José Andrés Lopes da Costa

O colapso do <a href="https://www.jota.info/tudo-sobre/banco-master">Banco Master</a>, que culminou na liquidação extrajudicial decretada pelo <a href="https://www.jota.info/tudo-sobre/banco-central">Banco Central</a> em novembro de 2025 com perdas estimadas superiores a R$ 50 bilhões, oferece ao debate público uma oportunidade que seria um equívoco desperdiçar na busca de responsáveis individuais.
O que o caso torna visível, para quem quiser enxergar além da crônica imediata, é um problema de outra ordem: a incapacidade estrutural de um sistema de regulação que foi sendo progressivamente privado dos meios necessários para exercer as funções que a lei lhe atribuiu, em proporção inversa ao crescimento e à complexidade do mercado que passou a supervisionar.
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O Master operava por meio de uma estrutura que combinava fundos de investimento em que a mesma instituição atuava simultaneamente como gestora e investidora, circularidade que permitia a superavaliação sistemática de ativos sem que os mecanismos formais de controle fossem acionados. A Comissão de Valores Mobiliários (<a href="https://www.jota.info/tudo-sobre/cvm">CVM</a>), o órgão federal responsável pela regulação do mercado de valores mobiliários, identificou sinais de irregularidade antes da liquidação, mas não antes de que o dano estivesse consumado.
A área técnica da autarquia reconheceu publicamente que "não tem como pegar tudo e evitar que aconteça", descrição precisa de um estado de coisas em que uma instituição com 371 inspetores e 107 auxiliares supervisiona um mercado que movimenta R$ 18 trilhões, ou R$ 50,7 trilhões quando se incluem os derivativos.
O Banco Central deparou-se com o limite oposto da mesma fronteira: supervisionou a instituição bancária sem ter visão sobre a teia de fundos por meio da qual o grupo operava, porque essa teia pertencia ao universo regulatório da CVM. Ninguém, na arquitetura atual, tinha competência para supervisionar o conglomerado como um todo.
Esse fenômeno tem nome na literatura regulatória. Chama-se cegueira de fronteira, e não é um acidente de percurso nem uma falha de coordenação pontual. É a consequência previsível de um modelo de supervisão construído por segmentos, em que o BC enxerga o crédito bancário e os títulos públicos e a CVM monitora os títulos privados e os fundos, mas em que nenhum dos dois tem mandato ou instrumentos para acompanhar grupos que transitam entre os dois universos por meio de estruturas sofisticadas de sociedades em conta de participação, veículos fora do balanço e fundos com sócios ocultos.
Não é uma falha de vontade institucional, mas a consequência de uma diferença entre o que se exige dos reguladores e o que se lhes oferece em termos de pessoal, orçamento e tecnologia que se tornou, ao longo de uma década e meia, sistematicamente insustentável.
Os dados de ambos os reguladores confirmam esse diagnóstico com simetria perturbadora. A CVM arrecadou, em 2025, cerca de R$ 1,1 bilhão com a taxa de fiscalização e recebeu de volta apenas R$ 269 milhões em orçamento discricionário, com os restantes R$ 831 milhões absorvidos pelo caixa da União. Opera com menos de um quarto dos recursos que o próprio mercado que fiscaliza gerou para seu custeio, acumula 121 cargos vagos e não realizou concurso público entre 2010 e 2024. 
O Banco Central atravessou trajetória igualmente preocupante: seu quadro legal, definido pela Lei 9.650, prevê 6.470 servidores, mas em junho de 2025 apenas 3.241 cargos estavam ocupados, déficit de mais de 3.200 postos que resulta de aposentadorias não repostas durante quase uma década, entre o concurso de 2013 e o de 2024. A projeção é que mais 600 servidores se aposentem nos próximos cinco anos.
O próprio presidente da instituição, Gabriel Galípolo, reconheceu durante sua sabatina no Senado que o Banco Central acumulou atribuições novas, entre elas a supervisão do sistema de pagamentos instantâneos, sem que o quadro de pessoal acompanhasse essa expansão de responsabilidades. 
