Opinião & Análise

CVM

A polêmica (oculta) do art. 253 da Lei das S.A.

Surgimento de rearranjos empresariais é um fenômeno indissociável dos fatores econômicos

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A conexão direta entre (i) a dinamicidade dos mercados e (ii) o volume de operações societárias realizadas é uma constatação imediata e de difícil desconstrução. Simplesmente, não há como negar que o surgimento de arranjos e rearranjos empresariais é um fenômeno indissociável dos fatores econômicos.

Igualmente compreensível é a afirmação de que, com o aumento do número dessas operações, aumentaram também o número de controvérsias, geradas pelas diferentes interpretações dos modelos e das regras aplicáveis aos negócios firmados.

Contudo, não há nada de novo no que foi dito, é verdade; tampouco seria inovador comentar sobre os já conhecidos e bem debatidos “problemas” atinentes às fusões e aquisições, tal como a aplicação da regra de oferta pública em alienação de controle e a legalidade da adoção de (certos) mecanismos de defesa contra hostile takeovers (poison pills), por exemplo.

Felizmente – pelo menos para os estudiosos –, o direito societário brasileiro é recente e, por isto, um campo fértil ao surgimento de novas discussões; muitas delas próximas de um desfecho, enquanto outras, ainda bem longe disso.

Dentre os vários artigos da Lei das Sociedades Anônimas – LSA (Lei 6.404/76), há um que, apesar de não tão debatido como outros, alberga em seu âmago uma importante controvérsia, a qual passa despercebida em uma leitura menos atenciosa. Para a percepção deste sutil, porém importante debate, faz-se necessário ir além, resgatando a exposição de motivos da legislação das S.A. Trata-se do artigo 253, cujas disposições atinem à entrada de novos acionistas em subsidiária integral.

Antes de analisar referido artigo e, propriamente, a polêmica que oculta, faz-se necessário um breve comentário acerca dos conceitos sobre os quais prescreve.

A subsidiária integral é uma sociedade formada por apenas um único acionista – necessariamente, uma outra sociedade brasileira –, como exceção à regra da pluralidade de sócios, e deve adotar a forma de Sociedade Anônima.

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Está regulada pelo art. 251 da LSA e pode ser constituída de duas formas: (i) originária, por meio de escritura pública, ou (ii) derivada, (a) através da aquisição, por uma Companhia, de todas as participações societárias de outra, ou (b) por meio de incorporação, por uma Companhia, da totalidade de ações de emissão de outra.

Inobstante a similitude nominal, não se deve confundir a incorporação de ações com a operação de incorporação, haja vista serem totalmente diferentes.

A incorporação pressupõe a absorção, pela incorporadora, de todo o patrimônio da sociedade incorporada, que será vertido no capital social da incorporadora, aumentando-o. Com isto, opera-se sucessão universal nos direitos e obrigações da incorporada, que se extingue após a operação.

Na incorporação de ações, prevista no art. 252 da Lei das S.A., todavia, as sociedades negociam diretamente entre si. Por decisão de suas respectivas assembleias, ambas acertam a transferência de todas as ações que compõem o capital da incorporada para a incorporadora, e as utilizam na subscrição de aumento de capital da incorporadora, sem a outorga aos acionistas da incorporadora de direito de preferência para a subscrição. Com isto, a incorporadora passa a ser a titular de 100% das ações representativas do capital social da incorporada (cuja personalidade jurídica se mantém), tornando-se sua única acionista.

Após essas breves explanações, parte-se para o foco da problemática: qual a relação destas constatações com o art. 253 da lei societária e qual a controvérsia nele contida?

Considerando que a legislação das S.A. há de ser lida de forma sistêmica – pois não se trata de uma aleatoriedade de conceitos e palavras, mas, sim, um regramento logicamente encadeado –, deve-se destacar que o art. 253 está na sequência das disposições acerca da subsidiária integral (art. 251) e da incorporação de ações (art. 252), além de dispor sobre a admissão de acionistas em subsidiária integral, conforme já adiantado. Os três artigos referenciados compõem, em conjunto, a seção V da LSA.

