Guilherme Pimenta

O colegiado da Comissão de Valores Mobiliários (CVM) condenou dois acusados por spoofing, uma modalidade de manipulação de mercado, no primeiro processo envolvendo essa prática julgado pelo regulador do mercado de capitais no Brasil.
Por 4 votos a 0, o colegiado acompanhou o relator do processo no plenário da autarquia, Henrique Machado, e aplicou penas aos acusados que totalizam quase R$ 2,4 milhões pela infração ao inciso I c/c item II, “b” da ICVM 8/79. O diretor Gustavo Gonzalez se declarou impedido. 
O julgamento pode balizar outros casos que envolvem o tema na CVM, como o processo administrativo sancionador envolvendo suposto spoofing praticado pelo Banco BTG Pactual e pela gestora Garde.
Spoofing é definido como uma ação na qual o operador de mercado busca atrair contrapartes para a compra ou venda pretendida. Ao mesmo tempo que quer vender um ativo, por exemplo, ele lança uma proposta vultosa de compra do mesmo ativo e ao mesmo tempo. Evidentemente, uma das propostas – de compra ou de venda – é usada apenas para maquiar a operação.
<a href="https://www.jota.info/justica/spoofing-nova-forma-de-manipular-o-mercado-de-acoes-03092017" target="_blank" rel="noopener">+ JOTA Especial: Spoofing: nova forma de manipular o mercado de ações</a>
A pressão artificial exercida pela oferta do lote expressivo faz com que participantes do mercado, ao acreditarem na valorização (ou queda) do ativo, melhorem os preços de suas ofertas, o que faz com que o operador alcance o preço pretendido. Com a execução da venda (ou compra), o operador cancela a oferta de compra (ou venda) do lote expressivo. 

