Rafael de Almeida Rosa Andrade

Tamara Duarte de Oliveira

A mudança de paradigma no exercício do direito de voto observada no mercado norte-americano no final da década de 80 afetou a dinâmica de exercício dos direitos políticos por grandes fundos de investimento, com consequências relevantes para o mercado de capitais global. Decisão do Department of Labor<a class="sdfootnoteanc" href="#sdfootnote1sym" name="sdfootnote1anc">1</a> (aplicável aos fundos de pensão regulados pela ERISA<a class="sdfootnoteanc" href="#sdfootnote2sym" name="sdfootnote2anc">2</a>), seguida de um parecer da SEC<a class="sdfootnoteanc" href="#sdfootnote3sym" name="sdfootnote3anc">3</a> na mesma linha, impuseram aos fundos de investimento o dever de votar todas as ações do seu portfólio e, ao fazê-lo, observar deveres fiduciários como lealdade e cuidado. 
Antes absoluta no mercado norte-americano, a chamada “Regra de Wall Street” (i.e. o investidor insatisfeito manifestaria seu descontentamento com os rumos da companhia por meio da venda de suas ações e liquidação de sua posição acionária) sofria a partir daí um importante revés. 
O custo regulatório desta mudança não é desprezível: os gestores de fundos se viram obrigados a acompanhar, em adição às informações financeiras/operacionais, também o dia-a-dia do seu portfolio (que não raro excediam milhares de companhias em centenas de jurisdições). O voto em questões periódicas (como reorganizações societárias internas, aprovação de contas e remuneração da administração) passou a exigir uma avaliação refletida (e custosa) antes do seu exercício. 
Este breve recorrido explica não apenas a ascensão das chamadas “consultorias de voto” a partir da década de 90, mas também a fidelidade de determinados fundos às suas recomendações<a class="sdfootnoteanc" href="#sdfootnote4sym" name="sdfootnote4anc">4</a>. Criadas com o objetivo de reduzir o custo de acompanhamento de votações corporativas ao redor do mundo, observar as recomendações das consultorias de voto foi uma solução eficiente encontrada pelos fundos de investimento para atender ao dever fiduciário no exercício (obrigatório) dos direitos políticos de seu portfolio. Poucos foram os veículos que toparam o desafio (e o custo) de internalizar um time de governança apto a acompanhar milhares de companhias em diferentes jurisdições para que o exercício do voto observasse os padrões de conduta impostos pela norma. 
A estratégia de terceirização do exercício do voto ganha ainda mais força em 2003, quando um ato de interpretação da SEC sugere aos fundos que o exercício do direito de voto a partir de uma política pré-determinada, ou de acordo com as orientações de um terceiro independente, seria uma forma de cumprir com o dever fiduciário no exercício do voto. Aos fundos que optassem por não internalizar um grupo interno responsável pelas políticas de voto, o acompanhamento da orientação de uma empresa externa especializada se tornava a solução mais evidente (quando não a única) para cumprimento do dever fiduciário no exercício dos direitos políticos de seu portfolio. 
Independente da estratégia adotada (alocar a decisão de voto a um time interno de governança ou terceirizar esta decisão a uma empresa especializada), este fenômeno conduziu a uma interessante dissociação. De um lado, o grupo responsável pela alocação dos recursos, focado nos fundamentos econômico-financeiros de cada uma das empresas investidas. De outro lado, um novo grupo responsável pela orientação do exercício do direito de voto, que passou a construir uma lógica própria para se alcançar a orientação a ser adotada no exercício dos direitos políticos em conformidade com os critérios legais.
A despeito dos inegáveis ganhos de eficiência na criação de um corpo especializado no acompanhamento das decisões corporativas, as circunstâncias rapidamente transformaram este esforço em um trabalho hercúleo. A ampliação de matérias sujeitas à deliberação dos acionistas em companhias norte-americanas, combinada com a ampliação do escopo de atuação dos fundos de investimento em diferentes jurisdições, fizeram com que o número e a complexidade de decisões corporativas a serem avaliadas crescesse exponencialmente. 
Não é de se estranhar, portanto, que as orientações de voto emitidas pelas consultorias externas gradativamente passassem a se pautar por critérios fixos de decisão (ou de boas práticas), nem sempre permeáveis às particularidades da jurisdição e da companhia em questão. Com efeito, a adoção de critérios fixos (o que críticos se referem como governança “one size fits all”) tende a ignorar até mesmo os fundamentos econômico-financeiros da empresa em questão: a companhia mais rentável do mercado pode atrair os olhos de gestores, mas não necessariamente convence esta nova audiência que a remuneração dos seus administradores é adequada caso ela não se encaixe em determinados critérios objetivos, fixos e aplicáveis indistintamente. 