É natural, portanto, concluir que o art. 253 possui vínculo sequencial com as disposições imediatamente anteriores, dos artigos 251 e 252. No entanto, afora a questão de regular um evento envolvendo subsidiária integral, a mera leitura da sua redação não possibilita maiores inferências sobre essa vinculação. Com vistas à preservação do didatismo, permita-nos transcrever o texto, para facilitar a análise que virá a seguir:

Art. 253. Na proporção das ações que possuírem no capital da companhia, os acionistas terão direito de preferência para:

I – adquirir ações do capital da subsidiária integral, se a companhia decidir aliená-las no todo ou em parte; e

II – subscrever aumento de capital da subsidiária integral, se a companhia decidir admitir outros acionistas.

Parágrafo único. As ações ou o aumento de capital de subsidiária integral serão oferecidos aos acionistas da companhia em assembléia-geral convocada para esse fim, aplicando-se à hipótese, no que couber, o disposto no artigo 171.”

À primeira vista, aparenta ser bastante simples a mensagem passada pelo art. 253: ora, se houver a intenção de descaracterizar uma sociedade como subsidiária integral, para admitir em seu capital a entrada de outros acionistas, seja por alienação ou por aumento de capital com possibilidade de subscrição por terceiros, os sócios da Companhia controladora da subsidiária integral terão direito de preferência na aquisição ou na subscrição das ações, respectivamente.

Mas, pergunta-se: qual a razão desse texto? Isto porque a regra, quando lida na sequência crescente da lei (após os arts. 251 e 252), aparenta estar deslocada e não possuir coesão com as disposições anteriores.

Felizmente, há uma explicação muito simples para isto: a justificativa da existência do art. 253 se encontra “escondida” na Exposição de Motivos da LSA.

Somente após a leitura do referido documento é que se passa a compreender a lógica da disposição legal sob análise: ela consiste em verdadeiro mecanismo de compensação à supressão de direitos provocada pelo art. 252, em seu §1º.

Na incorporação de ações visando à conversão em subsidiária integral, a LSA impede que os acionistas da incorporadora subscrevam o aumento de capital resultante da operação e mantém incólume apenas o direito de retirada para os dissidentes. Esta foi a forma encontrada para possibilitar a conclusão da operação[1].

A compensação a esta supressão do direito de preferência vem no dispositivo seguinte, na medida em que o art. 253 devolve aludido direito aos acionistas da controladora da subsidiária integral, quando da hipótese de retorno da subsidiária integral à pluralidade acionária.

Apesar de não constar na redação do artigo, esta é a ideia por detrás dele, como denuncia o seguinte trecho da exposição de motivos da LSA:

“A incorporação de ações, regulada no artigo 253 é meio de tornar a companhia subsidiária integral, e equivale à incorporação de sociedade sem extinção da personalidade jurídica da incorporada. A disciplina legal da operação é necessária porque ela implica – tal como na incorporação de uma companhia por outra – em excepcionar o direito de preferência dos acionistas da incorporada de subscrever o aumento de capital necessário para efetivar a incorporação Em compensação, para evitar que a subsidiária integral possa servir de instrumento para prejudicar acionistas minoritários da companhia controladora, o artigo 254 assegura direito de preferência para aquisição ou subscrição de ações do capital da subsidiária integral.[2]”  

A Exposição de Motivos da Lei 6.404/76 é muito clara: a razão de ser do direito de preferência dos acionistas da controladora em caso de admissão de outros acionistas em sua subsidiária integral é compensatória; consiste em compensação à subtração do direito de preferência desses mesmos acionistas, quando da incorporação de ações para a criação de subsidiária integral.

