VOTO-VOGAL

1. Dos Fatos

Cuidam os autos de concentração entre BM&FBOVESPA S.A. - Bolsa de Valores, Mercadorias e Futuros (doravante “BVMF”) e CETIP S.A. - Mercados Organizados (“Cetip”) notificada ao CADE em 28/06/2016 (SEI 0215902, 0215903, 0215904, 0215905 e 0215906), com sobreposição horizontal no segmento de balcão sem a interposição de Contraparte Central Garantidora (“CCP”). Segundo a Superintendência-Geral, o principal objetivo da operação é ampliar o portfolio de produtos e serviços mobiliários, especialmente no tocante aos serviços de compensação, liquidação e negociação.
Em análise inaugural da Superintendência Geral, entendeu-se que a operação (i) reforçaria a posição monopolista das Requerentes nos mercados de bolsa e na maioria dos mercados relacionados ao segmento de balcão, (ii) geraria monopólio nos mercados de negociação, compensação e liquidação, depósito e registro de ativos financeiros ou valores mobiliários e (iii) elevaria barreiras à entrada em mercados relacionados aos segmentos de bolsas de valores, mercadorias e futuros e balcão.
O Departamento de Estudos Econômicos do CADE emitiu parecer com análise de eficiências geradas a partir da operação em exame (SEI 0271907 e 0271909).
A Superintendência-Geral impugnou a operação ao Tribunal Administrativo de Defesa Econômica em razão dos seguintes prejuízos concorrenciais, em síntese: (i) formação de monopólio em alguns segmentos de balcão em que havia concorrência, ainda que incipiente, entre as Requerentes, embora seja relevante destacar que trata-se de poucos segmentos, e muito pouco significativos em relação ao todo; (ii) eliminação da concorrência potencial entre as Requerentes em alguns segmentos, especialmente no mercado de balcão; e (iii) potencial elevação das barreiras à entrada de novos agentes nos mercados afetados, em razão de sua estrutura verticalizada e da possibilidade de caracterização de sua central depositária como essential facility (SEI 0272994).
Para a Superintendência Geral, contudo, o conjunto de eficiências demonstrado pelas Requerentes e confirmados pelos oficiados releva que, embora não sejam suficientes para mitigar totalmente os efeitos negativos expostos em grau satisfatório, parecem tornar desproporcional a eventual reprovação da operação já que, de fato, a operação deve resultar em certos benefícios ao mercado, e que problemas concorrenciais identificados são focados, em especial, na eliminação de concorrência potencial e aumento de barreiras à entrada, o que poderia ser mitigado por remédios menos drásticos.

2. Do Mérito

Incorporo as considerações da Superintendência-Geral expressas em seu parecer final (SEI 0272994, 0273002 e 0273081) em relação à análise global do caso, incluindo definição de mercado relevante, possibilidade de exercício de poder de mercado, probabilidade de exercício de poder de mercado e eficiências.
A BVMF já era verticalizada ainda antes da operação e, com essa a nova estrutura pós-operação, alguns elos da cadeia produtiva em que ela atua receberão um reforço de poder econômico decorrente da agregação das atividades da Cetip. Nesse sentido, a atuação do CADE busca antever preocupações concorrenciais atuais e futuras que impactem esse setor, tão sensível à economia brasileira. É importante enfatizar também que está em análise a transformação de duopólio em um monopólio.
Do ponto de vista do Direito Concorrencial, as questões relacionadas ao Ato de Concentração em testilha levantam algumas preocupações que se estruturam em dois eixos. Um que se refere ao possível abuso das Requerentes em relação a seus clientes e outro que se refere ao acesso ao mercado por entrantes efetivos ou potenciais.

2.1. Contenção do Potencial Abuso da BVMF/Cetip em Relação a Clientes

Em relação a clientes das Requerentes, a instrução da Superintendência-Geral conseguiu trazer aos autos os elementos imprescindíveis à elaboração de remédio cabível e adequado à mitigação dos problemas anticompetitivos. O objetivo é evitar que a BVMF utilize sua posição monopolística para interferir na qualidade dos produtos oferecidos por clientes da BVMF.
Entre os clientes que se manifestaram nos autos estão o Banco do Brasil S.A, a Caixa Econômica Federal, a Easynvest – Título Corretora de Valores S/A, a Bank of America Merril Lynch, o Banco Citibank S.A., além de outros importantes agentes do sistema financeiro. Para ilustrar alguns dos argumentos atinentes ao possível abuso noticiado, transcrevo trechos de algumas das manifestações desses clientes, guardada a restrição de acesso por motivo de manutenção de segredos de empresa, nos termos do art. 53, inciso IV, do Regimento Interno do CADE:

“Por se tratar das duas principais instituições que executam os serviços de infraestrutura do Mercado Financeiro nos serviços de pós-negociação e depositário central, a incorporação de uma pela outra desperta algumas preocupações em relação à concentração (monopólio) e os possíveis impactos decorrentes: (i) na política de preços; (ii) na qualidade do suporte operacional; (iii) na agilidade no desenvolvimento de adequações tecnológicas, dentre outras questões” (Caixa Econômica Federal, SEI 0233917).

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“O fato de existirem duas empresas que atuam no mesmo segmento de atividade e podem oferecer os mesmos serviços, sempre pode estimular inovações que produzem novos serviços, melhoria dos serviços existentes ou ainda menores custos para os participantes.

Com a unificação dos negócios das duas empresas, existe um risco de redução ao apetite por inovações e, consequentemente, menor possibilidade de benefícios para toda a indústria.

Adicionalmente, com uma atuação única, desenvolvimentos mais complexos ou de interesse da indústria, podem ser retardados em função de projetos internos da própria empresa, situação que não deixa alternativa, já que existiria um único prestador de serviços numa eventual aprovação do CADE” (Caixa Econômica Federal, SEI 0233917).

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“No entanto, considerando a importância das Câmaras na segurança e resultado dos produtos e operações, deveria ser assegurando o estabelecimento de mecanismos de governança de preços, devidamente compartilhada com os principais participantes do mercado.

Adicionalmente, considerando que a fusão poderia impactar de forma relevante a competição atualmente existente entre as duas casas, as questões de governança seriam fundamentais para garantir o funcionamento eficiente dos mercados e mitigar possíveis conflitos de interesses, que poderiam afetar a continuidade dos negócios.

