Ricardo Villela Mafra Alves da Silva

Muito se tem discutido sobre a responsabilidade civil das companhias abertas pelas informações divulgadas ao mercado, especialmente em função de casos de grande repercussão envolvendo duas das maiores companhias brasileiras<a href="#_ftn1" name="_ftnref1">[1]</a>.
Os argumentos contrários e favoráveis à responsabilização civil das companhias abertas por danos sofridos por investidores são diversos. De um lado, há aqueles que se posicionam contrariamente à responsabilização da companhia, alegando que seus acionistas serão prejudicados e, em última instância, penalizados por erros cometidos pelos administradores<a href="#_ftn2" name="_ftnref2">[2]</a>.
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De outro lado, Modesto Carvalhosa representa a principal voz daqueles que não apenas defendem que a companhia pode ser responsabilizada pelas informações divulgadas ao mercado, como também que esta responsabilidade deve ser objetiva<a href="#_ftn3" name="_ftnref3">[3]</a>.
Acredita-se que a resposta mais adequada a esta questão, como de costume, não está nos extremos, mas no meio-termo: é indiscutível que o ordenamento jurídico brasileiro permite que a companhia aberta seja responsabilizada civilmente pelas informações que divulga ao mercado, mas esta responsabilidade não pode ser aplicada sem parâmetros rígidos de aferição de culpa e causalidade, sob pena de gerar dissuasão excessiva e alocação inadequada de custos e riscos.
A literatura econômica já tratou de demonstrar empiricamente que a divulgação de informações adequadas e precisas é necessária à correta precificação de ativos financeiros. Segundo a teoria que se convencionou chamar de “hipótese do mercado eficiente”, o principal objetivo do mercado de valores mobiliários é promover a alocação adequada do capital e, para que esta finalidade seja alcançada, o preço dos ativos em negociação deve (i) dar indicações seguras acerca da alocação de recursos e (ii) refletir inteiramente as informações públicas a respeito do ativo negociado<a href="#_ftn4" name="_ftnref4">[4]</a>.
O direito brasileiro aceitou a premissa de que a divulgação de informações é necessária para que o mercado funcione de forma eficiente. Assim, a Lei nº 6.385/1976 adotou o regime de divulgação obrigatória de informações pelas companhias abertas como a principal forma de tutelar a confiança dos investidores nos mecanismos de troca<a href="#_ftn5" name="_ftnref5">[5]</a> e protegê-los de abusos no uso de informações privilegiadas por corporate insiders<a href="#_ftn6" name="_ftnref6">[6]</a>.
Do ponto de vista dogmático, é perfeitamente possível que a companhia aberta seja responsabilizada diretamente pela divulgação de informações incorretas ao mercado. Embora a Lei nº 6.404/1976 seja silente a respeito da responsabilidade da companhia perante terceiros, o silêncio se deve ao fato de que a lei societária busca estabelecer regras de funcionamento interno da sociedade anônima.
Não se pode considerar que este silêncio signifique ausência de responsabilidade da pessoa jurídica. Se fosse este o caso, não haveria responsabilidade civil da companhia por danos ambientais, infrações anticoncorrenciais, atos de corrupção, dentre outras hipóteses de responsabilização.
Assim, deve-se aplicar ao caso as regras do regime geral de responsabilidade civil, conforme artigo 927, caput, da Lei nº 10.406/2002. Na medida em que a divulgação de informações corretas e precisas ao mercado é dever legal da companhia aberta (vide, por exemplo, artigo 19, §5º, II, e §6º, artigo 21, §6º, II, e artigo 22, §1º, I, todos da Lei nº 6.385/1976, artigos 38 e 56 da Instrução CVM nº 400/2003, e artigos 11 e 14 a 19 da Instrução CVM nº 480/2009), a sua violação pode caracterizar ato ilícito, no caso de ter sido cometida por ato culposo e ter gerado dano a alguém (artigo 186 da Lei nº 10.406/2002).
