Marcus Von Mühlen

A complexificação crescente do mercado de capitais brasileiro, resultante tanto da sofisticação dos instrumentos financeiros quanto da ampliação da base de investidores e da relevância sistêmica das entidades que o compõem, recoloca em evidência um problema de natureza jurídica de grande densidade teórica e prática: em que medida a <a href="https://www.jota.info/tudo-sobre/BOLSA%20DE%20VALORES">Bolsa de Valores</a> pode e deve ser responsabilizada por atos comissivos ou omissivos praticados por seus fiscalizados?
O recente julgamento do Recurso Especial 2.157.955/PR, pelo <a href="https://www.jota.info/tudo-sobre/stj">Superior Tribunal de Justiça</a>, envolvendo a B3 S.A., a qual concentra a administração dos mercados organizados no Brasil, e investidores que sofreram perdas em virtude da decretação da liquidação extrajudicial de corretora credenciada, representa exemplo da tensão estrutural existente entre, de um lado, a autonomia institucional e empresarial da Bolsa, concebida como sociedade anônima que visa à remuneração de seus acionistas, e, de outro, o interesse público.
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Ainda que a corte tenha reconhecido a existência de um dever legal de supervisão e de fiscalização, afastou, no caso analisado, a responsabilização civil da B3, por entender que a instituição havia adotado providências administrativas reputadas adequadas, instaurando processos sancionatórios e aplicando penalidades proporcionais às irregularidades detectadas.
A responsabilidade civil da Bolsa, como reiterado no acórdão do STJ, não se rege pelo <a href="https://www.jota.info/tudo-sobre/CODIGO%20DE%20DEFESA%20DO%20CONSUMIDOR">Código de Defesa do Consumidor</a>, pois inexiste prestação de serviços direta aos investidores, sendo aplicável o regime da responsabilidade subjetiva, fundada nos artigos 186, 187 e 927 do Código Civil brasileiro.
A aferição da culpa, todavia, mesmo diante de uma culpa subjetiva, não pode ser reduzida ao parâmetro do homem ordinária, tendo em vista que a Bolsa ocupa uma posição institucional diferenciada e detém poderes normativos e sancionatórios de natureza autorregulatória: o grau de diligência que se espera de uma instituição de tamanha envergadura é muito superior ao exigido de particulares em relações privadas comuns.
Nesse sentido, a culpa deve ser lida em chave institucional, exigindo-se da Bolsa uma prudência qualificada, compatível com sua missão de zelar pela integridade do mercado e pela confiança dos investidores<a href="#_ftn1" name="_ftnref1">[1]</a>.
O caso julgado evidenciou, também, a relevância do princípio da reparação integral do dano. A existência do Mecanismo de Ressarcimento de Prejuízos (MRP), limitado a R$ 120 mil por investidor, não elide o dever da Bolsa de indenizar eventuais prejuízos superiores, caso reste configurada sua negligência. A indenização deve abranger todo o dano sofrido pela vítima, tudo aquilo que perdeu e, mesmo, o que deixou de ganhar (e, por que não, danos extrapatrimoniais?). O MRP, neste sentido, funcionaria como instrumento complementar de tutela, mas não como excludente da responsabilidade civil.
É possível identificar modelos relevantes no cenário internacional. Nos Estados Unidos, em 2018, a Securities and Exchange Commission (SEC) instaurou processo administrativo contra as Bolsas NYSE, American e Arca, concluindo que essas entidades haviam descumprido disposições do Exchange Act ao oferecer serviços e adotar práticas de mercado sem a devida submissão prévia das regras correspondentes à aprovação da SEC, como exige a legislação.
Entre as condutas questionadas estavam falhas na disciplina dos serviços de co-location<a href="#_ftn2" name="_ftnref2">[2]</a>, no funcionamento de block trading facilities<a href="#_ftn3" name="_ftnref3">[3]</a> e na divulgação de informações sobre desequilíbrios de ordens no fechamento (closing order imbalance). O caso foi resolvido por meio de acordo, com o pagamento de US$ 14 milhões em penalidades civis.
Embora não tenha se tratado de uma ação indenizatória movida diretamente por investidores, o episódio demonstra que as Bolsas podem ser formalmente responsabilizadas por falhas regulatórias, sempre que deixam de adotar mecanismos internos adequados para assegurar a transparência e a equidade no funcionamento do mercado.
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Em última análise, a discussão sobre a responsabilidade da Bolsa traduz a tensão estrutural entre o regime de autorregulação e o interesse público, exigindo-se uma modernização. Se, por um lado, a lei confere à Bolsa discricionariedade na aplicação de sanções e na condução de processos administrativos, por outro, essa margem de liberdade não pode degenerar em omissão ou inefetividade, sob pena de comprometer a confiança no mercado.
O modelo brasileiro de autorregulação supervisionada impôs à Bolsa uma atuação diligente e transparente, sob permanente vigilância da CVM, pois é dessa arquitetura institucional que depende a credibilidade do sistema financeiro. A decisão do STJ, ao reafirmar a possibilidade de responsabilização da Bolsa em caso de negligência comprovada, sem, contudo, reconhecê-la no caso concreto, reforça que a questão deve ser examinada casuisticamente, à luz das provas e das circunstâncias específicas. No plano teórico, porém, a mensagem é inequívoca: a Bolsa, embora sociedade empresária, é depositária de uma função pública, e sua responsabilidade civil é inseparável dessa natureza.
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<a href="#_ftnref1" name="_ftn1">[1]</a> EIZIRIK, Nelson; GAAL, Ariádna B.; PARENTE, Flávia; HENRIQUES, Marcus de Freitas. Mercado de capitais. 4. ed. São Paulo: Quartier Latin, 2019, p. 295.
<a href="#_ftnref2" name="_ftn2">[2]</a> Serviço oferecido por Bolsas e provedores de infraestrutura de mercado que permite aos participantes instalar seus próprios servidores dentro ou nas proximidades físicas do data center da Bolsa, de modo a reduzir a latência na transmissão e execução de ordens. Trata-se de prática voltada a operações de alta frequência (high-frequency trading), em que diferenças de microssegundos podem representar vantagem significativa.
<a href="#_ftnref3" name="_ftn3">[3]</a> Mecanismos de negociação que permitem a realização de operações com grandes volumes de ações ou outros ativos (block trades) fora do mercado tradicional de ordem a ordem, de forma a reduzir o impacto imediato no preço do ativo e preservar a estratégia do investidor institucional.

investimentos; investidores; mercado financeiro

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