No Processo Administrativo Sancionador 19957.005977/2016-18, julgado na tarde desta terça-feira (13/3), o colegiado apreciou o termo de acusação formulado pela Superintendência de Relações com o Mercado e Intermediários (SMI), que responsabilizou José Joaquim Paifer, administrador de carteiras, e a Paifer Management Ltda, na qualidade de investidora.
Segundo a SMI, eles manipularam preços de ativos por meio da inserção de ordens artificiais de compra e venda, envolvendo opções da Vale S.A. e da Petrobras, além de contratos futuros de dólares e índice Ibovespa. No entendimento da área técnica, isso configuraria uma infração ao inciso I da ICVM 08/79. A prática do ilícito teria promovido vantagem financeira à Paiffer de cerca de R$ 855 mil, enquanto a vantagem obtida por José Joaquim seria de R$ 342 mil.
A defesa, representada pelo advogado Otávio Yazbek, ex-diretor da CVM, pediu o arquivamento do PAS, alegando que “a acusação não teria demonstrado a materialidade do delito, já que as informações apresentadas (nos anexos ao termo de acusação) não são suficientes para suportar os pressupostos da tese acusatória e, portanto, para corroborá-la”.
Além disso, a defesa apontou que a área técnica da CVM não realizou “qualquer diligência adicional ao entender que as operações selecionadas pelos critérios do autorregulador, mais do que um elemento a indicar a negligência dos intermediários, representava prova suficiente de que os seus comitentes teriam manipulado o mercado”.
O diretor relator no plenário da autarquia, Henrique Machado, entendeu, no entanto, que a acusação demonstrou "milhares de operações irregulares praticadas pelos Acusados mediante estratégias claras de spoofing". Segundo ele, "são centenas de tabelas em que se pode verificar nitidamente a estratégia negocial utilizada, marcada por uma oferta extraordinariamente elevada em um dos lados do livro e o seu cancelamento rápido logo após a execução de outras ofertas do lado oposto do livro". (<a href="https://www.jota.info/wp-content/uploads/2018/03/voto-spoofing-henrique-machado.pdf" target="_blank" rel="noopener">veja as tabelas e leia o voto na íntegra</a>)
Machado reiterou que "não é irregular ter ofertas em ambos os lados do livro, no de ofertas de venda e no de ofertas de compra", assim como "não é irregular registrar ofertas expressivas em qualquer desses lados". Entretanto, segundo ele, "quando esses elementos são organizados propositalmente em processo destinado a alterar a cotação de um valor mobiliário induzindo terceiro à sua compra ou venda", tem-se por caracterizada a manipulação de preços de que trata o inciso I c/c item II, “b”, da Instrução CVM n° 8/79, modalidade spoofing.
"Estão presentes os elementos para a caracterização da manipulação de preços, na modalidade spoofing, em cada uma das milhares de tabelas anexas ao Termo de Acusação, pois todas apresentam o registro inicial em um dos lados do livro, a oferta expressiva registrada no outro lado do livro, a realização de negócios decorrentes da pressão artificial de preços e o cancelamento da oferta expressiva em curto período", pontuou o relator.
Ao final do julgamento, José Joaquim Paifer foi condenado à multa no valor de R$ 684.000,00, equivalente a duas vezes o valor da vantagem econômica obtida. A Paiffer Management Ltda foi responsabilizada à multa no valor de R$ 1.710.000,00, também equivalente a duas vezes a vantagem econômica obtida.
Critérios de spoofing
A defesa alegava que a área técnica da CVM acolheu, integralmente, os critérios de spoofing definidos pela autorregulação. Esses critérios, no entendimento dos advogados, são "indiscutivelmente arbitrários".
Segundo o relator Henrique Machado, porém, "tais critérios esgrimidos pelo auto-regulador poderiam não ser sufragados pela Comissão de Valores Mobiliários". "A autarquia poderia estabelecer critérios próprios a priori ou ainda analisar caso a caso, a posteriori, a ocorrência de estratégias de manipulação de preços, na modalidade internacionalmente denominada de spoofing", votou.
Ele entendeu que a SMI "bem andou" ao avalizar os critérios estabelecidos pela BM&amp;FBovespa Supervisão de Mercados (BSM), órgão autorregulador do mercado de capitais pertencente à B3 (bolsa de valores). "Primeiro, porque são parâmetros extraídos da prática de mercado observada diretamente nos sistemas de negociação. Segundo, porque resultam da discussão com representantes do próprio mercado regulado. E, terceiro, porque já foram ampla e previamente divulgados aos intermediários e investidores-alvo", argumentou o relator.
"Ao invés de insurgirem-se contra os critérios e contra o prévio conhecimento ou não deles, deveriam os Acusados ter se preocupado em demonstrar que suas ofertas não eram expressivas nem anormais e que, portanto, não teriam o condão de alterar a cotação de ativos", rebateu Henrique Machado.
Divergências jurídicas
A CVM entendeu que spoofing é caracterizado como "manipulação de mercado", enquanto a BSM classificou como "criação de condições artificiais de demanda, oferta ou preço". Esse ponto foi levantado pela defesa, já que manipulação de mercado também é crime, podendo haver desdobramentos penais.
Segundo o relator, mesmo com essa diferença conceitual, ambas as infrações "tem o mesmo radical e representam modalidades semelhantes de manipulação de mercado". "A norma, contudo, é editada de forma propositadamente genérica, visando dar maior flexibilidade à atuação da CVM e os tipos administrativos terminam retratando condutas semelhantes, podendo ser de difícil distinção nas práticas de mercado", justificou Henrique Machado.
Ele entendeu que a BSM "aparenta dar maior relevância à intenção dos Acusados de alterarem o fluxo de ordens de compra ou venda de valores mobiliários por meio da simulação de pressão vendedora ou compradora em um dos lados do livro", enquanto a CVM observou que a "inserção da oferta expressiva (que inequivocamente alterou o fluxo de ordens do ativo de forma dolosa) tinha por objetivo alterar indiretamente o preço do ativo, isto é, ter a oferta inicial aceita em preço distinto do que o mercado estava negociando o ativo; e induziu terceiros a negociar o papel".
Henrique ainda apontou que "eventual diferença de interpretação da CVM e da BSM representa o consenso entre as instituições de que a conduta dos Acusados violou a integridade do mercado de valores mobiliários".
A defesa ainda alegou que faltou comunicação ao mercado sobre o ilícito spoofing. Henrique Machado afastou essa alegação afirmando que "em processo administrativo sancionador desta CVM não se deve discutir se um cidadão comum teria potencial conhecimento da ilicitude de seus atos frente à regulamentação especial do mercado de valores mobiliários".
"A discussão deve cingir-se à diligência e ao grau de conhecimento esperado de um profissional, o que afasta, como regra geral, alegações da espécie devido a falta de comunicação ao mercado sobre o ilícito, os acusados não saberiam", justificou o relator
Início do processo
O processo teve início na CVM após um ofício enviado pela BSM, que tem competência de atuação sobre corretoras (intermediários), não atuando diretamente nas companhias abertas ou nos investidores.
Na autorregulação, foram julgados a Planner Corretora de Valores S/A e Cláudio Henrique Sangar, diretor de operações da corretora, que teriam intermediado as negociações de José Joaquim Paifer e Paifer Management.
O entendimento da BSM foi diferente da CVM: a autorregulação entendeu que spoofing configuraria “condições artificiais de preço”, e não “manipulação de mercado”.
O colegiado da BSM decidiu, por unanimidade, condicionar a celebração de Termo de Compromisso (TC) entre a BSM e os defendentes ao pagamento do valor de R$ 150 mil, sendo que a corretora deveria pagar à BSM o valor de R$ 100 mil e Cláudio, o valor de R$ 50 mil.
Termo de compromisso
Assim como aconteceu no âmbito da BSM, as partes apresentaram uma proposta de TC à CVM para encerrar o processo, se comprometendo a pagar R$ 100 mil.
O Comitê de Termo de Compromisso da CVM, porém, considerou que a proposta seria desproporcional se comparada ao ganho obtido com as "operações ilícitas e a gravidade em tese das infrações imputadas na peça acusatória, entendeu como inoportuna e inconveniente a aceitação da proposta".
O colegiado da autarquia concordou com esse entendimento e, então, rejeitou a proposta.
Âmbito penal
Pelo fato de a Comissão de Valores Mobiliários classificar spoofing como manipulação de mercado, o Ministério Público Federal em São Paulo abriu procedimento investigatório criminal para apurar a conduta no âmbito penal.
Outro lado
Em nota enviada ao JOTA na quinta-feira (15/3), Joaquim Paiffer informou que "decisão foi baseada em uma análise equivocada e não levou em consideração a dinâmica do mercado. Iremos recorrer da decisão e provar que não cometemos nenhuma irregularidade".
Ainda segundo a nota, "o empresário tem 13 anos de carreira dedicados ao mercado financeiro sempre colocando em prática o respeito e a honestidade. Ele pretende lutar em todas as instâncias para provar inocência. Joaquim se coloca à disposição para possíveis esclarecimentos".

Vinci

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JOTA

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CVM condena acusados por spoofing, modalidade de manipulação de mercado

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