Os estudiosos do Direito do Mercado de Capitais debruçaram-se, nos últimos dias, sobre o teor do Ofício Circular nº 1/2018/CVM/SIN, da Superintendência de Relações com Investidores Institucionais da Comissão de Valores Mobiliários (CVM)ⁱ, que, em síntese, assinala que moedas digitais (ou criptomoedas) como o bitcoin e o ether, dentre outros, “não podem ser qualificadas como ativos financeiros [...] e por essa razão, sua aquisição direta pelos fundos de investimento ali regulados não é permitida”.

Em linhas gerais, a CVM fundamenta sua posição na incerteza quanto à natureza jurídica e econômica das criptomoedas, bem assim no estágio ainda inicial de discussões sobre o tema – objeto, inclusive, de projeto de lei na Câmara dos Deputados. Assinala, ainda, a existência de riscos intrínsecos à modalidade de investimento – especialmente quanto à segurança cibernética e à custódia –, havendo, pois, variáveis sobre as quais a área técnica da autarquia não teria chegado a uma conclusão segura. O entendimento foi objeto de crítica em instigante artigo recentemente publicado no JOTA ⁱⁱ.

Os articulistas afirmam, em síntese, que o Ofício Circular da CVM prejudica o surgimento de novos negócios envolvendo criptomoedas, criando restrição desproporcional a uma regulação eficiente. Para os autores, caberia à CVM garantir ao mercado liberdade para a experimentação e aprendizado, monitorando-o apenas para corrigir as eventuais falhas comprovadas. Sem negar os riscos envolvidos na disrupção tecnológica, sustentam que caberia, quando menos, permitir aos investidores profissionais e qualificados (conforme os arts. 9º-A e 9º-B da Instrução CVM nº 539/2013). Finalmente, alegam que a decisão da CVM aumentaria os custos de transação, desestimulando o investimento ou incentivando a criação de estruturas mais complexas. No entanto, sem nenhum demérito da qualidade do artigo e da relevância da opinião nele apresentada, pretendo fazer um contraponto (ou seja, única e exclusivamente um ponto de vista diferente) e, assim, sustentar a correção do entendimento que, por ora, a CVM decidiu esposar.

Primeiramente, é necessário observar que a CVM não autorizou ou proibiu (mesmo porque não lhe compete) investimento direto em criptomoedas – limitou-se a responder a consultas e afirmar que permanece vedada, por ora, a sua inclusão nas carteiras de ativos de fundos de investimento regulados pela autarquiaⁱⁱⁱ. Por enquanto, qualquer pessoa pode cadastrar-se numa exchange (uma plataforma eletrônica de negociação) e negociar criptomoedas livre e diretamente; cuidou a CVM, tão-somente, do investimento indireto.

Registre-se, ademais, que, dentre os investidores profissionais e qualificados, descritos na Instrução CVM nº 539/2013, estão as entidades abertas e fechadas de previdência complementar e os fundos de investimento. São exemplos de pessoas jurídicas ou formais que gerem recursos de terceiros: no exercício de obrigação fiduciária, investem economias de pessoas físicas, destinados ao custeio de suas aposentadorias ou à formação de reservas com outras finalidades. E isso faz toda a diferença, pois os participantes ou cotistas nem sempre terão o mesmo nível de conhecimento que os gestores dos recursos; é normal, aliás, que não o tenham, a ponto de terem preferido a contratação de profissional para tanto.

É necessário observar, ainda, o contexto em que o documento foi expedido. Durante o ano de 2017, o bitcoin alcançou valorização superior a 1700%; nos trinta dias anteriores à edição do Ofício, já havia sofrido queda de 30% e, no momento em que este artigo é escrito, vale, em reais, pouco mais da metade do que valia há um mês. É, portanto, um ativo de enorme volatilidade, que despertou interesse generalizado^iv e, ao que parece, tende a gerar bastante pânico nos investidores nas próximas semanas^v.

Retornos tão sedutores e tamanha volatilidade têm relação direta com os riscos financeiros envolvidos^vi. O mais evidente deles é o risco operacional, decorrente de eventual falha humana ou tecnológica que possa impedir ou atrasar o cumprimento de obrigações^vii. O sucesso do bitcoin no último ano gerou uma febre de novos investidores, a ponto de sobrecarregar as redes das principais exchanges mundo afora – milhares de transações aguardavam horas (às vezes mais de um dia inteiro) por validação^viii. Recentemente, a organização de um congresso sobre criptomoedas nos EUA deixou de aceitá-las como pagamento para o último lote de inscrições, em virtude do congestionamento da rede e da consequente necessidade de processamento manual das transações^ix. Não é difícil imaginar o prejuízo que tais situações podem ocasionar aos investimentos – é preciso pensar em sua repercussão na gestão de recursos de terceiros.

Mencione-se, também, o risco decorrente da eventual opção pelas transações diretas (P2P ou peer-to-peer), com menor liquidez^x do que as exchanges, ou mesmo a escolha de uma ou mais dentre várias exchanges, mais ou menos confiáveis. A forma como esse risco deverá ser tratado nos mandatos dos gestores, ainda que seja matéria própria do regulamento de cada fundo, merece maior discussão.

