.

Ambas as previsões foram retiradas da PEC pela Câmara, pois, conforme declarado por Rodrigo Maia (DEM-RJ) na semana do dia 28 de abril, o compromisso com a manutenção de empregos inviabilizaria a aquisição dos ativos.

Do texto substitutivo, acatou-se o art. 8º da EC 106, que prevê a proibição do aumento de remuneração paga a administradores e a vedação de distribuição de dividendos acima do mínimo obrigatório, por parte de instituições financeiras que tenham seus ativos adquiridos pelo BC. Registre-se essas práticas por parte de todas as instituições financeiras já estão vedadas, até 30 de setembro de 2020, por força da Resolução 4.797/2020 do CMN.

Outra alteração incluída foi a de que só podem ser adquiridos ativos com “classificação de risco BB – ou superior, conferida por pelo menos uma das três maiores agências internacionais de classificação de risco“, medida que visa reduzir o risco de crédito, ao qual o Banco Central ficará exposto nessas operações.

No entanto, a redação gerou críticas no sentido de que essa exigência tomará muito tempo e recursos, pois seria muito custosa a avaliação por uma das três maiores rating agencies internacionais (Standard & Pools, Moody’s e Fitch).

Além disso, o art. 7º, §1º dispõe que o BC deve priorizar a aquisição de títulos emitidos por micro, pequenas e médias empresas, o que causa estranheza, já que tais empresas costumam apresentar um risco de crédito maior do que empresas de grande porte.

Desse modo, seria difícil conjugar esta determinação com o requisito de classificação de risco BB – ou superior. Na Câmara, cogitou-se suprimir a exigência de notas de classificação para as micro e pequenas empresas, bem como facultar ao BC a aquisição de ativos também no mercado primário, o que acabou não acontecendo.

Com isso, o Congresso Nacional promulgou a Emenda Constitucional 106 na quinta-feira do dia 7 de maio de 2020, de modo que o Banco Central brasileiro agora pode implementar o afrouxamento quantitativo, ou afrouxamento monetário.

Para melhor avaliarmos a utilização deste instrumento, vejamos: (1) as críticas que têm sido feitas ao quantitative easing; e (2) os fatores que influenciaram a sua implementação em países e momentos diversos.

Primeiramente, menciona-se a interferência artificial no preço dos ativos, muito lembrada entre economistas, mormente pelos adeptos da Escola Austríaca. Conforme lembram Dell’Ariccia, Rabanal e Sandri, “central bank purchases may lead to the build-up of asset-price deviations from their fundamentals and trigger a later sharp asset-price correction” [3].

Há também a possibilidade de pressão inflacionária inerente às políticas monetárias expansionistas, pois não raro imprime-se dinheiro para adquirir os títulos. No entanto, o presidente do BC, Roberto Campos Neto, manifestou-se contrário à emissão de moeda, ainda que o ministro da Economia a considere, conforme declarou no dia primeiro de maio no Congresso.[4]

No mais, aquisições de ativos de alto rating, por parte do BC, conduzem o mercado a títulos de maior risco, o que pode ser deletério, apesar de ser um dos objetivos da medida. Isso porque os investidores institucionais e a própria poupança popular, na busca de maiores rendimentos, passarão a adquirir ativos de maior risco e volatilidade, o que pode gerar sérios problemas de liquidez para os agentes, principalmente se somado a uma possível correção na precificação desses ativos.

Outro aspecto é o endividamento público, uma vez que endividamento excessivo da máquina pública seria perigoso devido à situação fiscal delicada do país. Essa realidade não é vivida nos EUA, que vive uma situação fiscal mais confortável.

Além de que a expansão do arsenal de políticas monetárias do BC e a adoção de políticas não convencionais põe em xeque a tão reivindicada autonomia institucional da autarquia.

Isso porque dificulta-se a identificação dos efeitos dos instrumentos utilizados, os quais, se não efetivos, sujeitam a instituição a críticas e influência política indesejada.

Por fim, vejamos os diferentes contextos em que se adotou o quantitative easing, traçando-se um parâmetro com a situação vivida no Brasil.

Primeiro, a deflação foi um fator que pesou na decisão de alguns países. Em 2010 os Estado Unidos viviam uma inflação próxima a zero e receavam que a que a moeda pudesse sofrer este processo de valorização, diante da baixa na procura por bens e serviços causada pela crise de 2008. O Japão já vivia um contexto deflacionário nessa época, evento de valorização da moeda, contrário à inflação, mas que é tão ou mais desastroso para a economia.

No Brasil, no entanto, não se cogitava uma perspectiva deflacionária. Fala-se muito mais em provável retração na oferta em razão de insolvências, inflação nos custos de produção e consequente pressão inflacionária, apesar de a possibilidade de deflação ter entrado na pauta, após a atitude inesperada do Banco Central de baixar a taxa Selic em 0,75 pontos percentuais, para apenas 3%.

Segundo, devemos identificar os objetivos visados pelo quantitative easing. Após a crise de 2008, v. g., o Banco Central Europeu (BCE) adquiriu ativos privados de instituições financeiras, com o objetivo claro de prover a liquidez para o sistema financeiro.

Mais tarde, entre 2010 e 2012, com a crise do Euro, o foco europeu era nos títulos da dívida pública, diante do alto endividamento de países como Grécia, Irlanda e Portugal. Apenas em meados de 2014, com a economia já estabilizada, foi que o BCE adotou um programa de aquisição de ativos em larga escala visando apenas o estímulo econômico.

No prezado momento, não há focos tão facilmente identificáveis, o que impõe ao BC a responsabilidade de escolher quais setores devem ser priorizados. Alguns advogam que os setores imobiliário e de infraestrutura deveriam ser favorecidos, porquanto marcados pelo alto potencial de geração de empregos. Da mesma forma, não há preocupação com a liquidez das instituições financeiras que têm inclusive vivido relativização nos depósitos compulsórios sobre recursos a prazo.

Tudo isso pra dizer que a conjuntura brasileira é muito diferente da que se tinha quando este polêmico instrumento de política monetária foi validado por diversos economistas, razão pela qual sua implementação deve ser muito bem observada pelos últimos interessados: nós.

 


[1] Disponível em: <https://www.reuters.com/article/us-health-coronavirus-fed-balancesheet/fed-balance-sheet-increases-to-record-6-42-trillion-idUSKBN21Y3JD>.

[2] Disponível em: <https://www.camara.leg.br/propostas-legislativas/2242583>.

[3] DELL’ARICCIA, Giovanni; RABANAL, Pau; SANDRI, Damiano. Unconventional Monetary Policies in the Euro Area, Japan, and the United Kingdom. Retirado de: The Journal of Economic Perspectives, Vol. 32, No. 4, 2018, pp. 147-172.

[4] Disponível em: < https://economia.estadao.com.br/noticias/geral,guedes-diz-que-governo-pode-imprimirdinheiro-mas-apenas-em-armadilha-de-liquidez,70003288526>.


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