Por fim, deveria haver o compromisso da nova empresa de assegurar o aperfeiçoamento contínuo dos sistemas e processos, de modo a preservar a eficiência operacional e o desenvolvimento de soluções que permitam o lançamento de novos produtos/negócios, e que os ganhos provenientes destes avanços também sejam devidamente compartilhados entre todos os participantes” (Banco do Brasil S.A., SEI 0228897).

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“A experiência internacional mostra uma tendência de integração horizontal entre bolsas e também vertical entre bolsas e entidades provedoras de serviços de infraestrutura de mercado, notadamente após o processo de desmutualização resultando em empresas com fins lucrativos buscando maiores receitas e redução de custos. Por um lado o objetivo da integração é buscar benefícios através de ganhos de eficiência e de escala, juntando a experiência das duas empresas trazendo ainda mais robustez ao mercado, podendo oferecer serviços e produtos como (sic) mais alto padrão de excelência. Por outro lado é importante ressaltar a preocupação relativa a pratica (sic) de preços adequados e continuidade de investimentos em melhorias necessárias ao bom funcionamento do mercado que podem eventualmente estar sob risco dada a eliminação da concorrência gerada por essa fusão” (Banco Citibank S.A., SEI 0231644).

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“Dentre as desvantagens, destacamos o potencial aumento dos custos e emolumentos a serem combados pela fatia de competição no mercado. Adicionalmente, com a maior integração dos sistemas e serviços há um natural aumento da dependência por um único provedor, o que pode expor a operação a maiores riscos operacionais (interrupção ou problemas em um sistema de risco integrado podem compromete ra realização de operações distintas)” (Banco de Investimentos Credit Suisse (Brasil) S.A., SEI 0229842).

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“Embora a MarketAxess reconheça que o estabelecimento de atuação de forma verticalizada possa ter um efeito anticompetitivo, a MarketAxess não entende que a presente operação terá um efeito significativo na posição da MarketAxess no mercado eletrônico de renda fixa. A MarketAxess entende que o acesso não discriminatório aos serviços de clearing e liquidação precisa ser garantido independentemente da plataforma de negociação em que a transação se consumar” (MarketAxess Plataforma de Negociação Ltda., SEI 0256683).

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“Um dos principais argumentos utilizados pelas Requerentes, ao pleitearem a aprovação incondicional do ato de concentração em tela pelo CADE, consiste na alegada baixa concentração horizontal resultante, uma vez que a CETIP não oferta serviços de CCP; portanto, não atua no mercado bursátil; e a atuação da BVMF no mercado organizado de balcão é incipiente.

Todavia, referida argumentação não considera o relevante papel desempenhado pela concorrência potencial em evitar exercício de poder de mercado, o que é ressaltado na experiência internacional e no recém-lançado novo Guia para Análise de Concentrações Horizontais divulgado pelo CADE. Ainda que as atividades realizadas nos mercados de balcão e de bolsa sejam consideradas integrantes de mercados relevantes distintos, não se pode ignorar os efeitos horizontais que a operação teria sobre as atividades de administração de Infraestrutura de Mercados Organizados em geral – seja por retirar o único efetivo potencial concorrente da BVMF no mercado bursátil, seja por se fundirem as operações dos dois únicos players no mercado nacional que já ofertam esses serviços com relação a derivativos negociados no mercado de balcão organizado (mas que, no momento, não custodiam, negociam e liquidam operações envolvendo todas as espécies de títulos)” [ACESSO RESTRITO AO CADE] [1].

O principal questionamento é que haveria um arrefecimento na competição nos mercados envolvidos na presente operação:

“Em caso de incorporação da CETIP pela BVMF, será fundamental que a CVM e demais reguladores monitorem a atuação da nova empresa, de forma a garantir e (sic) aplicação das disposições que preveem a realçaõ entre os depositários centrais. Tal mecanismo, possibilita a atuação de novos entrantes, estimulando a existência de concorrência no mercado” (Caixa Econômica Federal, SEI 0233917).

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“Embora exista o risco de fim da concorrência com a unificação das operações, entendemos que nos principais segmentos de atuação de cada uma das empresas, ambas já possuem monopólio (mercado de ações e contratos derivativos padronizados) ou posição extretamente dominante (títulos privados de crédito, como debêntures, notas promissórias, CDB, dentre outros)” (Caixa Econômica Federal, SEI 0233917).

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“Por fim, é importante que seja implementado algum mecanismo para evitar que a fusão entre as duas companhias traga impacto negativo para os participantes do mercado nos preços e qualidade dos serviços oferecidos por conta da concentração das atividades numa única empresa” (Bank of America Merrill Lynch Banco Múltiplo S/A, SEI 0229810).

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“Na medida em que uma empresa oferta um conjunto de serviços relacionados, os serviços verticais oferecem uma vantagem sobre as demais empresas a depender dos fatos específicos. É possível que eventual combinação entre BM&F Bovespa e Cetip leve à uma vantagem adicional que impeça a competição no mercado” [ACESSO RESTRITO AO CADE] [2].

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“Do ponto de vista da livre concorrência, tal consolidação tira do mercado a possibilidade de obter uma segunda opção para o registro dos negócios e, consequentemente, a melhoria mais rápida dos processos operacionais com custos reduzidos” [ACESSO RESTRITO AO CADE] [3].

Para contrapor as preocupações lançadas, o Tribunal Administrativo de Defesa Econômica traz uma posição convergente com relação à utilização de regras de governança corporativa para internalizar a contribuição de clientes para gestão da infraestrutura, o que mitiga as preocupações concorrenciais relacionadas à estrutura decisória da BVMF/Cetip. O empoderamento de clientes e de minoritários acrescido à utilização de Conselheiros independentes é uma sistemática que cria sinergia com medidas aplicadas pelos reguladores para mitigar a força dos controladores. Tais medidas têm se mostrado factíveis em operações já analisadas por este Conselho. Cito a título de exemplo o caso BRF/Minerva (Ato de Concentração 08700.000658/2014-40), que tive a oportunidade de ser relator.
A proposta do Comitê de Produtos e Precificação concede aos clientes, por exemplo, poderes em relação à Diretriz de Preço e exige quórum mínimo de deliberação bastante elevado a fim de possibilitar amplo e irrestrito acesso dos clientes a debates importantes. Assim, eventual elevação de preço só será aprovada se tiver a concordância de quem tem autorização de acesso e o repasse desse aumento só será realizado com o apoio do próprio mercado, o que evidencia uma das diversas possibilidades de reequilíbrio das forças negociais e de gestão entre clientes e BVMF/Cetip.
Na ausência de estipulação de preços pela Comissão de Valores Mobiliários, o Comitê, composto por representantes tanto da BVMF/Cetip quanto das clientes, orientará a precificação a clientes. A estrutura de governança proposta no presente ACC garante a participação nas decisões que envolvem preço e o repasse dos benefícios da operação a todas as etapas da cadeia produtiva em que inseridos os mercados aqui abordados.