Nos dois casos, a defasagem entre funções legais e capacidade operacional real não é uma questão marginal de gestão administrativa. É o núcleo do problema que o caso Master expôs. A independência formal de um regulador não produz supervisão eficaz quando não é acompanhada de independência financeira e capacidade operacional reais, e é precisamente essa capacidade que vem sendo corroída sistematicamente em ambas as autarquias.
O debate sobre a arquitetura institucional da regulação financeira brasileira, que o caso Master reabriu com força, inclui a proposta de adoção do modelo denominado Twin Peaks, concebido pelo economista britânico Michael Taylor em 1995 e adotado, com variações, pelo Reino Unido, pela Austrália e pela Holanda.
A compreensão correta desse debate no contexto brasileiro exige reconhecer, antes de qualquer coisa, que o ponto de partida não é um sistema a ser construído do zero. O Brasil já opera, informalmente, com algo que se assemelha a uma estrutura de dois picos. O Banco Central exerce a supervisão prudencial do sistema bancário, voltada à saúde financeira das instituições, à sua capitalização e à sua resistência a choques sistêmicos, enquanto a CVM concentra-se na regulação de conduta do mercado de capitais, voltada à proteção do investidor e à integridade das informações. 
O que o modelo Twin Peaks propõe, em sua essência, não é a criação de um terceiro organismo regulador nem a substituição dos dois existentes, mas a formalização dessa divisão funcional que já existe na prática, com a redefinição precisa dos mandatos de cada regulador, a atribuição de competência explícita para a supervisão de produtos que transitam entre os dois universos e a garantia de autonomia financeira que permita a cada um dos dois organismos operar com os recursos que seus mandatos demandam.
O que o caso Master evidenciou é que essa divisão informal produziu não apenas o conflito de mandatos que o Twin Peaks busca evitar, mas um problema que aquele modelo, em sua formulação original, não endereça diretamente, qual seja, a existência de zonas intermediárias entre os dois universos regulatórios, ocupadas por produtos financeiros que transitam entre a supervisão bancária e a supervisão de mercado de capitais sem pertencer integralmente a nenhum dos dois. 
Os fundos de investimento em direitos creditórios e os demais instrumentos de securitização de crédito bancário que proliferaram na última década são precisamente esse tipo de produto. Nascem do crédito bancário, são estruturados como valores mobiliários, carregam riscos prudenciais que só se tornam visíveis quando analisados em relação ao balanço da instituição originadora. Nenhum dos dois reguladores, tomado isoladamente, tem mandato para fazer essa análise integrada.
A formalização do Twin Peaks no Brasil precisaria, portanto, incluir mecanismos de coordenação obrigatória entre os dois organismos para essa categoria de instrumentos, definindo qual deles tem a visão consolidada do risco em cada situação concreta, sob pena de a reforma redistribuir a mesma cegueira de fronteira por dois organismos com nomes novos.
A conclusão que se impõe ao debate é mais ampla do que a busca de aprimoramentos pontuais. A CVM reconhece publicamente que arrecada quase quatro vezes o que recebe. O Banco Central abriu auditoria interna para examinar suas próprias falhas de supervisão. O Tribunal de Contas da União instaurou inspeção. O Senado criou grupo de trabalho.
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O que esse conjunto de iniciativas ainda não produziu é o reconhecimento de que o problema não está na regulamentação, que é tecnicamente sofisticada, nem na competência dos servidores, que é reconhecida, mas no descompasso sistemático entre o que se exige dos reguladores e o que se lhes oferece em termos de recursos humanos e orçamento para cumprir o que deles se exige. 
Enquanto esse descompasso não for endereçado diretamente, como questão de política pública o debate sobre Twin Peaks ou sobre qualquer outra reforma de arquitetura institucional correrá o risco de ser, como tantos outros que o precederam, um exercício de geometria institucional sem substância operacional.

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JOTA

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