Este ato ilícito é, de fato, imputável à própria companhia aberta. Não é correto afirmar que os diretores devam ser os únicos responsáveis pelas informações divulgadas ao mercado. Os diretores, ao realizarem a divulgação de informações a investidores, agem como órgãos da companhia e, desse modo, seus atos obrigam a pessoa jurídica (artigo 47 da Lei nº 10.406/2002, aplicável às sociedades anônimas por força do artigo 1.089 da mesma lei).
Os diretores somente poderão ser responsabilizados pessoalmente em ação de regresso ajuizada pela própria companhia com base no artigo 158 da Lei nº 6.404/1976, caso tenham agido com culpa ou dolo, dentro de suas atribuições e funções, ou com violação da lei ou do estatuto.
Se por um lado é possível responsabilizar a companhia aberta pelas informações que divulga ao mercado, por outro lado, esta responsabilidade deve ser aplicada apenas nos casos em que houver culpa ou dolo na violação do dever de informar e nexo causal entre a falha informacional e o prejuízo sofrido pelo investidor.
Além de não haver fundamento legal adequado para a responsabilidade civil sem culpa, visto que a oferta de valores mobiliários não pode ser considerada como atividade perigosa, para fins de aplicação do artigo 927, parágrafo único, da Lei nº 10.406/2002, a responsabilidade objetiva pode gerar dissuasão excessiva, tratando de forma igual os bons e maus agentes<a href="#_ftn7" name="_ftnref7">[7]</a>. Nesta hipótese, não haveria incentivos à adoção de cautela e diligência na divulgação de informações, pois a lei puniria todos os emissores da mesma forma, sem distinção entre agentes diligentes e negligentes.
Em suma, a lei permite a responsabilização civil da companhia aberta pelas informações incorretas divulgadas ao mercado, mas esta responsabilidade não pode ser aplicada de forma ampla e indiscriminada, sob pena de causar dissuasão excessiva e resultar em mera transferência de renda de emissores para investidores, sem criação de incentivos ao cumprimento do dever legal de informar. Deve-se aplicar filtros adequados à responsabilidade civil da companhia aberta por falhas informacionais.
Acredita-se que os seguintes filtros sejam adequados: (i) a informação omitida ou divulgada de forma incorreta deve ser relevante<a href="#_ftn8" name="_ftnref8">[8]</a>; (ii) o investidor deve demonstrar que a companhia aberta agiu com culpa ao violar o seu dever de informar o mercado adequadamente; e (iii) o investidor deve satisfazer o ônus de demonstrar que a falha informacional foi causa necessária do prejuízo sofrido, devendo o dano emergente ser quantificado a partir da extensão.
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<a href="#_ftnref1" name="_ftn1">[1]</a> Vide, por exemplo: (i) GONTIJO, Bruno. Empresas devem indenizar acionistas por fraudes? Disponível em: https://capitalaberto.com.br/secoes/artigo/empresas-devem-indenizar-acionistas-por-fraudes. Acesso em 18 de outubro de 2019; (ii) FABIÃO, Bernardo; GONTIJO, Bruno; MUNIZ, Igor. Responsabilização dos emissores por falhas informacionais: reparação aos investidores ou destruição de valor? Disponível em: http://www.jota.info/opiniao-e-analise/artigos/responsabilizacao-dos-emissores-por-falhas-informacionais-06082019. Acesso em 18 de outubro de 2019; e (iii) CARVALHOSA, Modesto; CANTIDIANO, Maria Lucia. A legislação brasileira permite que um acionista seja individualmente indenizado pela companhia? Disponível em: https://capitalaberto.com.br/secoes/antitese/a-legislacao-brasileira-permite-que-um-acionista-seja-individualmente-indenizado-pela-companhia. Acesso em 18 de outubro de 2019. Ademais, em 2018, foi publicada a obra coletiva “A Responsabilidade Civil da Empresa Perante os Investidores”, organizada por Modesto Carvalhosa, Luiz Gastão Paes de Barros Leães e Arnoldo Wald.
