Grupo de Estudos sobre Política Tributária

A entrada em vigor da Resolução CVM 160, em 2022, inaugurou uma nova fase para o mercado de capitais brasileiro. Se, no plano formal, trata-se da  consolidação das antigas Instruções CVM 400 e 476, no plano material a  norma representa um avanço significativo no papel regulador da CVM em direção a um regime de transparência informacional robusta, com impactos que  se estendem ao campo tributário. 
A exigência de divulgação das demonstrações financeiras auditadas de devedores ou coobrigados que concentrem mais de 20% dos direitos creditórios da operação é mais do que uma salvaguarda ao investidor. Ela é, hoje, um dos principais instrumentos para reconstrução da substância econômica das ofertas públicas — algo que dialoga diretamente com o padrão internacional proposto pela Ação 5 do Projeto BEPS da OCDE, que visa combater regimes fiscais  prejudiciais e exige o teste de atividade substancial (substantial activity requirement) como pré-condição para benefícios fiscais.
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<h3>O mercado como ferramenta de enforcement fiscal </h3>
A Resolução CVM 160, ao ampliar a visibilidade sobre os vínculos societários,  garantias efetivas e estrutura dos fluxos financeiros entre partes relacionadas,  gera um efeito colateral relevante: permite à Receita Federal, mesmo  indiretamente, avaliar se uma determinada operação serve apenas à engenharia  societária, ou se há efetiva geração de valor e risco empresarial assumido. 
Tome-se como exemplo uma emissão de debêntures simples lastreada em  recebíveis originados em contratos com partes relacionadas. A emissão é feita  por uma sociedade de propósito específico (SPE), mas as garantias são  fornecidas por uma companhia operacional do mesmo grupo econômico, que  também figura como cedente dos créditos.
 A depender do grau de interdependência, a operação pode ser considerada um simples instrumento de alocação de receitas — e não uma captação com risco de mercado efetivo. O caso torna-se especialmente relevante com a chegada das novas regras para  emissão de debêntures trazidas pela Lei 14.711/2023 e pela <a href="https://www.jota.info/artigos/emissao-de-debentures-analise-juridica-da-lei-14-711-2023-e-da%20resolucao-cvm-226-2025">Resolução CVM 226/2025</a>, dando continuidade às reformas que visam maior transparência no  mercado. 
A obrigatoriedade de divulgação das demonstrações da garantidora, prevista no  artigo 10 da resolução, permite aos investidores e à própria administração  tributária aferirem se há substância suficiente no arranjo e, se constatada uma  desconexão entre forma e conteúdo, a Receita pode aplicar o artigo 116, parágrafo único, do CTN. Na prática, vemos a aplicação dos princípios delineados na Ação  12 do BEPS, que trata da obrigatoriedade de divulgação de mecanismos de  planejamento agressivo (mandatory disclosure rules).
<h3>Substância econômica e a adesão brasileira ao BEPS 2.0 </h3>
Com o avanço do Pilar 2 do BEPS 2.0, que estabelece uma alíquota mínima efetiva de 15% sobre os lucros de grandes grupos multinacionais, o Brasil se vê diante do desafio de alinhar sua política tributária a um novo paradigma: renda deve ser tributada onde há atividade econômica real e geração de valor, não apenas onde há domicílio formal da entidade jurídica.
Esse critério, defendido pela OCDE no documento <a href="https://www.oecd.org/en/publications/tax-challenges-arising-from-digitalisation%20economic-impact-assessment_0e3cc2d4-en.html">Tax Challenges Arising from the Digitalisation of the Economy</a>, depende diretamente da capacidade de identificar, com precisão, a substância dos entes econômicos e suas funções significativas. 
Nesse cenário, a CVM — ainda que não detenha competência tributária — passa  a exercer papel estratégico. Ao impor o detalhamento das estruturas de garantias, cessões de crédito, contratos intragrupo e demonstrações financeiras auditadas, a autarquia fornece os insumos necessários para que a Receita e as autoridades internacionais possam aplicar o critério da Effective Tax Rate com base em dados reais, e não meramente formais. 
Além disso, o cruzamento de dados entre escrituração contábil digital  (SPED/ECF), informações de beneficiário final (IN RFB 1.634/2016) e os  documentos da oferta pública (prospecto, contratos de garantia, laudos de  avaliação) fortalece o uso do mercado como instrumento complementar de  fiscalização. 
Trata-se de uma integração funcional entre regulação prudencial e enforcement fiscal, cada vez mais recomendada em publicações recentes da OCDE, como o relatório <a href="https://www.oecd.org/en/publications/harmful-tax-practices-2023-peer-review%20reports-on-the-exchange-of-information-on-tax-rulings_efbad00d-en.html">Harmful Tax Practices – 2023 Peer Review Reports on  the Exchange of Information on Tax Rulings</a>.
<h3>Reequilibrando incentivos: entre integridade e atratividade </h3>
Essa ampliação do dever de transparência, no entanto, não está isenta de  tensões. Uma das preocupações legítimas levantadas por participantes do  mercado diz respeito à potencial exposição de informações sensíveis — especialmente quando as demonstrações financeiras auditadas de coobrigados  ou empresas estratégicas são tornadas públicas em razão de sua vinculação a ofertas.
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 Ainda que o objetivo da norma seja garantir a adequada precificação do risco e prevenir estruturas artificiais, há o risco de se comprometer segredos comerciais, estratégias de financiamento e relações negociais privadas. A tensão entre transparência e sigilo exige atenção redobrada do regulador, que deve calibrar o grau de publicidade com base no princípio da proporcionalidade,  preservando a integridade do mercado sem desestimular a captação via  emissões públicas. 
Não se trata, todavia, de transformar a CVM em um braço da Receita Federal. O  ponto é outro: no mundo pós-BEPS, a transparência deixou de ser apenas uma  exigência de mercado e passou a ser um ativo fiscal. Jurisdições que não  conseguem demonstrar substância correm o risco de ter seus regimes  desconsiderados ou submetidos a mecanismos de ajuste da tributação mínima  global. 
A Resolução CVM 160, ao exigir mais informação, redistribui os incentivos.  Emissores passam a ter motivos concretos para evitar estruturas artificiais.  Investidores se protegem contra riscos ocultos. E o Estado obtém meios mais  eficientes de fiscalização, sem depender exclusivamente de auditorias ou  fiscalizações externas. É um passo importante para reposicionar o Brasil como  ambiente de negócios sólido, inserido nas cadeias globais de valor com  segurança jurídica e compromisso fiscal.
Autor:
Rafael Clark de Aquino Reiter – Estudante de Direito da USP

Crédito: Unsplash

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