A questão mais sensível, no entanto, é relacionada com a “custódia” das criptomoedas. Sendo completamente virtuais, ou seja, desprovidas de qualquer representação física, não são custodiadas, a rigor, as criptomoedas em si – o registro de quanto cada pessoa detém está na blockchain (grosso modo, o “livro-contábil”, a base de dados criptografada e descentralizada em que são registradas as transações com criptomoedas). O que se guarda, na verdade, são as chaves privadas, que, na definição do especialista Fernando Ulrich, são códigos que permitem ao respectivo detentor a transferência das criptomoedas associadas a um dado endereço, com a assinatura digital da transação^xi.

Ocorre que, ainda que exista uma razoavelmente disseminada concordância quanto à segurança da blockchain em si, o mesmo não se pode dizer das exchanges, que não estão livres da ação dos hackers^xii, capazes de “roubar” as moedas digitais nelas “custodiadas” A recomendação dos especialistas é a do uso de programas de carteiras virtuais (wallets) em mídias físicas como pen drives ou, ainda, a anotação de chaves públicas e privadas em papel. Naturalmente, pen drives e papéis também podem ser furtados, roubados ou perdidos – às vezes, para sempre^xiii. São riscos pelos quais, atualmente, os gestores de fundos de investimento não têm responsabilidade, uma vez que não lhes incumbe a custódia dos ativos sob sua gestão. A definição de quem será o encarregado de tal custódia certamente terá algum impacto – positivo ou não – nos custos de transação: por exemplo, na taxa de administração de um fundo, de acordo com a responsabilidade atribuída a cada agente.

Paralelamente, é necessário cuidar das assimetrias informacionais. Os investidores individuais (os participantes dos planos de previdência ou cotistas de fundos de investimentos) têm o direito à informação sobre a composição e a rentabilidade dos ativos que compõem as carteiras dos fundos em que investem. Cada criptomoeda possui a sua rede de blockchain, com diferentes níveis de privacidade (e de anonimato), e ao investidor se deve garantir o direito de verificar quanto de suas aplicações foi investido em bitcoin, litecoin, monero ou qualquer outra moeda digital (e em qual percentuais sobre o patrimônio do fundo), de modo a fiscalizar a atuação dos gestores. Num sistema em que, mesmo que o anonimato nas transações não seja absoluto, a identificação das partes é certamente mais complexa do que no sistema financeiro convencional, a garantia de acesso dos investidores aos dados de suas aplicações é um problema a ser enfrentado e, com certeza, também repercutirá nos custos de transação.

Os desafios acima relatados, que são exemplos bem elementares, recomendam reflexão sobre o assunto. Diante disso, a CVM simplesmente decidiu, por ora, deixar tudo como está. Não houve uma nova restrição ou o agravamento de vedação já existente. Num mercado com incríveis potencialidades, mas ainda em estágio muito inicial, parece acertada a postura do ente regulador: da mesma forma que não se deve pensar na definição de marcos regulatórios em momentos de pânico – sob pena de regulação excessiva e asfixia do segmento econômico –, moldá-los em situações de euforia também pode negligenciar demasiadamente os riscos de todos os players do mercado, expondo-o ao colapso. O risco, por si só, não é ruim, dada a sua mencionada relação com a potencialidade de retornos; o seu desconhecimento, no entanto, pode ser fatal.

Não me parece que seja uma atitude paternalista. Num país em que a cultura da formação de poupança individual é muito incipiente – ainda é muito disseminada no Brasil a ideia anacrônica de que a previdência pública deve ser capaz de assegurar o sustento de todos na velhice (como se pensar no próprio futuro não fosse responsabilidade de cada um) –, os fundos de investimento e a previdência complementar são, em regra, a porta de entrada das pessoas físicas nos mercados financeiro e de capitais. Tais mercados encontram cada dia menos fronteiras geográficas, evoluem em complexidade e inovação tecnológica em escala exponencial e interferem cada vez mais nas vidas das famílias^xiv – o mercado de criptomoedas, por suas características, já nasceu vocacionado para o indivíduo, mas não se podem ignorar as experiências anteriores, especialmente no momento em que se cogita uma interseção entre o universo dos fundos de investimento e o admirável mundo novo das moedas digitais.

O desenvolvimento das criptomoedas parece inexorável e as perspectivas de ganhos são muito atraentes. Portanto, é fundamental que o seu acesso seja franqueado a todo tipo de investidor – seja aquele que terá apetite para se lançar diretamente nas exchanges de moedas digitais, seja ao indivíduo que aplica em fundos de investimento ou contribui regularmente para a previdência complementar. Contudo, esperar que esse mercado tenha um grau maior de amadurecimento é uma medida absolutamente razoável, para que haja melhor compreensão dos seus mecanismos de funcionamento e de todos os riscos envolvidos.

