Ary Oswaldo Mattos Filho

Viviane Muller Prado

Marcos Galileu Dutra

Ezequiel Fajreldines dos Santos

Situações complexas com potencial de gerar fortes crises econômicas exigem especial atenção com o equilíbrio do sistema financeiro, preservando a manutenção do fluxo de recursos para que a economia real permaneça saudável. Os bancos centrais devem atuar para proteger a estabilidade do sistema financeiro, mitigando os efeitos econômicos e os danos de médio e longo prazo.
Na atual crise de Covid-19, há pelo menos dois grandes movimentos que podem afetar a confiança no sistema financeiro. O primeiro é o inadimplemento dos contratos de empréstimos bancários pelas empresas em razão da diminuição ou mesmo paralização de suas atividades econômicas. O segundo está na busca de maior liquidez aos investimentos com ondas de vendas ou resgates de ativos financeiros, em especial, em fundos de investimentos.
<a href="https://conteudo.jota.info/risco-politico"><img class="aligncenter wp-image-244336 size-full" src="https://www.jota.info/wp-content/uploads/2020/04/cta-risco-politico.png" alt="" width="1080" height="1080" /></a>
Desde o mês de março, o Banco Central vem tomando uma série de medidas para dar liquidez às instituições financeiras no curto prazo, tais como a redução do percentual de depósitos compulsórios – o que elevou expressivamente o caixa disponível para o setor bancário.
Também foram criadas duas linhas temporárias especiais de liquidez, uma com emissão de Letras Financeiras Garantidas e outra de empréstimos com lastro em debêntures já emitidas e negociáveis no mercado secundário. Nessa linha, a garantia oferecida pelas debêntures deve vir acompanhada por montante equivalente de reservas das instituições financeiras mantidas no Banco Central.
Além dessas medidas e com objetivo de reforçar a liquidez dos ativos de dívida corporativa, está em trâmite no Congresso Nacional uma Proposta de Emenda Constitucional (PEC 10/2020) que, entre outras medidas, aumenta temporariamente os poderes do Banco Central para atuar no mercado secundário de dívidas corporativas privadas.
A permissão do Banco Central atuar no mercado de capitais é medida prudencial não convencional que vem sendo usada, neste momento, em outros mercados como o norte-americano, europeu, inglês e japonês.
Nos Estados Unidos, entre as várias medidas para suportar os impactos negativos do coronavírus na economia norte-americana, em março, foram lançadas linhas de crédito que permitem a atuação do FED (Banco Central Norte-Americano) tanto no mercado primário quanto no mercado secundário de dívida corporativa.
A Secondary Market Corporate Bonds Credit Facility – SMCCF determina como ativos elegíveis os bonds com prazo de vencimento em cinco anos ou menos e com rating BBB-/Baa3 ou superior. Há também o limite máximo de aquisição de 10% dos papéis de um mesmo emissor. Sobre a definição de preço, fala-se em fair market value como teto para a aquisição no mercado secundário.
O Banco Central Europeu tem poderes de atuar no mercado de dívida privada desde 2014, com o ECBs Asset Purchase Programme – APP. Desde março, o programa ganhou especial atenção para atuar durante a pandemia pelo Pandemic Emergency Purchase Programme – PEPP.
Afirma-se que “O PEPP é criado para dar resposta a uma crise econômica específica, extraordinária e grave que poderia comprometer o objetivo da estabilidade dos preços e o funcionamento adequado do mecanismo de transmissão da política monetária. Devido a estas circunstâncias excecionais, de rápida evolução e incertas, o PEPP exige um elevado grau de flexibilidade na sua conceção e na sua implementação”.
Ao conjugar esses mecanismos, o objetivo da atuação do regulador bancário no mercado de capitais é dar liquidez aos ativos, garantir menores descontos e, por consequência (ao menos teórica), criar ambiente para novas emissões futuras de dívidas corporativas.
Voltando à PEC 10/2020, na versão do Senado, enquanto perdurar a calamidade pública, está prevista autorização do Banco Central na negociação em mercado secundário de uma série de ativos: debêntures não conversíveis em ações; cédulas de crédito imobiliário; certificados de recebíveis imobiliários; certificados de recebíveis do agronegócio; notas comerciais; e cédulas de crédito bancário.
A norma estabelece que será dada preferência à aquisição de títulos emitidos por micro, pequenas e médias empresa, ainda que o número de emissores de alguns desses títulos nessa situação seja pequeno.
Parte das condições e limites estão previstos na PEC 10/2020 e parte virá com regulação do Banco Central. No momento da compra, os títulos devem ter classificação de risco BB – ou superior, conferida por agência internacional de rating.
A norma ainda menciona a necessidade de haver “preço de referência publicado por entidade do mercado financeiro acreditada pelo Banco Central do Brasil”. Segundo o texto da PEC 10/2020, a alienação dos ativos adquiridos pela autoridade poderá ser realizada mesmo depois do fim do estado de calamidade, “se assim justificar o interesse público”.
