Rodrigo de Abreu Pinto

O anúncio de duas novas bolsas de valores animou o <a href="https://www.jota.info/tudo-sobre/mercado-de-capitais">mercado de capitais</a> brasileiro.
De um lado, a Americas Trading Group (ATG), recém-adquirida pela Mubadala Capital, <a href="https://valor.globo.com/financas/noticia/2024/07/03/rio-oficializado-como-sede-de-nova-bolsa-de-valores-brasileira.ghtml">anunciou</a> o lançamento de uma bolsa, sediada no Rio de Janeiro, para a negociação de ações e cotas de fundos de investimento. Viralizou o <a href="https://www.youtube.com/watch?v=dZpmLyi5zMk">vídeo</a> do prefeito Eduardo Paes (PSD) comemorando a notícia.
De outro lado, a A5X, recém-formada por ex-executivos da XP, <a href="https://valor.globo.com/financas/noticia/2024/06/18/ex-executivos-da-xp-e-fundador-da-corretora-ideal-lancam-nova-bolsa.ghtml">divulgou</a> uma rodada de investimentos para a criação de uma bolsa voltada à negociação de derivativos.
A repercussão das novidades se explica pelo monopólio que caracteriza o mercado brasileiro.
A bolsa incumbente administra (i) <a href="https://www.b3.com.br/pt_br/regulacao/estrutura-normativa/regulamentos-e-manuais/negociacao.htm">o único ambiente de negociação</a>; (ii) <a href="https://www.b3.com.br/pt_br/regulacao/estrutura-normativa/regulamentos-e-manuais/registro-e-liquidacao.htm">a única câmara de compensação e liquidação (clearing house)</a>; e (iii) <a href="https://www.b3.com.br/pt_br/regulacao/estrutura-normativa/regulamentos-e-manuais/central-depositaria.htm">a única central depositária de ações e derivativos em atividade no país</a>[1] – ou seja toda a cadeia de serviços necessários à operacionalização da bolsa.
As bolsas da ATG e A5X disporão de ambientes de negociação e clearing house próprias. O único serviço que utilizarão da incumbente é o depósito centralizado.
Há expectativa de que o aumento da concorrência resulte em redução dos custos e expansão do cardápio de produtos e serviços à disposição dos investidores. Segundo estudo da <a href="https://www.gov.br/cvm/pt-br/centrais-de-conteudo/publicacoes/estudos/oxera-report-18062012-the-costs-and-benefits-of-changing-the-competitive-structure-of-the-market-for-trading-and-post-trading-services-in-brazil-oxera-june-2012/view">Oxera</a> encomendado pela CVM, “a entrada de locais alternativos de negociação pode criar pressão competitiva e promover reduções de custo, reduções de preço e melhorias de serviço por parte de bolsas já instaladas no mercado”.
Ainda que o predomínio da incumbente tenha sido conquistado por méritos próprios, o monopólio é incompatível com o porte do mercado brasileiro – a exemplo de mercados similares como México e Austrália em que mais de uma bolsa competem entre si.
A CVM prestou atenção e tomou medidas em benefício da concorrência. E fez isso do jeito certo: sem culpar ou perseguir a bolsa incumbente, mas olhando para o próprio umbigo a fim de revisar as regras que criavam barreiras desnecessárias a entrada de novos concorrentes.
As regras então vigentes para a formação e funcionamento das bolsas eram resultado da crise da Bolsa de Valores do Rio de Janeiro. O famoso caso Nahas (1989) arruinou a bolsa carioca e deixou os investidores entregues ao deus-dará. Isso justificou uma postura conservadora em relação às bolsas, desde então submetidas a normas exigentes e pouco flexíveis.
As exigências incluíam (i) uma estrutura de governança pesada e cara, com vários órgãos, conselhos e comitês; e (ii) regras de negociação com inúmeras restrições, como a transparência de todos os negócios realizados e a vedação de que os títulos admitidos a negociação em bolsas sejam negociados em outros mercados (a chamada “vedação à dupla-listagem”).