Isso não quer dizer, é claro, que a CVM possa ou deva deixar o assunto de lado. Ao contrário, espera-se que mantenha o debate aceso, com a indispensável participação dos agentes do mercado. Ouvir os especialistas, analisar as experiências internacionais e realizar consultas públicas, dentre outros mecanismos, são providências imperativas. A meu ver, a sinalização da CVM foi positiva e, num futuro breve, as moedas digitais farão parte da realidade de todos os investidores.

Já parece claro, de todo modo, que é necessário cuidar de uma repartição isonômica de custos/riscos entre os vários agentes, de adequada disseminação de informações e de racionalização para a eficiência de um segmento cujos custos de transação – aqui cogitados de forma bem superficial e exemplificativa – podem limitar os ganhos de escala. São alguns dos fundamentos identificáveis para que se conclua pela importância de alguma regulação^xv. E como seria tal regulação? A ver. Eis um campo fértil para o implemento de uma análise de impacto regulatório, em que se procure avaliar os potenciais custos e benefícios de dos possíveis marcos regulatórios e, naturalmente, que se prossiga no acompanhamento permanente da (in)eficiência do modelo que vier a ser adotado, com as inevitáveis correções de curso.

-----------------------------------

i Disponível em http://www.cvm.gov.br/export/sites/cvm/legislacao/oficios-circulares/sin/anexos/oc-sin-0118.pdf. Consulta em 18.01.2018.

ii ARRUDA, Daniel Sivieri; SINAY, Rafael; DUFLOTH, Rodrigo, “CVM proíbe fundos de investirem diretamente em criptomoedas”. Disponível em https://www.jota.info/artigos/cvm-proibe-fundos-de-investirem-diretamente-em-criptomoedas-18012018. Consulta em 18.01.2018

iii A respeito, confira-se o artigo de Leandro Narloch, “Como a imprensa nos desinformou sobre o bitcoin e o ofício da CVM. Disponível em http://www.gazetadopovo.com.br/blogs/leandro-narloch/2018/01/13/como-imprensa-nos-desinformou-sobre-bitcoin-e-o-oficio-da-cvm/?doing_wp_cron=1516303286.9080550670623779296875. Consulta em 18.01.2018.

iv Segundo reportagem da Folha de São Paulo, há mais investidores em bitcoins do que CPFs cadastrados na Bolsa de Valores. Disponível em http://www1.folha.uol.com.br/mercado/2017/12/1944115-moeda-virtual-supera-bolsa-em-numero-de-investidores.shtml. Consulta em 18.01.2018.

v Os valores e a tendência atual de desvalorização – que, naturalmente, não é uma certeza – são verificados no gráfico disponível em https://www.mercadobitcoin.com.br/graficos/. Consulta em 22.01.2018.

vi Sobre a relação direta entre risco envolvido e retorno esperado, v. LIMA, Iran Siqueira et al.. Mercados de Investimentos Financeiros. 2.ed. São Paulo: Atlas, 2008, p. 269; ASSAF NETO, Alexandre. Mercado Financeiro. 9.ed. São Paulo: Atlas, 2009, p. 220 e seguintes.

vii Sobre a classificação dos riscos financeiros, v. YAZBEK, Otavio. Regulação do Mercado Financeiro e de Capitais. Rio de Janeiro: Elsevier, 2007, p. 27; LIMA, ob. cit., p. 268 e seguintes; ASSAF NETO, ob. cit., passim.

viii Cf. https://news.bitcoin.com/200000-unconfirmed-transactions-pile-another-crazy-day-bitcoin/. Consulta em 19.01.2018.

ix V. http://www1.folha.uol.com.br/mercado/2018/01/1949977-conferencia-sobre-bitcoins-em-miami-deixa-de-aceitar-criptomoedas.shtml. Consulta em 19.01.2018.

x Denomina-se risco de liquidez o risco na conversão tempestiva da criptomoeda em moeda convencional (cf. ASSAF NETO, ob. cit., p. 128.).

xi Sobre os riscos das criptomoedas em geral, v. http://www.infomoney.com.br/blogs/cambio/moeda-na-era-digital/post/5647890/entendendo-riscos-seguranca-bitcoin. Consulta em 18.01.2018.

xii V., por exemplo, o caso recentemente noticiado do ataque cibernético a uma exchange sul-coreana. Disponível em https://portaldobitcoin.com/exchange-sul-coreana-deve-declarar-falencia-apos-ser-hackeada/. Consulta em 18.01.2018.

xiii Estima-se que, desde 2009, cerca de 4 milhões de bitcoins – em valores da data em que este artigo foi escrito, mais de 165 bilhões de reais – tenham sido definitivamente perdidos. V. https://hipertextual.com/2017/11/casi-4-millones-bitcoin-se-han-perdido-siempre. Consulta em 20.01.2018.

xiv Nesse sentido, v. MOLONEY, Niahm. Financial Services and Markets. In BALDWIN, Robert et al (ed.). The Oxford Handbook of Regulation. Oxford: OUP, 2010, p. 437-455.

xv Sobre os fundamentos para a regulação, v. BALDWIN, Robert et al. Understanding Regulation. Second Edition. Oxford: OUP, 2012, esp. p. 15-24.

CVM e criptomoedas: prudência ante a euforia

CVM simplesmente decidiu, por ora, deixar tudo como está