<a href="#_ftnref2" name="_ftn2">[2]</a> Neste sentido: “Sob uma perspectiva exclusivamente das consequências de seus resultados, de acordo com a literatura a respeito da experiência dos Estados Unidos da América e as considerações já formuladas nesse sentido na Comunidade Europeia, atribuir a responsabilidade direta da indenização aos emissores tende a provocar tantos efeitos negativos adversos que podem superar os possíveis benefícios. Os estudos vêm demonstrando que esses litígios penalizam desproporcionalmente as companhias e seus acionistas e inibem a punição dos verdadeiros responsáveis pelos prejuízos sofridos pelos investidores” (GONTIJO, Bruno Miranda. Responsabilização das companhias abertas por danos aos investidores: as possíveis consequências e os eventuais efeitos contra intuitivos. 106 p. Dissertação (Mestrado em Direito) – Faculdade de Direito, Universidade Federal de Minas Gerais, 2019. p. 94).
<a href="#_ftnref3" name="_ftn3">[3]</a> CARVALHOSA, Modesto. Parecer Jurídico. In: WALD, Arnoldo; LEÃES, Luiz Gastão Paes de Barros; CARVALHOSA, Modesto; ARAÚJO, Theodoro. A Responsabilidade Civil da Empresa Perante os Investidores. São Paulo: Quartier Latin, 2018. p. 31-32.
<a href="#_ftnref4" name="_ftn4">[4]</a> FAMA, Eugene. Efficient capital markets: a review of theory and empirical work. Journal of Finance, Nova Iorque, vol. 25, p. 383-417, 1969. p. 383.
<a href="#_ftnref5" name="_ftn5">[5]</a> PITTA, André Grünspun. O regime de informação das companhias abertas. São Paulo: Quartier Latin, 2013. p. 193-194.
<a href="#_ftnref6" name="_ftn6">[6]</a> BRASIL. Exposição de Motivos da Lei nº 6.385/1976. Disponível em: http://www.cvm.gov.br/export/sites/cvm/legislacao/leis-decretos/anexos/EM197-Lei6385.pdf. Acesso em 18 de outubro de 2019. p. 5.
<a href="#_ftnref7" name="_ftn7">[7]</a> “Overenforcement is similar to undiscriminating enforcement. For any offense, there is an optimal level of enforcement at which the costs of expending an additional enforcement dollar just equal the gains from reducing the incidence of the offenses The optimal level of enforcement allows some violations to occur, because the costs of stamping out these violations exceed the costs of the violations themselves. Excessive penalties for fraud – especially if these penalties are available in actions brought by private plaintiffs – can lead both to overenforcement and to excessive deterrence of truthful statements” (EASTERBROOK, Frank H.; FISCHEL, Daniel R. The economic structure of corporate law. Cambridge: Harvard University Press, 1996. p. 284-285).
<a href="#_ftnref8" name="_ftn8">[8]</a> “Além de demonstrar a não veracidade de informação, omissão ou outras falhas informacionais, é preciso mostrar que a informação é relevante, isto é, capaz de ter impacto nas decisões de investimento ou na cotação dos valores mobiliários. Diante da grande quantidade de informações divulgadas ao mercado, em bases periódicas ou esporádicas, a relevância de determinada informação ou de um conjunto de informações dependerá da análise no caso concreto e da movimentação do mercado, de queda ou de alta, a partir da relação entre a informação e a movimentação do mercado” (PRADO, Viviane Muller. Os desafios para o ressarcimento de investidores. In: WALD, Arnoldo; LEÃES, Luiz Gastão Paes de Barros; CARVALHOSA, Modesto; ARAÚJO, Theodoro. A Responsabilidade Civil da Empresa Perante os Investidores. São Paulo: Quartier Latin, 2018. p. 395-396).

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JOTA

Questão da responsabilidade civil da companhia aberta por violação do seu dever de informar o mercado

A responsabilização na medida certa

Questão da responsabilidade civil da companhia aberta por violação do seu dever de informar o mercado