Tamanhas restrições se justificavam pelo imperativo de resgatar a confiança dos investidores, elevado a condição de chave para o crescimento do mercado brasileiro nos anos 1990 e 2000. E as regras, de fato, cumpriram a missão de proteger o mercado brasileiro a ponto de atrair o retorno de milhões de investidores, muito embora ao preço de erguer barreiras ao surgimento de bolsas concorrentes.
Assim ocorreu pelo trade-off que caracteriza a regulação em que (i) regras flexíveis estimulam o ingresso de novos players e investidores, mas implicam em maiores riscos à integridade do mercado; e (ii) regras robustas preservam o mercado, mas dificultam, quando mal calibradas, a ascensão de concorrentes.
Se regras pouco flexíveis se justificam em face de crises e rupturas na confiança dos investidores, o contrário ocorre quando a confiança é retomada e as mesmas regras se tornam um entrave para que o mercado siga crescendo com o ingresso de novos players.
No caso brasileiro, políticas exitosas (como o aniversariante Plano Real) deixaram o país a salvo de crises macroeconômicas, enquanto a atuação consistente da CVM e da bolsa incumbente recuperou confiança dos investidores. A consequência disso foi o surgimento de inúmeras corretoras, gestoras e assessores de investimento, em nítido contraste com a existência de apenas uma bolsa.
Não por outra razão, ao menos desde a década passada, a CVM adota medidas em benefício ao surgimento de novas bolsas. A estratégia consiste na “<a href="https://conteudo.cvm.gov.br/export/sites/cvm/audiencias_publicas/ap_sdm/anexos/2007/sdm0607-relatorio.pdf">adoção de estímulos à concorrência (...) de forma gradual, para não colocar em risco a preservação dos mercados organizados existentes</a>”, como dita pelo própria CVM.
Os estímulos incluem (A) preparação do framework regulatório para o cenário de negociações fragmentadas em várias bolsas; (B) diminuição das barreiras para que novos entrantes eventualmente utilizem os serviços de liquidação, compensação e depósito centralizado da bolsa incumbente; e (C) permissão de que as corretoras criem miniplataformas de negociação para a sua própria base de classes (o que permite que desenvolvam know-how e tecnologia para futuramente darem o passo seguinte à formação de uma bolsa propriamente dita).
À título de ilustração, preparei uma pequena lista das medidas de estímulo tomadas pela CVM nos últimos anos:
(i) <a href="https://conteudo.cvm.gov.br/legislacao/instrucoes/inst505.html">edição da Instrução CVM 505/2011</a> (<a href="https://conteudo.cvm.gov.br/legislacao/resolucoes/resol035.html">atual Resolução CVM 35/2021</a>), com regras de best execution e parâmetros para que as corretoras decidam onde executar a ordem recebida do cliente em caso de existência de várias bolsas (A);
(ii) <a href="https://conteudo.cvm.gov.br/export/sites/cvm/decisoes/anexos/2016/20160719/0292.pdf">criação do “Grupo de Trabalho Concorrência Entre Bolsas”</a>, com o objetivo de estudar os impactos da presença de mais de uma bolsa sobre o arcabouço regulatório (A);
(iii) <a href="https://conteudo.cvm.gov.br/legislacao/instrucoes/inst541.html">edição da Instrução CVM 541/2013</a> (<a href="https://conteudo.cvm.gov.br/legislacao/resolucoes/resol031.html">atual Resolução CVM 31/2021</a>), com regras de acesso justo ao serviço de depósito centralizado da bolsa incumbente (B);
(iv) <a href="https://conteudo.cvm.gov.br/decisoes/2013/20131217_R1/20131217_D17.html">adesão aos Princípios para Infraestruturas do Mercado Financeiro (PFMI)</a>, com regras para acesso justo aos serviços de compensação, liquidação e depósito centralizado da bolsa incumbente (B);