2.2. Viabilização de Acesso de Entrantes à Infraestrutura

Para a vialização do acesso, entendo que as medidas contidas no ACC são capazes de incentivar o acesso de entrantes aos mercados relacionados a bolsas.
A autorregulação tem como fundamento a disciplina do mercado pelos próprios agentes atuantes no mercado organizado e tem como principal difusor o nicho de valores mobiliários, visando ao aumento da eficiência das atividades de regulação. Para tanto, a Comissão de Valores Mobiliários já trata da autorregulação como medida estruturante da fiscalização e da supervisão de operações (vide Instrução CVM 461/2007). Nesse sentido, observe-se o “Relatório do Grupo de Trabalho Concorrência entre Bolsas”, disponibilizado em 18/07/2016, que contém a síntese do estudo das implicações da fragmentação do mercado de bolsa no Brasil desde 2012, no qual se visualiza a atividade regulatória típica da Comissão de Valores Mobiliários no modelo de autorregulação que está em desenvolvimento no país:

“Embora contenha um dispositivo que autoriza a constituição de associação, sociedade controlada, ou submetida a controle comum, de propósito específico, que exerça as funções de fiscalização e supervisão atribuídas à autorregulação, ou mesmo a contratação de terceiro independente para o exercício de tais funções, a Instrução CVM nº 461/2007 claramente privilegia a prática da autorregulação pelas entidades administradoras individualmente consideradas.

Inegáveis os ganhos de eficiência e o aumento da abrangência da atividade de autorregulação no período pós-Instrução CVM nº 461/2007. Trata-se, de fato, de atividade que evoluiu muito em ambas as entidades administradoras de mercado organizado atuantes no Brasil. A despeito disso, a CVM procura continuamente discutir interna e externamente a estrutura da autorregulação e a necessidade de sua eventual adequação em face das mudanças de um mercado que reconhecidamente está na vanguarda da inovação e uso da tecnologia, como é o mercado de valores mobiliários.

Daí o mercado já ter sido chamado a opinar sobre o modelo da autorregulação exercida individualmente por cada entidade administradora de mercado organizado, sobretudo na hipótese de introdução da concorrência entre bolsas no Brasil.

Dentre as iniciativas de interação com os agentes de mercado feitas pela CVM para a avaliação do atual modelo regulatório em contexto concorrencial destacam-se: (a) a elaboração e discussão com participantes do mercado dos resultados do estudo elaborado pela Oxera Consulting Ltd (Oxera), em 2012, que analisou a viabilidade, os desafios e os benefícios da eventual introdução da concorrência entre bolsas no Brasil[4]; e (b) a realização da Audiência Pública nº 05/2013, por meio da qual a CVM convidou os participantes do mercado e outras partes interessadas a se manifestarem a respeito de três temas: (i) melhor execução no interesse dos clientes (best execution); (ii) consolidação dos dados; e (iii) supervisão e autorregulação, sendo este último tema o foco do presente documento[5].

Do estudo da Oxera, pode ser apreendido que: (a) os custos de regulação de um mercado fragmentado tendem a serem maiores, considerando tudo mais constante; (b) visando à eficiência dos mercados, as mudanças em direção à nova estrutura regulatória podem e devem ser desenhadas antes da entrada concreta de um concorrente, ainda que as novas regras não sejam implementadas até a efetiva mudança; e (c) em um ambiente de concorrência, a supervisão do mercado não deve ser feita por uma das entidades prestadoras de serviços de negociação, e sim por um ente separado – a Oxera sugeriu a transferência de algumas atividades para o órgão regulador, tendo como base a experiência da Austrália, muito embora reconhecesse a existência de outros modelos.

(...)

Repensando a atividade e os desafios a que ela estará sujeita, o GT concluiu que a unificação da atividade de autorregulação pode representar um ganho significativo para o mercado de valores mobiliários na medida em que (i) reduz custos de observância para os participantes do mercado, (ii) evita a duplicação de estruturas nas diversas entidades administradoras, (iii) aumenta a abrangência da autorregulação (que passa a ter competência sobre todas as operações realizadas), e (iv) permite a harmonização de procedimentos, quando necessário e desejável.

Na concepção do GT, a autorregulação unificada deveria se dar a partir da instituição de uma pessoa jurídica da qual possam tomar parte todas as entidades administradoras do mercado organizado, de forma a concentrar toda a atividade de autorregulação atualmente exercida pela entidade constituída pela BM&FBOVESPA para tal finalidade (BSM) e pelo Departamento de Autorregulação da CETIP (DIRAR), o que também preserva a competência legal das entidades administradoras constantes do art. 17 da Lei nº 6385/1976.

O GT acredita que o momento atual é propício à divulgação desse tipo de diretriz, não apenas em razão das vantagens já explicitadas, mas também porque inexiste, neste momento, pedido de autorização para funcionamento de mercado organizado em análise junto à CVM[6]. De fato, o GT reconhece o valor que a divulgação desse direcionamento tem para potenciais concorrentes, uma vez que muda a perspectiva de cada qual em relação à estrutura da autorregulação.

O GT também entende que não basta à CVM indicar ao mercado o rumo da autorregulação unificada. Tão importante quanto essa indicação é o fornecimento dos princípios sobre os quais a CVM espera ver assentada a nova estrutura de autorregulação. Tais princípios, que o GT sugere sejam discutidos quando da também sugerida reforma da Instrução CVM nº 461/2007, devem guiar as entidades administradoras de mercado no processo de transformação a que seus Departamentos de Autorregulação irão se submeter em decorrência das mudanças regulatórias.