As companhias abertas brasileiras que, nos últimos anos, se valeram dos efeitos de uma liminar judicial para não divulgarem a remuneração máxima, média e mínima de seus órgãos de administração são testemunhas dos efeitos da adoção de um critério único de tomada de decisão: a divulgação de informações de remuneração nas propostas de administração de forma distinta da exigência legal (ainda que com base em uma liminar judicial) foi suficiente para lhes render recomendações contrárias de voto por algumas consultorias de voto, causando dificuldades na aprovação anual da remuneração de sua administração. 
Eis aqui um belo desafio para as companhias abertas e seus departamentos de relações com investidores (RI). A dissociação entre o racional usado para a decisão do investimento e aquele usado para o exercício dos direitos políticos exige um acompanhamento inédito dos critérios e dos métodos de decisão usados por consultorias de voto (e, em menor escala, por departamentos internos de governança) para alcançar suas orientações de voto. O sucesso dos administradores na gestão dos negócios, e a eficiente estratégia de comunicação dos resultados sociais pelo departamento de RI (usualmente calcada na defesa dos fundamentos econômico-financeiros dos negócios sociais) não é mais suficiente para a adesão da base acionária à totalidade dass propostas da administração. 
O desafio é real. Anualmente, a temporada de assembleias no Brasil traz novos exemplos de acionistas votando contra determinados itens da ordem do dia por não se encaixarem nos critérios de orientação de voto de algumas consultorias de voto. Em casos extremos, decisões corriqueiras (o exemplo mais claro é a aprovação da remuneração da administração) são não raro rejeitadas pela base acionária. 
Ampliar a audiência da comunicação corporativa, direcionando parte do esforço do departamento de RI ao grupo (interno ou externo) responsável pela decisão de voto é um caminho. As grandes consultorias de voto caminham a passos largos para a compreensão do mercado brasileiro e das peculiaridades de nosso sistema de governança, abrindo-se uma janela para que as companhias brasileiras entendam em maiores detalhes (e influenciem) o processo e os critérios para esta tomada de decisão.
A compreensão desta nova audiência (e das razões regulatórias que levam os fundos de investimento a acompanharem estas orientações de voto), combinada com o conhecimento profundo da origem da base acionária, são componentes essenciais na construção de estratégias de sucesso para as assembleias gerais, que cada vez mais tendem a ser sensíveis a esta nova realidade. Em conjunto com os seus departamentos de RI, as companhias abertas podem identificar previamente matérias que potencialmente venham a receber recomendação negativa de voto, mapeando investidores que possam ser influenciados pela recomendação e abrindo espaço para uma atuação preventiva de educação da base acionária. 
Dados empíricos revelam que uma recomendação de voto negativa pode reduzir em mais de 20% as chances de uma companhia aberta aprovar uma matéria em assembleia geral<a class="sdfootnoteanc" href="#sdfootnote5sym" name="sdfootnote5anc">5</a>. Considerando este impacto para os rumos de uma companhia aberta, não se estranha que alguns atores comecem a defender mudanças regulatórias neste setor, trazendo maior clareza com relação aos critérios e maior responsabilidade aos tomadores de decisão. Até que estas vozes sejam ouvidas, companhias brasileiras com uma base acionária internacional terão que se manter atentas a esta realidade, abrindo um caminho de diálogo com esta nova audiência e traçando estratégias que evitem surpresas nas assembleias.
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<div id="sdfootnote1">
<a class="sdfootnotesym" href="#sdfootnote1anc" name="sdfootnote1sym">1</a> Departamento do Trabalho, equivalente ao Ministério do Trabalho no Brasil.
</div>
<div id="sdfootnote2">
<a class="sdfootnotesym" href="#sdfootnote2anc" name="sdfootnote2sym">2</a> Employee Retirement Income Security Act.
</div>
<div id="sdfootnote3">
<a class="sdfootnotesym" href="#sdfootnote3anc" name="sdfootnote3sym">3</a> Securities and Exchange Commission é o orgão regulador do mercado de capitais norte-americano.
</div>
<div id="sdfootnote4">
<a class="sdfootnotesym" href="#sdfootnote4anc" name="sdfootnote4sym">4</a> Dados empíricos revelam que, em algumas circunstâncias, alguns dos maiores gestores de investimento do mundo votam em conformidade com as orientações de determinadas empresas de consultoria de voto em mais de 98% dos casos analisados. Nesse sentido ver: LARCKER, David F., MCCALL, Allan L. e TAYAN, Bryan. The influence of proxy advisory firm voting recommendations on say-on-pay votes and executive compensation decisions. Disponível em: <a href="https://www.gsb.stanford.edu/sites/gsb/files/publication-pdf/cgri-survey-2012-proxy-voting_0.pdf">https://www.gsb.stanford.edu/sites/gsb/files/publication-pdf/cgri-survey-2012-proxy-voting_0.pdf</a> (Acessado em 24 de novembro de 2017). 
</div>
<div id="sdfootnote5">
<a class="sdfootnotesym" href="#sdfootnote5anc" name="sdfootnote5sym">5</a> A call for change in the proxy advisory industry status quo: the case for greater accountability and oversight. Center on Executive Compensation, 2011. 
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JOTA

Consultorias de voto e as estratégias de comunicação corporativa

A nova audiência das companhias abertas

Consultorias de voto e as estratégias de comunicação corporativa