Redação JOTA

VOTO-VOGAL
1.                Trata-se de Ato de Concentração no qual se notifica reestruturação societária que resultará na união das atividades da BM&amp;F BOVESPA S.A. - Bolsa de Valores, Mercadorias e Futuros (“BVMF”) e da CETIP S.A. - Mercados Organizados (“Cetip”).
2.                Descrição sucinta das atividades das requerentes foi feita da seguinte maneira no Parecer nº 25/2016/CGAA2/SGA1/SG/CADE:
“3. A BVMF é uma administradora de infraestrutura de mercados organizados de bolsas de valores, mercadorias e futuros e de balcão. Oferece ampla gama de produtos e serviços, como o depósito, registro, negociação e pós-negociação, incluindo serviços de CCP, de valores mobiliários, instrumentos financeiros, cotas de fundos de investimentos e derivativos no mercado de bolsa e no mercado de balcão. A BVMF também realiza empréstimos de títulos e licenciamento de software. Ademais, a BVMF presta serviços de infraestrutura para processos licitatórios e alienações (leilões).
4. A Cetip é uma administradora de infraestrutura de mercados organizados de balcão, oferecendo serviços de depósito, registro, negociação e pós-negociação de valores mobiliários, instrumentos financeiros, cotas de fundos de investimentos e derivativos de balcão sem CCP. A Cetip também oferece serviços de infraestrutura para processos licitatórios e alienações (leilões). Adicionalmente, a Cetip atua como infraestrutura para o mercado de crédito, por meio de sistemas que concentram as informações sobre as garantias constituídas sobre veículos automotores e plataformas de envio de informações do mercado de crédito para os órgãos de trânsito, e de forma incipiente, no mercado de crédito imobiliário, em especial no processo de avaliação das garantias. A Cetip não atua no setor de bolsas de valores, mercadorias, empréstimos de ativos e derivativos listados (opções e futuros).”
3.                Adiro às definições de mercado relevante feita pela Superintendência-Geral do CADE (SG-CADE), bem como à avaliação de mérito, que me parece ter sido seguida de modo dominante pelo voto da Conselheira Relatora. Acredito que é exato o diagnóstico de que os segmentos objeto de preocupação concorrencial são aqueles em que há sobreposição entre as atividades até então empreendidas de modo isolado por BVMF e Cetip: o provimento de plataformas e serviços de apoio ao funcionamento dos mercados de valores na modalidade balcão.  No que toca aos remédios que permitam a aprovação do ato de concentração, defendo, contudo, desfecho alternativo à imposição unilateral sustentada no Voto de Relatoria. Tal desfecho alternativo poderia se dar mediante a aceitação do Acordo em Controle de Concentrações apresentado pelas Requerentes, cujos remédios contemplam divergências em relação à proposta pela Conselheira Relatora nos seguintes pontos:
a)      é desnecessário discutir eficiências ou a repartição de benefícios advindos delas, pois o caso não se enquadra perfeitamente na proibição do § 5º, do art. 88, da Lei nº 12.529/2011.
b)      Os pontos atinentes à regulação de preços, imposição de autorregulação e metodologia detalhada de como a BVMF deve conceder acesso de terceiros aos serviços de depósito consistem em mecanismos injustificados de intervenção no mercado de valores mobiliários. Tais propostas não se limitam ao mínimo necessário a remediar os problemas concorrenciais identificados e, por isso, invadem competência regulatória atribuída à CVM – Comissão de Valores Mobiliários.
4.                Sobre o primeiro ponto, a exigência de que as eficiências alegadas no procedimento sejam compartilhadas com consumidores finais, a lei brasileira de defesa da concorrência impõe que:
“§ 5o Serão proibidos os atos de concentração que impliquem eliminação da concorrência em parte substancial de mercado relevante, que possam criar ou reforçar uma posição dominante ou que possam resultar na dominação de mercado relevante de bens ou serviços, ressalvado o disposto no § 6o deste artigo.
§ 6o Os atos a que se refere o § 5o deste artigo poderão ser autorizados, desde que sejam observados os limites estritamente necessários para atingir os seguintes objetivos: 
I - cumulada ou alternativamente: 
a) aumentar a produtividade ou a competitividade;
b) melhorar a qualidade de bens ou serviços; ou
c) propiciar a eficiência e o desenvolvimento tecnológico ou econômico; e 
II - sejam repassados aos consumidores parte relevante dos benefícios decorrentes.” 
5.                Em primeiro lugar, note-se que a alteração da conformação do contrato notificado influi de modo decisivo na exigência de eficiências. A exigência inflexível de eficiências compensatórias que suplantem grandes riscos concorrenciais identificados é desejável, em regra, nos casos em que o montante do prejuízo é aferível e, uma vez convencido da tese de que as eficiências alegadas são maiores do que o prejuízo identificado, deve a autoridade antitruste propugnar pela aprovação da operação, sem restrições. No presente caso, as eficiências não precisam estar no ACC, bastando identificá-las no voto.