(...)

Nesse sentido, o GT entende necessária a enunciação de determinados princípios que podem implicar a tomada imediata de decisões por parte das entidades administradoras do mercado organizado. Um desses princípios é a natureza compulsória da autorregulação unificada. Como dito anteriormente, a Instrução CVM nº 461/2007 acomoda a possibilidade fática da existência de um autorregulador único. No entanto, atualmente, a autorregulação unificada é mera possibilidade, enquanto que no futuro, decorrido um período de transição, espera-se que venha a ser a única forma possível de exercício da autorregulação por entidades administradoras de mercados organizados.

O GT também considera fundamental o desenvolvimento de mecanismos que assegurem a independência da entidade autorreguladora em relação às entidades administradoras que venham a instituí-la. A independência aqui referida abrange a autonomia funcional e orçamentária já mencionadas na Instrução CVM nº 461/2007.

(...)

Ainda, o GT entende que durante o processo de alteração da Instrução CVM nº 461/2007 deve ser avaliada a ampliação da competência do autorregulador unificado, de forma a aperfeiçoar sua atuação mais abrangente sobre o mercado de valores mobiliários. A atuação do autorregulador sobre as atividades de pós-negociação, por exemplo, pode ser essencial em ambientes com alguma fragmentação. Daí ser essencial aprofundar o debate sobre a competência do autorregulador unificado a fim de detectar competências que lhe podem ser atribuídas em benefício da higidez e integridade do mercado.” (sem destaques no original)[7].

A Comissão de Valores Mobiliários, de forma acertada, tem procurado conferir maior liberdade aos entes regulados em detrimento de uma menor intervenção estatal via regulação. Nesse sentido, a Comissão de Valores Mobiliários indicou que deve haver efetiva independência da entidade autorreguladora em relação às entidades administradoras de mercado que venham a dela participar. O autorregulador unificado não poderá prestar serviços de cunho puramente comercial às entidades administradoras de mercado organizado, limitando-se à prática de atividades estritamente relativas à autorregulação dos mercados, abrangendo a negociação e pós-negociação (clearing e depositária).
É possível observar que a BVMF tem se mostrado disposta a promover as adaptações necessárias a fim de haja, efetivamente, um autorregulador unificado. A própria BVMF tornou pública a sua aderência às diretrizes acima referidas, em documento tornado público em fevereiro do corrente ano. O artigo 39 da Instrução CVM 541/2013, ademais, prestigia os princípios de igualdade de acesso e respeito à concorrência nas atividades de depósito centralizado e em outras atividades a elas relacionadas ou delas dependentes. O artigo também estabelece obrigações relacionadas ao acesso do depositário central devem ser razoáveis e proporcionais aos serviços prestados, não se constituindo em mecanismo de indevida restrição ao acesso aos serviços por ele prestados.
Outro ponto diz respeito à participação de interessados em ingressar na plataforma da BVMF. Já existe uma consulta pública programada – e as Requerentes trazem a sua realização como um compromisso que consta dos “consideranda” do acordo firmado. No Ofício 016/2017/CVM/SMI, enviado em 06/03/2017, a Comissão de Valores Mobiliários informa às Requerentes que o prazo de análise previsto na Instrução CVM 461/2007 ainda não foi iniciado porque as Requerentes ainda não teriam entregue documentos essenciais ao pleito, entre os quais o compromisso de realização de audiência pública, conforme destaco no excerto a seguir:

“3. Feito o esclarecimento acima, tem-se que, no caso concreto, o prazo de análise ainda não foi iniciado em razão da não protocolização dos seguintes documentos, cujo conteúdo foi discutido nas várias interações mantidas entre esta Superintendência e a BM&FBOVESPA ao longo do processo que antecedeu a protocolização ocorrida em 22 de fevereiro:

(...)

3.6. Compromisso da BM&FBOVESPA com a realização de audiência pública das condições técnicas e comerciais de acesso aos serviços de pós-negociação, incluindo as minutas dos documentos que serão submetidos à consulta pública e sua fundamentação” (excerto do Ofício 016/2014/CVM/SMI, enviado pela CVM à BVMF em 06/03/2017, sem destaques no original).

Nesse sentido, trazer a consulta para o bojo do ACC do CADE teria o único objetivo de impulsionar a BVMF/Cetip a consultar explicitamente o mercado sobre as regras de acesso à infraestrutura. Mas essa opção já é uma realidade, seja pela manifestação das requerentes, seja pela indicação da Comissão de Valores Mobiliários. Ademais, o CADE não tem como se imiscuir na formação do texto a ser homologado pela Comissão de Valores Mobiliários. Não poderá obrigar a Comissão de Valores Mobiliários a acolher eventuais sugestões. A Comissão de Valores Mobiliários é autônoma para processar as informações, caso entenda conveniente e oportuno, no tempo e na forma que entender cabíveis para emitir a regulação que entender pertinente.
Criar um mecanismo de redundância de fiscalização da realização dessa consulta por dois órgãos diferentes – Comissão de Valores Mobiliários e CADE – pode trazer para a autoridade concorrencial os custos de fiscalizar a realização dessa consulta pública e criar um imbróglio de vetores que não parece se coadunar com a necessidade do caso e as melhores práticas de coordenação institucional e de gestão pública.
No contexto da complementaridade entre regulação e concorrência, o CADE é chamado a atuar na omissão ou na falha do regulador, tema sobre o qual já tive a oportunidade de me debruçar enquanto relator da operação ALL/Rumo[8], julgada pelo CADE em fevereiro de 2015, na qual trouxe as seguintes considerações:

“Ressalto aqui as observações do ex-Conselheiro do CADE Ricardo Cueva de que há, entre a defesa da concorrência e a regulação, “uma inegável relação de complementaridade, na qual cada uma das instituições atua exatamente nos limites que suas respectivas legislações lhes impõem.” (Processo Administrativo nº 08012.007443/1999-17; Representante: SDE; Representadas: Santos Brasil S/A – TECON Terminal de Contêineres e outros). Assim, a autoridade de defesa da concorrência teria, pois, um papel de adotar mecanismos que instituam isonomia, transparência e garantia de acesso nos mercados envolvidos, e que criem uma estrutura de desestímulo a comportamentos abusivos por parte das Requerentes.