Trata-se, em mais elevado grau, de mecanismo coibidor da utilização de subsidiárias integrais para a diluição injustificada de acionistas minoritários[3]. Não fosse esse mecanismo, além de os antigos acionistas não terem a possibilidade de acompanhar o aumento de capital da companhia, quando da incorporação da totalidade das ações de outra sociedade, também seriam proibidos de participar do capital social da controlada (no caso, a subsidiária integral), quando da admissão de novos acionistas (terceiros).

Dada a clareza do objetivo do art. 253, cuja criação está vinculada à hipótese do art. 252, conforme Exposição de Motivos da LSA, surge a polêmica: o direito de preferência conferido pelo art. 253 apenas poderá ser exercido nos casos em que a subsidiária integral tiver sido constituída por meio de incorporação de ações, prevista no art. 252?

Pouco explorada, talvez devido à sua especificidade, a questão foi debatida pelo Colegiado da CVM – Comissão de Valores Mobiliários há alguns anos atrás, em 2011, e voltou à tona – com mais força e repaginada – no 2º semestre de 2016.

Nos Processos CVM RJ2010/13425, julgado em 01/03/2011, e RJ2010/9078, julgado em 25.10.2011, o Colegiado restringiu a aplicação do direito de preferência previsto no art. 253 aos casos envolvendo subsidiária integral constituída por incorporação de ações.

Em ambos, a CVM, à luz do fim objetivado pelo art. 253, afastou a necessidade de conferir aos acionistas da controladora o direito de preferência na aquisição ou subscrição de ações de subsidiária integral não constituída por incorporação de ações.

Apesar do entendimento externado em referidos processos, a área técnica da CVM proferiu parecer em sentido contrário no ano passado, quando da análise de caso semelhante: Processo SEI 19957.003452/2016-48.

O contexto era o seguinte, conforme relatado na decisão do Colegiado[4]: em 2003, a Petrobras Distribuidora S.A. (BR Distribuidora) teve seu registro de companhia aberta cancelado, em razão de oferta pública de aquisição de ações para cancelamento de registro (OPA). Nesta operação, o pagamento foi feito mediante a permuta de suas ações por ações preferenciais da Petróleo Brasileiro S.A. (Petrobras), as quais foram emitidas especialmente para tal finalidade. O resultado foi a adesão de mais de 2/3 dos acionistas da BR Distribuidora e, consequentemente, o cancelamento do registro de referida companhia.

Em seguida, os acionistas da BR Distribuidora que não participaram do leilão, mas, exerceram a opção de venda prevista no art. 10, §2º da Instrução CVM nº 361/2002, tiverem suas participações adquiridas pela Petrobras, cujo pagamento também se deu mediante permuta por ações preferenciais da Petrobras.

Como, ao final dessas etapas da OPA, restaram em circulação no mercado menos de 5% do total das ações de sua emissão, a BR Distribuidora resgatou essas ações remanescentes, conforme determina o art. 4º, §5º da Lei 6.404/76. O pagamento do resgate foi feito com ações da Petrobras de titularidade da BR Distribuidora, anteriormente adquiridas em bolsa de valores.

Após todo esse processo, tendo como última fase o resgate, a BR Distribuidora se tornou subsidiária integral da Petrobras.

Algum tempo depois, surgiu o interesse da Petrobras em admitir novos acionistas na BR Distribuidora, mediante alienação de ações de emissão da subsidiária integral, o que motivou a submissão de consulta à Superintendência de Relações com Empresas – SEP sobre a aplicabilidade do direito de preferência do art. 253 ao caso.

A decisão da SEP foi pela aplicação, com base nas seguintes razões: i) a lógica do art. 253 é de compensação pela subtração do direito de preferência; ii) os precedentes da CVM não haviam tratado de caso com as peculiaridades do ora analisado; iii) a operação que transformou a BR Distribuidora em subsidiária integral não ensejou o direito de preferência para os acionistas da Petrobras; e iv) a lógica dos precedentes da CVM e do objetivo do art. 253, somada aos detalhes da operação sob análise, induz ao reconhecimento da aplicabilidade do direito de preferência ao caso.