6.                Distinto é o ato de concentração em que remédios são necessários para garantir o ambiente de competitividade no post-merger. No caso concreto foi possível, em sede de ACC, negociar condições que minimizam grande parte dos efeitos deletérios inicialmente vislumbrados no ato de concentração e, portanto, não há porque seguir exigindo eficiências compensatórias. Tais remédios são relativos as mudanças na própria alteração estrutural pretendida sugerida pela SG.
7.                Em segundo lugar, veja que nos parágrafos 5º e 6º do art. 88 da Lei nº 12.529/2011 há uma relação de causa e efeito atrelando a eliminação da concorrência em parte substancial de mercado relevante, a criação ou reforço de posição dominante ou a dominação de mercado relevante de bens ou serviços e o ato de concentração notificado. De fato, o poder do CADE de limitar a liberdade empresarial, dentro do procedimento de ato de concentração, deve guardar pertinência com a natureza e a extensão da alteração estrutural comunicada, o que se chama nexo causal entre a operação e o risco concorrencial criado. O nexo causal no caso concreto aponta para a criação de monopólios no mercado de valores na modalidade balcão, bem como para a eliminação de potencial de concorrência entre os segmentos em que já existia monopólio da BVMF em relação à Cetip e vice-versa.
8.                No presente caso é notório que há mais relação de complementariedade do que de sobreposição entre os serviços anteriormente oferecidos separadamente por BVMF ou pela Cetip. Segundo levantamento da Superintendência-Geral referendado por voto da Conselheira Relatora, há eliminação de concorrência em parte substancial do mercado relevante apenas em segmentos dos mercados de valores de tipo balcão, que deixam de ter estrutura de duopólio e passam a estruturas de monopólios (Parecer nº 25/2016/CGAA2/SGA1/SG/CADE, disponível em versão pública em SEI nº 0272994). Ainda que seja vocação de autoridades concorrenciais se oporem a monopólios em mercados que tenham altas barreiras à entrada (como é o caso), deve-se ver que não há forte nexo de causalidade entre a dominância de mercado da Cetip neste segmento e a sua incorporação ao mesmo grupo econômico da BVMF. É dizer: a Cetip já era francamente dominante nestes mercados mesmo antes de se unir à BVMF, não estando autorizado ao controle realizado em um processo de ato de concentração desfazer tal situação preexistente<a title="" href="http://sei.cade.gov.br/sei/institucional/pesquisa/documento_consulta_externa.php?wMaldZ3Z37R6NtBg8S-9YKlY4jaMG3B5YDXrxjPlGlwRRAGH_ih8O8j90hVF4zsQ1I78WZG1m7BdCvco5CcrTw,,#_ftn1" target="_blank" name="_ftnref1">[1]</a>. A probabilidade de exercício de poder de mercado já existia antes da operação, de maneira que o ato de concentração, na minha visão, não aumenta significativamente a probabilidade desse exercício.
9.                É permitido, contudo, intervenção proporcional destinada a minorar os efeitos da criação de um monopólio, que em qualquer caso, elimina potencial de rivalidade no futuro. Entendo como proporcional a previsão na minuta de ACC de cláusulas de Governança e Precificação permeável à influência dos clientes dos mercados de capitais. O fato de haverem conselheiros indicados pelos clientes que suportarão os custos de transação dos títulos negociados no mercado de balcão ora monopolizado seguramente tem potencial de limitar o poder de mercado incrementado pelo ato de concentração.
10.             Em que pese as discussões relativas ao mercado de balcão, o principal elemento desses autos é a eliminação de concorrência potencial no mercado de valores mobiliários. Observe que em uma situação hipotética em que o ato de concentração fosse relativo somente ao mercado de valores mobiliários, provavelmente essa operação seria aprovada em rito sumário, senão, com certeza, pelo rito ordinário sem qualquer restrição. Vale destacar que apesar de se discutir a tese de concorrência potencial, ao se socorrer do guia de análise de atos de concentração horizontal do Cade, percebe-se que o caso concreto não se amolda perfeitamente nas condições de identificação da tese. Para utilizar o fundamento de eliminação de concorrência potencial é necessário se verificar se “(i) a empresa está na iminência de entrar no mercado; se possui ativos relevantes, que possam ser facilmente utilizados para sua volta ao mercado, sem incorrer em custos irrecuperáveis significativos; (ii) se a empresa poderia suportar os custos necessários para entrar no mercado num prazo relativamente curto, (iii) outros elementos. ”. Neste ponto tendo a discordar da Conselheira Relatora. Entendo que a entrada da CETIP no mercado de bolsa era possível, mas não provável e principalmente iminente ou tempestiva.
11.            Mesmo assim, a proposta de ACC apresentada endereça tal problema uma vez que elimina barreiras à entrada no mercado de valores mobiliários e permite que um novo entrante efetivo possa rivalizar (post-merger) com as requentes deixando o mercado ainda melhor do que no pre-merger.