Além disso, o cenário pós-operação não pode demandar vigilância constante da autoridade concorrencial – hipótese também irreal diante dos recursos escassos de que dispõe a Administração. O CADE é uma autoridade de atacado e não de varejo! Os mecanismos adotados, nesse sentido, também devem estimular o acompanhamento dos reguladores, controle pelo próprio mercado, pelos concorrentes e usuários em geral da ferrovia.

Portanto, concluo que a melhor opção para o presente caso é a aplicação de mecanismos que, a um só tempo, resguardem as eficiências resultantes da eventual (e aparentemente necessária) implementação do plano de investimentos anunciado e, simultaneamente, criem uma estrutura de desestímulo a condutas anticompetitivas pela nova companhia. Sendo assim, as medidas adotadas deverão se estruturar a partir de três lógicas complementares: transparência, garantia de acesso e isonomia” (sem negrito no original).

A complementariedade entre diferentes instituições do Estado brasileiro no intuito de fomentar a competitividade em um mercado regulado é bastante saudável, pois assegura a concretização do art. 170 da Constituição por qualquer instituição que esteja disponível para garantir a livre concorrência. A não invasividade das esferas regulatória e concorrencial é uma característica contemplada pelo ordenamento jurídico brasileiro na medida em que a atuação do CADE para efetiva regulação só é iniciada se a atribuição regulatória stricto sensu estiver entorpecida ou dormente, seja a título de controle de estruturas, seja a título de controle de concentrações.
Diante da atuação efetiva e consistente do regulador para sanar as lacunas de competitividade, não há omissão. Os ACCs que são firmados no CADE, desde que possível, devem-se pautar essencialmente pela simplicidade, pela objetividade, pela possibilidade concreta de monitoramento e pela proporcionalidade entre as obrigações exigidas e os problemas concorrenciais identificados. A autoregulação e a participação dos interessados na formação das regras de acesso já estão garantidas.
O cerne de problema passa a ser as possíveis dificuldades de acesso à infraestrutura, já que a BVMF/Cetip teria o poder de impor condições e preços supostamente abusivos.
Nesse particular, restou claro na manifestação da Superintendência-Geral que a Central Depositária, CSD, é caracterizada quase como uma essential facility: a aí estaria a necessidade de uma ação mais incisiva do CADE, sobretudo em controle de estruturas.
É, pois, inequívoca a necessidade de garantir a flexibilização das barreiras à entrada e consequentemente de impedir evental recusa indevida provinda da falta de acesso a eventual estrutural essencial à concorrência detida pela BVMF/Cetip. E essa flexibilização é propiciada pela infraestrutura detida pela empresa resultante, a qual deverá ser compartilhada com seus clientes, os quais não detém outra infraestrutura disponível senão a da BVMF/Cetip para operarem.
É natural que a utilização dessa infraestrutura deva ser remunerada a preço justo e pactuado entre as partes contratantes, de um lado, a BVMF/Cetip e, de outro, a entrante. A própria precificação desses serviços, além do acesso em si, constitui-se em uma significante barreira à entrada, envolvendo mecanismos de barganha que extrapolam soluções estruturais imediatas que solucionem o problema de maneira satisfatória e pragmática. Há que se ter um ponto ótimo de remuneração e de condições de acesso, o que pode ser atingido de duas formas: por negociação entre as partes ou por imposição estatal via regulação. Tal preço não pode ser exorbitante de maneira tal que, na prática, signifique uma recusa de fornecimento de insumo, o que já foi alertado pela Superintendência-Geral:

“A combinação de uma estrutura verticalizada com a atuação em mercado upstream tendente ao monopólio no mercado de capitais cria uma grande preocupação antitruste, tendo em vista que o agente detentor de poder de mercado poderia facilmente dificultar ou impossibilitar a entrada de um concorrente em qualquer um dos mercados downstream. Nesse sentido, bastaria a simples recusa de fornecer os serviços de central depositária, o estabelecimento de preços muito altos para a prestação de tais serviços, ou a modificação da política de preços — transferindo toda a margem do mercado que está sendo objeto da entrada para o mercado que tende ao monopólio, de forma a impedir que o entrante consiga lucrar ou absorver demanda do mercado sem que o preço final para o cliente e o lucro total do agente estabelecido sejam afetados — para frustrar a entrada do novo agente.

(...)

[ACESSO RESTRITO AO CADE E AOS REQUERENTES]”.

A premissa da qual partiu o CADE é a da inadequação da determinação e/ou regulação preços de um mercado específico como medida ou remédio derivado da constatação de estruturas concentradas ou de condutas impróprias dos agentes em âmbito concorrencial. A interferência direta no preço pode ser custosa ao Estado, já que este processo necessita de muita informação no intuito de mimetizar mecanismo capaz representar a liberdade das pessoas em determinar seus desígnios ao mesmo tempo em que possui também considerações de caráter subjetivo a respeito de qual nível de trocas é socialmente justo. Os riscos regulatórios derivados da interferência direta no preço dizem respeito a uma possibilidade não negligenciável de o Estado, ao definir o parâmetro regulatório, errar para mais ou para menos.
Alguns autores afirmam que controles de preço, a depender de como forem feitos, podem aumentar ao invés de diminuir os preços dos produtos, porque sinalizam “pontos focais” para os quais os agentes de mercado convergem, levando-os a uma espécie de colusão-tácita, diminuindo, portanto, a rivalidade no mercado e a variância de preços[9]. Preços teto podem gerar problemas de ineficiências alocativas[10] ou acabam por ser adotados porque o Estado não consegue compreender as ineficiências que este tipo de medida gera[11]. Ao se colocar, por exemplo, o preço abaixo do que seria ótimo do ponto de vista social, é possível gerar um desabastecimento do mercado (shortage), já que os produtores não estarão dispostos a produzir ao preço estabelecido pela autoridade.
O Guia de Remédios da International Competition Network – ICN também faz um alerta explícito quanto aos perigos da regulação via preço para assegurar condições de competitividade:

As partes de um ato de concentração podem ofertar à Autoridade Antitruste como remédio para uma fusão horizontal anticompetitiva a obrigação de que não irão aumentar os preços. No entanto, os controles de preço (e de quantidade) levantam uma variedade de questões, incluindo:

1. Os controles de preços implicam um nível de regulamentação que não é coerente com os princípios da concorrência. Os recursos são concebidos para restabelecer a concorrência e não para estabelecer um quadro regulamentar. Essa regulamentação é mais adequada às agências reguladoras com autoridade e especialização para regulamentar e supervisionar os preços.