A Petrobras recorreu da decisão, sustentando-se, principalmente, nos precedentes da CVM, os quais restringiram a aplicabilidade apenas às subsidiárias integrais constituídas por meio de incorporação de ações, com base na exposição de motivos e na interpretação sistêmica da LSA.

Submetido o assunto ao Colegiado, a maioria do órgão deliberou pelo deferimento do recurso da petroleira, sob o argumento de que a operação em tela não se caracteriza como hipótese de subsunção à norma contida no art. 253 da lei societária.

Não obstante ter sido preservado o entendimento já existente no âmbito da CVM, o julgamento do caso da Petrobras reflete indícios de certo nível de insegurança para o mercado, na medida em que algumas divergências interpretativas foram externadas. E isto é justificável, dada a insuficiência da simples leitura do texto do art. 253, cuja compreensão “completa” depende da busca pela exposição de motivos da lei societária.

Também compromete a desejada previsibilidade o fato de as análises da CVM não terem esgotado (e nem conseguiriam) todas as situações passíveis de ensejar dúvidas quanto à aplicação (ou não) do direito de preferência do art. 253. Veja-se, como exemplo de operação não analisada, a prevista no art. 172 da Lei das S.A, pois nele há autorização expressa para a supressão do direito de preferência dos antigos acionistas.

A constituição de uma subsidiária integral através de oferta pública de aquisição de controle, cujo pagamento se dá com permuta de ações, também suprime o direito de preferência dos acionistas da controladora. Nesta hipótese, estar-se-ia diante de situação passível de aplicação do art. 253?

Situação idêntica a esta ainda não foi objeto de análise da CVM, ao que nos consta.

Contudo, não se pode admitir que a cada novo caso de constituição de subsidiária integral, com subtração do direito de preferência, uma nova discussão ganhe força e desestabilize o mercado. É importante, desde já, fixar parâmetros e garantir um mínimo de previsibilidade aos agentes econômicos, pelo menos.

De fato, é impossível que os processos legislativos acompanhem a dinamicidade das relações sociais; igualmente inalcançável é o esgotamento, tanto em texto de lei, quanto pelos órgãos julgadores, de todas as possíveis situações jurídicas e suas mais diversas peculiaridades.

Por isso é que a lei, muitas vezes, atua de forma restritiva. Elege uma hipótese de subsunção, ainda que única, e a ela atrela determinada norma.

Este, ao que nos parece, é o caso do art. 253 da LSA. Todo o histórico de elaboração do texto, com lastro na exposição de motivos da lei societária, somado ao encadeamento lógico da Lei 6.404/76, conduz ao entendimento de que o direito de preferência, previsto em referido artigo, é específico e restrito. A sua criação tem um fundamento e, consequentemente, a sua aplicação deve ser limitada à causa de sua existência.

Partindo dessas premissas, pode-se concluir: considerando a finalidade almejada com sua criação, o direito de preferência trazido pelo art. 253 da LSA deve ser restrito aos casos envolvendo subsidiária integral resultante de processo de incorporação de ações.

Em última análise, ampliar a aplicabilidade deste dispositivo significaria a instauração de um limbo jurídico, de mais uma zona cinzenta; algo incompatível com a estabilidade que se espera do sistema como um todo.

 

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[1] EIZIRIK, Nelson. A Lei das S/A Comentada. Volume III. São Paulo: Quartier Latin, 2011. p. 252
[2]  Exposição de Motivos da Lei nº 6.404/76. Disponível no endereço < http://www.cvm.gov.br/export/sites/cvm/legislacao/leis/anexos/EM196-Lei6404.pdf > acesso em 01/04/2017
[3] EIZIRIK, Nelson. A Lei das S/A Comentada. Volume III. São Paulo: Quartier Latin, 2011. p. 409

[4]  Disponível no endereço < http://www.cvm.gov.br/decisoes/2016/20160816_R1/20160816_D0307.html > Acesso em 01/04/2017


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