Paulo Fernando Pinheiro Machado

<blockquote class="jota-article__quote">“Em alguns casos, podemos ter conhecimento suficiente dos limites da gama de consequências possíveis e até mesmo conhecimento adequado para determinar as probabilidades estatísticas (empíricas) dos vários conjuntos possíveis de consequências, mas é impossível prever com certeza os resultados em qualquer caso particular.”
- Robert K. Merton.</blockquote>
Thomas à Kempis (1380-1471), autor de “A Imitação de Cristo” (c. 1418) – uma das principais obras de literatura devocional cristã da era moderna, cunhou o provérbio homo proponit sed Deus disponit, ou “o homem propõe e Deus dispõe.” Trata-se, em verdade, de um fenômeno muito comum nas ações humanas: tentamos controlar o curso dos acontecimentos, buscando antecipar as consequências das nossas ações e ajustando, a partir dessas previsões, nossas ações no presente, para que surtam um efeito desejado no futuro. A ambição, no mais das vezes, falha, como uma chama apagada pela torrente das consequências não antecipadas dessas mesmas ações. “Para nós há apenas o tentar, o resto não é da nossa conta.”<a href="applewebdata://EA7FE1AB-450F-42AC-A9BD-56BE67C7C714#_ftn1" name="_ftnref1">[1]</a>
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O fenômeno foi analisado pelo pai da sociologia moderna, Robert King Merton (1910-2003), em seu ensaio “The Unanticipated Consequences of Purposive Social Action”.<a href="applewebdata://EA7FE1AB-450F-42AC-A9BD-56BE67C7C714#_ftn2" name="_ftnref2">[2]</a> Merton identifica 5 principais fatores que conduzem a recorrentes consequências não antecipadas de ações sociais propositais: a ignorância de todos os detalhes necessários para se antever com precisão todas as possíveis consequências da ação; o erro na avaliação dessas consequências; o “imperioso imediatismo de interesse”, pelo qual o agente está tão preocupado com as consequências imediatas da ação que não pode sequer dar-se ao luxo de considerar as outras consequências de longo prazo dela; a seleção dos valores básicos que orientam a ação social, precluindo a realização de outros valores igualmente válidos; e, principalmente, o fato de que a previsão em si mesma é um novo elemento impactante na cadeia causal dos eventos humanos, eliminando, ab initio, a condição coeteris paribus da análise estocástica. O “tudo o mais permanecendo constante” deixa de existir pelo simples fato de o agente proferir a frase.
Em poucas áreas dos assuntos humanos o fenômeno é mais pervasivo – e pervertido - do que na economia e nas finanças. Tome-se, por exemplo, a política monetária anticíclica executada pelos bancos centrais ao redor do mundo para enfrentar os efeitos econômicos da pandemia de COVID-19. Os governos fizeram a maior injeção de liquidez da história financeira conhecida, que apenas nos EUA totalizou cerca de 1,9 trilhão de dólares em medidas de quantitative easing (QE). O mercado de operações compromissadas no overnight (repo market, no jargão em inglês), contudo, vem recentemente emitindo sinais de que o esforço de expansão da base monetária por pacotes de estímulos poderia estar sendo anulado pelas consequências não antecipadas dessas políticas. O esforço de expansão poderia estar gerando, ao contrário, uma contração.
O mercado de operações compromissadas, também conhecido por “overnight” ou “repo market” é uma peça um tanto obscura dos mercados financeiros internacionais, mas que cumpre uma importante função de estabilização do sistema. Nesse segmento, os participantes dos mercados financeiros realizam operações de curtíssimo prazo, normalmente de cerca de um dia (daí a alcunha “overnight”), para liquidar questões pontuais em seus balanços de pagamentos. Assim, os bancos, fundos e outros agentes financeiros vendem títulos com a promessa de recompra futura por um prêmio. Normalmente esses títulos, ou colaterais, são comprados com um desconto pesado de face, cerca de 50%, e o valor da recompra é o rendimento que o credor ganha na operação. Esse mercado garante a liquidez e o equilíbrio do sistema financeiro, uma vez que previne a quebra dos agentes por uma eventual corrida não antecipada aos depósitos. Além disso, trata-se, também, de um importante mecanismo de controle do montante de liquidez nos mercados internacionais. Normalmente, então, são os agentes financeiros que vendem seus colaterais para o banco central no overnight, de forma a cumprir com suas obrigações no curtíssimo prazo.
Esse mercado, contudo, começou a operar em modo reverso, desde meados de junho. Em um reverse repo, o Federal Reserve (FED) ao invés de comprar colateral dos agentes do sistema financeiro vende-lhes os seus colaterais, normalmente títulos da dívida pública, retirando liquidez do mercado. No dia 30 de junho, data de encerramento do primeiro semestre de 2021, a demanda no reverse repo do FED atingiu 991,9 bilhões de dólares, praticamente anulando, ainda que momentaneamente, o pacote de estímulo monetário do governo norte-americano. Note, cara leitora, que o FED está pagando míseros 0.05% de juros, em verdadeiro esforço para a taxa fique acima de zero.<a href="applewebdata://EA7FE1AB-450F-42AC-A9BD-56BE67C7C714#_ftn3" name="_ftnref3">[3]</a> Esse fenômeno significa, antes de mais nada, que há excesso de liquidez nos mercados financeiros internacionais, em claro indicativo de que a política anticíclica não estaria operando como planejada. Homo proponit....