2. Os controles de preços exigem monitoramento. Acompanhar os preços numa indústria específica ou assegurar de outro modo a conformidade com os controles de preços está fora das capacidades tradicionais da maioria das agências de concorrência e pode exigir recursos significativos. (Em contrapartida, uma vez concluídas as alienações, há exigência de pouco ou de nenhum monitoramento pelas autoridades de concorrência ou tribunais).

3. Uma vez que os preços sujeitos a controles não podem flutuar e reagir às forças do mercado, tais como a oferta, a demanda ou os custos dos fatores de produção, os preços fixos serão demasiado elevados ou demasiado baixos. Esses preços fixos podem levar a entidade resultante da concentração a fabricar demasiados ou muito poucos produtos, uma vez que não pode fixar os preços em função da oferta e da procura.

4. A partes requerentes da fusão podem referir que irão manter os preços quando esperam que os preços venham a cair, de modo que o controle de preços pode realmente inflar os preços.

5. Os controles dos preços terminam eventualmente e os preços podem voltar a aumentar acima dos níveis competitivos se a estrutura do mercado não tiver mudado.

6. A fixação do preço de um produto distorcerá o papel que os preços desempenham no mercado afetado. Por exemplo, os controles de preços podem reduzir um incentivo para que uma empresa entre num mercado, o que pode reduzir a quantidade ou diversidade de bens ou serviços.

7. Controles de preços podem desviar os esforços da empresa para cortar custos e melhorar os produtos, para esforços que busquem fugir dos controles de preços.

8. O preço é apenas um aspecto da concorrência. O controle de preços pode fazer com que a entidade resultante da fusão altere outro aspecto de seu negócio, como a redução da qualidade.

As opções alternativas possíveis para as autoridades da concorrência que contemplam o controle de preços podem incluir o seguinte:

1. As autoridades responsáveis pela concorrência podem solicitar às partes na fusão uma fundamentação quanto às suas alegações de que as alienações são difíceis ou impossíveis.

2. Procurar opiniões dos possíveis compradores sobre a possibilidade de venda de ativos /negócios das partes que se fusionaram

3. As autoridades responsáveis pela concorrência podem discutir a coordenação das soluções com outras autoridades da concorrência que procedem à revisão da mesma fusão.

4. A autoridade responsável pela concorrência pode optar por reavaliar os prováveis efeitos concorrenciais da transação. Se a autoridade responsável pela concorrência não estiver certa quanto à probabilidade de efeitos anticoncorrenciais, pode decidir aprovar a concentração em vez de aceitar controles de preços. Em alternativa, caso se verifiquem efeitos anticoncorrenciais, as autoridades de concorrência podem considerar a possibilidade de proibir definitivamente a fusão[12].

Com esses pressupostos e acompanhando as melhores tendências de negócios, é importante priorizar a negociação espontânea entre as partes potencialmente contratantes a fim de que elas cheguem a um ponto comum e satisfatório a ambas em relação à precificação de seus produtos e serviços. O estímulo à autocomposição é, sem dúvida, um dos maiores objetivos do ACC e está previsto como primeiro instrumento para que o arranjo permita ao entrante o acesso à infraestrutura BVMF/Cetip. A solução compositiva é preferível à estipulação dos preços porque, ao substituir os agentes privados com a imposição de preços, o CADE acaba também por substituir o risco privado e o papel das expectativas presentes e futuras dos agentes de uma forma não tão eficaz e sujeitas às inseguranças metodológicas anteriormente expostas.
É cediço que as partes podem não chegar a um consenso, seja por questões técnicas, seja por questões de mercado. Tal falta de consenso não pode se converter em recusa em contratar, sob pena de prejuízo à livre concorrência especialmente em virtude da criação de dificuldades ao funcionamento ou ao desenvolvimento de concorrente e/ou do impedimento de acesso de concorrente a insumo relevante para a oferta de serviços financeiros. Pensando nisso, o ACC previu o acionamento de mecanismos de arbitragem, que já são bastante utilizados em diversos setores da economia nacional e também por agentes financeiros nacionais e internacionais com o objetivo de solucionar disputas e controvérsias em âmbito privado, com o mínimo de intervenção estatal possível e de maneira mais ágil, econômica e comercialmente sigilosa[13]. Por meio desse instrumento de heterocomposição disposto no presente acordo, a BVMF/Cetip se compromete a instituir câmara arbitral que estabelecerá as condições e os meios que permitam que entrantes utilizem a infraestrutura relacionada a serviços de CSD.
A intersecção entre direito antitruste e arbitragem pode ser extremamente frutífera, sendo, há algum tempo, um tópico relevante do direito internacional[14]. A arbitragem é aqui vislumbrada como um auxílio ao cumprimento do ACC, especialmente no tocante à não discriminação de entrantes e no atingimento de parâmetros negociais razoáveis e desprovidos de vieses potencializados pela posição monopolística detida pela BVMF/Cetip no contexto pós-operação. A finalidade da arbitragem no presente ACC não é a substituição dos reguladores ou da intervenção do CADE para preservação da livre concorrência, porquanto a arbitragem presta-se a trazer a um terceiro independente a discussão parametrizada por premissas privadas e que, em última instância, acabam por impactar a concorrência como um todo no mercado de bolsas. Em outras palavras, decisões arbitrais sobre atos de concentração ou infração à ordem econômica que possuam efeitos anticompetitivos sistêmicos não substituem o crivo de análise do CADE.
No CADE, o primeiro caso em que houve a incorporação de compromisso arbitral a acordos em controle de concentrações foi julgado em 10/12/2014 nos autos do Ato de Concentração 08700.000344/2014-47[15] (joint venture entre Fosbrasil S.A, Grupo Israel Corporation e Grupo Vale). De acordo com a Conselheira-Relatora Ana Frazão, o acordo firmado endereçou as preocupações de manutenção de fornecimento de produtos em condição de negociação paritária. O Ato de Concentração 08700.005719/2014-65[16] (incorporação da América Latina Logística S.A por Rumo Logística Operadora Multimodal S.A), julgado em 11/02/2015, também recorreu à arbitragem para estabelecer mecanismos de desestimulo à adoção de condutas discriminatórias/exclusionárias, o que representou uma alternativa a mais de ação dos usuários além da hipótese de arbitragem por parte da própria agencia reguladora, já prevista na normatização.
Valer-se da arbitragem não significa abrir que o CADE não deverá monitorar o comportamento das partes para avaliar se as estão de boa-fé ou não e tomar providências quando eventualmente alguém criar dificuldades indevidas ao processo arbitral, quando criar uma demora injustificada ao arbitramento destes valores, quando não produzir provas necessárias ao procedimento arbitral, ou caso descumprir prazos de manifestação por exemplo.
O próprio procedimento de combate a condutas anticompetitivas oferece a salvaguarda necessária para abusos de poder econômico que já estejam em andamento em virtude de relações negociais precedentes à presente operação, incluindo também eventual sanção estrutural (até mesmo de desinvestimento) se cabível e proporcional. Sem prejuízo das competências do CADE acerca da repressão de abusos na seara concorrencial^[17], sobretudo nas ações relacionadas a negociação e clearing, o ACC previu que a BVMF/Cetip deverá acionar o mecanismo arbitral – e portanto, assumir o compromisso arbitral correlato e previsto na Lei 9.307/96 e nas demais normas aplicáveis – caso a negociação direta com a parte interessada seja frustrada em
Destaco, ainda, que os mecanismos de composição privada que estão previstos no ACC não se sobrepõem às competências da Comissão de Valores Mobiliários, do Banco Central ou de qualquer outra autoridade regulatórias que possua competência sobre os produtos e serviços fornecidos pelas Requerentes. O que aqui se pretende é fornecer alternativas previsíveis de solução de conflitos que permitam o aumento da concorrência na cadeia produtiva de serviços mobiliários, o que também pode ser feito pelas autoridades reguladoras em sua competência normativa que lhe é atribuída por lei.