(v) <a href="https://conteudo.cvm.gov.br/audiencias_publicas/ap_sdm/2013/sdm0513.html">convocação da Audiência Pública CVM SDM 05/2013</a>, com manifestações de agentes do mercado sobre regras de (v.i) best execution, (v.ii) consolidação de dados entre bolsas e (v.iii) autorregulação das bolsas (A);
(vi) <a href="https://conteudo.cvm.gov.br/legislacao/oficios-circulares/smi/oc-smi-0820.html">regularização dos sistemas eletrônicos de busca de contrapartes oferecidos pelos corretores</a> (C);
(vii) <a href="https://conteudo.cvm.gov.br/decisoes/2019/20190521_R1.html">regularização das ofertas RLP</a>, com permissão para que os corretores cruzem ordens dos clientes em seus próprios sistemas (C);
(viii) <a href="https://www.gov.br/cvm/pt-br/assuntos/noticias/2021/cvm-aprova-mais-uma-proposta-para-o-sandbox-regulatorio">admissão de mercados de balcão no sandbox regulatório da CVM</a> (A);
(ix) <a href="https://conteudo.cvm.gov.br/legislacao/resolucoes/resol135.html">edição da Resolução CVM 135/2022</a>, com a simplificação do arcabouço regulatório relativo às bolsas, incluindo regras mais flexíveis para a estrutura de governança e negociações (A);
(x) <a href="https://conteudo.cvm.gov.br/audiencias_publicas/ap_sdm/2023/sdm0623.html">convocação da Consulta Pública SDM 06/2023</a>, com manifestações de agentes do mercado sobre o fim da vedação a participação de corretoras no capital social de bolsas (C);
(xi) <a href="https://www.gov.br/cvm/pt-br/centrais-de-conteudo/publicacoes/estudos/20240509-estudo-asa-air-internalizacao-de-ordens.pdf/view">divulgação do “Relatório Parcial de Análise de Impacto Regulatório sobre Internalização de Ordens”</a>, com a conclusão de que investidores de varejo se beneficiam de spreads maiores por meio da internalização de ordens (C).
Os efeitos das novas regras são cada vez mais visíveis. Corretoras como <a href="https://www.infomoney.com.br/onde-investir/nova-plataforma-da-xp-permite-negociacao-eletronica-de-cdbs-debentures-e-papeis-de-renda-fixa-privada/%3E">XP</a> e <a href="https://pipelinevalor.globo.com/mercado/noticia/btg-cria-plataforma-para-negociacao-privada-deblocos-de-acoes.ghtml%3E">BTG</a> já oferecem plataformas de negociação alternativas aos clientes. Mercados de balcão recém-criados prestam o serviço de registro de contratos de derivativos (<a href="https://conteudo.cvm.gov.br/decisoes/2020/20200317_R1/20200317_D1746.html">BBCE</a>, <a href="https://conteudo.cvm.gov.br/decisoes/2020/20200512_R1/20200512_D1803.html">CSDBR</a> e <a href="https://conteudo.cvm.gov.br/decisoes/2023/20230627_R1/20230627_D2881.html">CRT4</a>). E as bolsas da ATG e A5X representam o ápice disso.
É o momento em que o Brasil enfim se aproxima dos principais mercados mundo, como o americano e o europeu, em que múltiplas bolsas competem entre si. A CVM acertou em olhar para si mesma antes de tomar as decisões que desencadearam a revolução em curso.
<hr />
[1] Além da bolsa incumbente, a <a href="https://www.laqus.com.br/" target="_blank" rel="noopener" data-saferedirecturl="https://www.google.com/url?q=https://www.laqus.com.br/&amp;source=gmail&amp;ust=1721221252345000&amp;usg=AOvVaw3dx1D-OsMT_2yQXtzsdDc3">Laqus</a> administra uma central depositária para ativos de renda fixa, como CRA, CRI, CR, debêntures, notas comerciais e cotas de fundos.

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JOTA

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