Há pelo menos duas principais consequências não antecipadas da política de QE que podem estar mesmo jogando contra. A primeira delas diz respeito às expectativas dos agentes. Os operadores do sistema financeiro, apesar de estarem com excesso de liquidez em seus caixas, fruto dos pacotes de estímulos monetários, aparentemente não estariam confiantes o suficiente para repassar essa liquidez para o setor produtivo, dadas as inúmeras incertezas que ainda rondam a reabertura das economias ao redor do globo, como o ritmo das campanhas de vacinação e o surgimento de novas variantes. Em bom português, cara leitora, está todo o mundo segurando para ver onde a bomba vai explodir.
<blockquote class="jota-article__eye">Um dos principais indicadores das expectativas dos agentes econômicos é a função da velocidade de circulação da moeda, calculada a partir da frequência média em que uma unidade monetária é gasta em um período específico de tempo.</blockquote>
A lógica é muito simples: em uma economia pujante, na qual os agentes têm expectativas de crescimento, a moeda circula com mais velocidade, demonstrando que os negócios estão girando mais e mais rapidamente. Ao contrário, em momentos de recessão, a velocidade de circulação da moeda diminui, indicando um potencial processo deflacionário. O indicativo aqui, cara leitora, não é dos mais alentadores. A velocidade de circulação do dólar norte-americano (base de aferição global, vez que o dólar é a moeda de referência internacional) fechou o primeiro trimestre do ano em 1.122, uma queda de -1.06% em relação ao último trimestre de 2020 e de -18.64% no comparativo anual. O normal seria de se esperar que a função estivesse em torno de 1.500. O ponto mais baixo, contudo, foi no início da pandemia, quando, no segundo trimestre de 2020 a função bateu 1.103, o ponto mais baixo da série disponível desde 1959.
Essa desaceleração leva à segunda consequência não antecipada da política de estímulos monetários. A injeção de liquidez, via QE, causou uma queda da oferta de colaterais no mercado privado em relação ao volume de moeda em circulação. E essa disjunção entre oferta e demanda de colateral nos mercados financeiros, que poderia se ajustar no curto prazo, está se prolongando devido à postura conservadora dos agentes do mercado financeiro, que estão avessos a riscos. A escassez de colateral é tão aguda, que já se trata, cara leitora, de uma verdadeira forma sofisticada de “corrida aos bancos”, só que ao invés de depósitos, todos querem colaterais de qualidade, como os títulos da dívida norte-americana, cujos preços estão subindo exponencialmente. Os títulos com maturação em 4 semanas estão rendendo, atualmente, 0.04%, uma taxa inferior à do overnight. E por que os investidores querem tanto esses títulos se estão rendendo tão pouco? Elementar, cara leitora. Porque não se trata de uma questão de investimento, mas sim de uma questão de balanço de pagamentos. Eles precisam sobreviver mais um dia. O bom e velho “imperioso imediatismo de interesse” de Robert K. Merton que vimos acima.
O episódio, enfim, parece ser mais um alerta para os limites da capacidade humana de predição e de controle das variáveis macroeconômicas. As políticas de estímulo monetário, por não terem antecipado a reação dos agentes do mercado financeiro, extremamente avessa ao risco, poderão gerar um efeito contrário do pretendido: uma redução da base monetária, em processo deflacionário, potencialmente recessivo. Thomas à Kempis recomendava mesmo a prudência em todos as atividades intelectuais: “se quereis obter lucro, leia com humildade, simplicidade e fé, e não busque em nenhum momento a fama de ser instruído.” “A única sabedoria que podemos esperar adquirir é a sabedoria da humildade: a humildade não tem fim.”<a href="applewebdata://EA7FE1AB-450F-42AC-A9BD-56BE67C7C714#_ftn4" name="_ftnref4">[4]</a>
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<a href="applewebdata://EA7FE1AB-450F-42AC-A9BD-56BE67C7C714#_ftnref1" name="_ftn1">[1]</a> T.S. Eliot, “East Coker”, in Four Quartets.
<a href="applewebdata://EA7FE1AB-450F-42AC-A9BD-56BE67C7C714#_ftnref2" name="_ftn2">[2]</a> Merton, Robert K. “The Unanticipated Consequences of Purposive Social Action.” American Sociological Review, vol. 1, no. 6, 1936, pp. 894–904.
<a href="applewebdata://EA7FE1AB-450F-42AC-A9BD-56BE67C7C714#_ftnref3" name="_ftn3">[3]</a> O Tokyo Repo Fixing index, de fato, caiu para taxas negativas, marcando -0.88% no dia 24/03.
<a href="applewebdata://EA7FE1AB-450F-42AC-A9BD-56BE67C7C714#_ftnref4" name="_ftn4">[4]</a> T.S. Eliot, “East Coker”, in Four Quartets.

dólar

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JOTA

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