2.3. Debate Sobre Eficiências

Cumpre registrar inicialmente que não há nos autos informações suficientes e seguras de preços e quantidades, de forma segmentada por produto, com grandes séries temporais, o que impede uma análise mais profunda do CADE em variados aspectos extremamente importantes desta operação.
Ademais, compreende-se ser despiciendo o debate sobre qual o nível de eficiências deve ser assegurado por meio de um ACC quando antes não se definiu um valor crítico a respeito do qual tais eficiências podem ser julgadas. A ausência de uma base de dados completa de preços e quantidades, de projeções da elasticidade da demanda, de uma documentação mínima de troca de informações entre as empresas, de relatórios de marketing, entre outros tipos de documentos, impede uma aferição sobre o “nível crítico de eficiências”, a partir do qual o CADE estaria seguro e satisfeito de que, uma vez obtido o referido número, não haveria quaisquer impactos nos preços dos produtos. Dito de outro modo, não é possível julgar as eficiências de uma operação com base em um parâmetro que não foi calculado – e que não há condições de cálculo, até o momento. Ou seja, se o ato de concentração dependesse apenas e tão somente do argumento de eficiências para sua aprovação pelo CADE, então, haveria um sério problema metodológico para avaliar o quantum de eficiências seria necessário para dar a segurança necessária e imprescindível de que, no momento pós operação, os preços não iriam aumentar. Tal alerta sobre a escassez de dados no presente caso já havia sido trazido aos autos pelo Departamento de Estudos Econômicos do CADE:

“compreende-se que seria relevante referir que as informações juntadas ao processo não foram detalhadas o suficiente para uma análise completa de eficiências. Ainda assim, o DEE passa, a seguir, a analisar as eficiências apresentadas de maneira parcial.

(...)

De outro lado, muitas das economias acima não foram quantificadas, o que impede uma avaliação concorrencial mais precisa de seu impacto, ou qual a sua dimensão ou importância em termos de precificação e impacto nos custos da atividade analisada. Também, muitas das questões acima referidas tratam de economias de rede, que são, em última instância, um bem público, derivado da externalidade positiva que a rede gera. Ao serem internalizadas privadamente, podem, talvez, representar ganhos de eficiência derivados da operação. Todavia, caberia questionar se não há meios alternativos para obtenção de tais eficiências e em que medida as economias de rede podem ser utilizadas em benefício privado, mormente quando há custos públicos ou eventual poder de mercado privado derivado de tal internalização. Assim, as economias de rede estão a contrabalançar aqui a criação de um monopólio em detrimento, supostamente, da criação de um modo de produção mais eficiente, sendo necessário avaliar o quantum é possível ou admissível em termos de eficiências aceitáveis deste ato de concentração” (SEI 0271907).

A meu ver, obrigações concernentes a eficiências não devem ser incluídas no presente ACC por uma razão que, além de pragmática, é bastante simples: caso seja assegurada a entrada de um novo agente no setor, em especial com o nível de rivalidade sugerido pelo terceiro interessado, não haverá necessidade de fazer qualquer referência ao debate sobre eficiências.
No corriqueiro processo de avaliação de atos de concentração pelo CADE, a ordem de análise é definição de mercado relevante, possibilidade de exercício de poder de mercado (condições de entrada, importações e rivalidade, entre outros critérios), análise de efeitos coordenados e eficiências. E repiso a palavra “ordem” porque, uma vez não constatado problema concorrencial em etapa anterior, os elementos estruturais subsequentes não precisam ser avaliados. Ora, se solucionado o problema concorrencial de possibilidade de exercício de poder de mercado por meio de viabilização de entrada, não parece fazer sentido a extensão da análise dos demais critérios até a fase de eficiências, já que a diminuição de barreiras à entrada viabiliza rivalidade e evita efeitos coordenados.
Como o argumento de existência e repasse de eficiências não é fundamental para a aprovação do presente ato de concentração, o problema da incerteza das estimações acaba sendo lateral e mitigado pelas medidas impostas no ACC. No entanto, caso a existência de eficiências estimáveis, repassáveis e tempestivas fosse condição sine qua non para a concessão da autorização concorrencial, a proposta de apresentação posterior de um “plano de compartilhamento” deveria ser cautelosamente pensada dentro da lógica de análise prévia de atos de concentração, implementada pela Lei 12.529/11.
Quando se aprova um ato de concentração com elevado risco concorrencial e se aposta que as partes cumprirão com o repasse de eficiências que sequer se sabe se efetivamente existem, acaba-se voltando para a sistemática da revogada Lei 8.884/94, em que as empresas primeiro se juntam e depois recebem a autorização definitiva do CADE. E a segurança jurídica que deve revestir todo ato administrativo padece de concretização, privilegiando o interesse privado de liberdade negocial irrestrita sobre o interesse público na defesa da concorrência. Inexistindo suficientes eficiências demonstráveis e tempestivas – por qualquer motivo que seja –, caso elas sejam imprescindíveis à comprovação do bem-estar social pós-concentração, a operação deve ser reprovada.
Ainda assim, caso se superasse o obstáculo da escassez de dados, a análise das eficiências não traz um patamar razoável de segurança jurídica para que se formulassem compromissos – comportamentais ou estruturais – a serem assumidos pelas Requerentes e que garantissem um nível de eficiências capaz de assegurar benefícios concorrenciais críveis. O Departamento de Estudos Econômicos ponderou que, quando se trata da eliminação do único concorrente capaz de rivalizar em um determinado mercado, o argumento de eficiências não se sustenta, já que se cria uma força acomodativa em sentido contrário, chamada de “ineficiência X”, ou seja, a ineficiência própria da ausência de pressão competitiva resultante do monopólio, dificilmente compensada por diminuições temporais de custos de produção:

“Todavia, (LEIBENSTEIN, 1966) analisa como seria possível haver um relaxamento do comportamento maximizador, o que ficou conhecido como “ineficiência X”. O autor refere que a falta de pressão competitiva em alguns setores, além de outras questões, pode auxiliar no tamanho da ineficiência X, independentemente da obtenção de diminuições de custos de produção (que seriam eventualmente uma questão alocativa, estática, de curto prazo).

Independentemente da discussão de (STIGLER, 1976) e (LEIBENSTEIN, 1978) sobre esta questão, houve um grande desenvolvimento doutrinário a este respeito. No âmbito do CADE, tal preocupação se verifica de forma muito transparente em alguns votos.

Segundo voto de Paulo Furquim em (AC DGB/Chinaglia, 2009, p. 49)], ainda que operações consigam demonstrar que os benefícios decorrentes do AC sejam distribuídos equitativamente entre os participantes e os consumidores ou usuários finais, gerando, portanto, eficiências impossíveis de se obter por vias alternativas, não se admitiria a eliminação de “parte substancial” da concorrência. No mesmo sentido, em outros precedentes, o CADE compreendeu, citando a Autoridade Antitruste Europeia, que “há um claro limite para o uso do argumento de eficiências: a eliminação da competição” [Voto do Conselheiro-relator Elvino de Carvalho Mendonça no (AC Unimed Franca/Hosp.Regional Franca, 2013)].

Posição semelhante é compartilhada por outras jurisdições. A este respeito, por exemplo, a Comissão Europeia no âmbito do caso Deutsche Börse / NYSE Euronext (Case No COMP/6166 – DEUTSCHE BÖRSE / NYSE EURONEXT) referiu que:

Quaisquer eficiências, para serem contabilizadas, devem ser passadas aos consumidores. O escopo para a passagem das eficiências é geralmente relacionado à existência de pressões competitivas das empresas remanescentes no mercado e de potenciais entrantes. Quão maior forem os efeitos negativos na competição, mais a Comissão deve estar segura de que as eficiências são substanciais, provavelmente serão realizadas e serão repassadas aos consumidores em grande parte.

Em segundo lugar, eficiências devem ser específicas à fusão e não devem ser possível de obtê-las, de forma similar, por alternativas menos anticompetitivas.

Finalmente, as eficiências devem ser verificáveis à medida em que a Comissão possa estar razoavelmente segura de que as eficiências irão se materializar e que serão substantivas o bastante para reagir aos danos potenciais aos consumidores derivados da fusão. Cabe às requerentes providenciar à Comissão, em tempo razoável, toda a informação relevante e necessária para demonstrar que o argumento de eficiências é específico à fusão e pode ser realizado e que as eficiências conseguem contrabalançar quaisquer efeitos adversos à competição que possam de outra forma resultar da fusão, e que o argumento de eficiências irá, portanto, beneficiar os consumidores.

Nesse sentido, o Guia de Atos de Concentração refere que é “altamente improvável que uma fusão que leve a uma posição de mercado que se aproxime de monopólio ou que leve a um nível similar de poder de mercado e possa ser declarada compatível com o mercado comum com base no argumento de ganhos de eficiência como algo suficiente para contrabalançar possíveis efeitos anticompetitivos do ato."

Deutsche Börse / NYSE Euronext (Case No COMP/6166 – DEUTSCHE BÖRSE / NYSE EURONEXT)”.

O que é relevante neste caso é que haja condições efetivas, eficientes e eficazes para entrada de novos agentes no mercado, a partir do estabelecimento de tarifas justas, razoáveis e não discriminatórias, das partes que representam estruturas essenciais deste mercado (como o serviço de Central Depositária já referido). Em havendo concorrência, a ineficiência “X” diminuirá, havendo uma necessidade do incumbente se tornar eficiente, não em razão de uma promessa em um ACC, mas em razão das naturais e esperadas pressões mercadológicas.
Considerando a incerteza das estimativas apresentadas – incerteza essa que foi destacada tanto pelas Requerentes quanto pelo Departamento de Estudos Econômicos do CADE –, não há elementos suficientes para se aferir, com suficiente segurança jurídica, se há ou não eficiências plausíveis e significantes para serem consideradas como razão de decidir no caso concreto.

3. Do Dispositivo

Ante o exposto, voto pela aprovação da operação condicionada ao cumprimento das obrigações dispostas no ACC.
Encaminhem-se os presentes autos à Coordenação-Geral Processual para remessa de cópia dos votos proferidos, do ACC e da certidão de julgamento à Comissão de Valores Mobiliários e ao Banco Central para ciência e eventuais providências que entenderem cabíveis.

É o voto.

Brasília, 22 de março de 2017

[assinatura eletrônica]

GILVANDRO VASCONCELOS COELHO DE ARAÚJO

Conselheiro

Voto-Vogal de Gilvandro Araújo no AC BM&FBovespa-Cetip

Leia o voto na íntegra