12.            Sobre as restrições trazidas pela Conselheira Relatora com a finalidade de facilitar o acesso de entrantes que venham a explorar os mercados de facilitação de transações no mercado brasileiro de valores mobiliários, considero que extrapolam a norma principiológica que recomenda que a intervenção se limite à mínima necessária, visando evitar falhas de governo.
13.            Refiro-me aos trechos que sustentam como cabível no presente caso algumas condições para a oferta de serviços de depositária central de títulos a agentes de liquidação e compensação não pertencentes ao grupo econômico da BVMF, ou seja, terceiros. Trata-se do condicionamento da aprovação do ato de concentração à aceitação de regulação dos preços pelo CADE, imposição de adoção de autorregulação e também metodologia detalhada de como a BVMF deve conceder acesso aos serviços de depósito para terceiros. Considero porém, data vênia, que se tratam de exigências, na minha visão, excessivas por estarem além da competência do CADE, vez que o acesso ao segmento de organização de mercado de valores já possui regulador instituído em lei: a Comissão de Valores Mobiliários. Com efeito, a Lei nº 6.385/1976, em texto com redação dada pela Lei nº 10.411/2002, prevê que:
“Art. 18. Compete à Comissão de Valores Mobiliários:
I - editar normas gerais sobre:
(...)
c) condições de constituição e extinção das Bolsas de Valores, entidades do mercado de balcão organizado e das entidades de compensação e liquidação de operações com valores mobiliários, forma jurídica, órgãos de administração e seu preenchimento;
(...)
f) administração das Bolsas, das entidades do mercado de balcão organizado e das entidades de compensação e liquidação de operações com valores mobiliários; emolumentos, comissões e quaisquer outros custos cobrados pelas Bolsas e pelas entidades de compensação e liquidação de operações com valores mobiliários ou seus membros, quando for o caso;”
14.            No caso concreto, não cabe ao CADE impor condições específicas de cunho regulatório, ainda que tais medidas, a princípio, tenham por objetivo facilitar a competição no mercado de bolsa de valores. Além do risco da falha de governo em um setor manifestamente complexo, é importante observar que existe regulador constituído com poderes específicos para tratar do assunto.
15.            Ao que tudo indica, conforme constatado nas incansáveis reuniões mantidas com as requerentes e com os terceiros interessados, a BVMF tem supostamente operado no sentido de dificultar a entrada de um novo competidor. O presente ACC elimina por completo tal predisposição. Essa suposta negativa de oferta dos serviços relativos a Depositária pela BVMF aos possíveis entrantes muitas vezes se dava de maneira indireta, criando dificuldades à contrata e postergando progressivamente a resolução do conflito. A disputa se resume nas condições de contração que podem ser simplificadas em condições comerciais e técnicas. O ACC endereça apropriadamente tais preocupações, uma vez que determina a obrigatoriedade das requerentes a contratar os serviços da depositária com os novos entrantes. Essa obrigação pode ser extraída da clausula 2.8 do ACC que se refere ao procedimento alternativo de resolução de conflito. Salienta-se que a decisão arbitral é irrecorrível e vincula as requerentes.
16.            Uma outra preocupação que tive nesse caso foi me restringir unicamente aos fatos que tivessem nexo de causalidade com a operação. Sempre que se tem um ato de concentração em análise e que culminará com a aprovação com restrições, a autoridade antitruste tem a tendência de querer resolver no ACC todos os problemas concorrenciais que possam vir a surgir, incluindo os que não guardam pertinência direta com a operação. Tenho muita resistência a esse tipo de medida. A LDC<a title="" href="http://sei.cade.gov.br/sei/institucional/pesquisa/documento_consulta_externa.php?wMaldZ3Z37R6NtBg8S-9YKlY4jaMG3B5YDXrxjPlGlwRRAGH_ih8O8j90hVF4zsQ1I78WZG1m7BdCvco5CcrTw,,#_ftn2" target="_blank" name="_ftnref2">[2]</a> já apresenta tratamento para condutas que naturalmente afrontam a livre concorrência, sendo que, na minha opinião, internalizar tais comportamentos em sede de ACC, é uma medida desnecessária e desproporcional. Volto a dizer que o Cade, na função insculpida do artigo 1º da Lei nº. 12.529/2011, de previr e reprimir infrações contra a Ordem Econômica, devendo se restringir única e exclusivamente aos limites de corrigir eventuais falhas de mercado.
17.            Em resumo, considero que a reprovação da operação é medida altamente desproporcional e que a imposição de remédios e medidas unilaterais sugeridas pela Conselheira Relatora, com todo respeito, extrapolam a competência da autoridade antitruste e quando não, é inexistente o nexo de causalidade com a operação.   Nesta esteira, vislumbro maior proporcionalidade e eficácia a aprovação do ato de concentração sob condição de assinatura do ACC nos exatos termos propostos pelas requerentes.
18.            É como voto.
&nbsp;
Brasília, 22 de março de 2017

[assinado eletronicamente]
ALEXANDRE CORDEIRO MACEDO

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Voto-Vogal de Alexandre Cordeiro no AC BM&FBovespa-Cetip

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