No que se refere aos controles estabelecidos pela proposta de emenda constitucional, há obrigação do Banco Central prestar contas tanto para a sociedade, mediante publicação diária das operações realizadas, de forma individual e com informações sobre condições financeiras, taxa de juros, valores e prazos; quanto para o Congresso Nacional, com prestação de contas mensais pelo Presidente do Banco Central.
As condições exigidas das instituições financeiras que venham a ser beneficiadas pelas operações deverão ser previstas em regulação do Banco Central, mas a PEC 10/2020 já adianta duas contrapartidas necessárias: (i) a vedação para pagamento de juros sobre o capital próprio e dividendos acima do mínimo obrigatório legal ou estatutário, bem como (ii) a vedação para aumentar a remuneração, fixa ou variável, dos administradores.
Com a atuação do Banco Central no mercado secundário, transferem-se títulos das carteiras de agentes privados para a autoridade, que, nessas circunstâncias, livram-se do risco oferecido pelos emissores (associado à baixíssima liquidez de boa parte desses títulos), sensivelmente majorado nesse momento de crise mais aguda.
<blockquote class="jota-article__eye">É preciso ter claro alguns pontos para redução de risco de ações associadas a algum oportunismo de parte dos agentes econômicos para se livrar de exposição deliberadamente assumida em momento anterior.</blockquote>
O primeiro ponto é sobre a função desta medida emergencial. A princípio, a finalidade da PEC 10/2020 não é comprar títulos vencidos e não pagos ou com alto risco de inadimplemento, mas sim dar liquidez a títulos robustos, propiciando por via indireta maior facilidade para que operações de crédito continuem a fluir para empresas relevantes.
Se isto é verdade, o Banco Central terá que estabelecer, de forma clara, os critérios para definir as contrapartes vendedoras, os emissores e os ativos elegíveis, sendo que o principal vetor existente para suas decisões está no seu mandato legal de afastar risco sistêmico e manter a saúde do sistema financeiro.
Além disso, diferente de muitas falas na discussão da PEC 10/2020 no Congresso, sabe-se que, ao atuar no mercado secundário de títulos de dívida privada, os recursos aportados pelo Banco Central não terão como destinatárias as empresas emissoras do vários setores produtivos em crise, mas sim instituições financeiras e outros detentores desses títulos, como fundos de investimento.
A PEC faz referência ao porte do emissor, determinando que se dê preferência às dívidas de micro, pequenas e médias empresas, mas essas são categorias que pouco recorrem ao mercado de capitais, em grande medida por conta do seu porte diminuto.
O segundo ponto relevante refere-se à elegibilidade dos ativos a serem adquiridos (e quem seriam os vendedores). Obviamente não haverá recursos para a aquisição de todos os ativos da dívida privada, sendo necessário, portanto, estabelecer critérios a serem utilizados para a tomada de decisão de aquisição de alguns títulos em detrimento de outros.
Outro aspecto sensível é a definição do preço de aquisição dos ativos. O assunto é particularmente desafiador no Brasil em razão do mercado secundário de vários ativos mencionados na PEC 10/2020 ser inexistente ou possuir baixa liquidez.
No projeto, a norma constitucional condiciona a aquisição à existência de um preço de referência determinado por terceiros. A pergunta que surge relaciona-se com a vinculação do Banco Central a esse preço ou mesmo quais serão as metodologias utilizadas pelo regulador para a realização das compras.
Aparentemente o mercado reagiu para atender essa condição. Na semana passada, a B3 anunciou uma nova plataforma que auxiliará na precificação das debêntures <a href="#_ftn1" name="_ftnref1">[1]</a>. Cumpre notar que essa ferramenta não é gratuita, o que dificulta o acesso pelo público em geral.
De toda sorte, em um mercado secundário com baixa liquidez, como é o brasileiro, há dificuldades em ter métricas seguras sobre o processo de formação de preço. Nas crises, a aplicação de metodologias confiáveis é ainda mais difícil, dada a incerteza generalizada acerca das diversas variáveis envolvidas.
Não há dúvida de que medidas que busquem reduzir o risco dos agentes econômicos nesse cenário de crise são absolutamente necessárias, ao mesmo tempo em que buscam reativar a economia e retomar a capacidade de investimento do setor produtivo.
Contudo, mesmo nesses dias que demandam ações rápidas e certeiras do Estado, não podemos nos descolar da necessidade de criteriosa utilização dos recursos públicos, da transparência na sua alocação e da possibilidade da aplicação de controles, ainda que a posteriori, para a verificação da observância dos princípios que devem nortear sua utilização.
Os exatos contornos dessas medidas ainda estão em gestação e as experiências observadas no exterior – na própria crise da Covid-19 ou em situações anteriores – podem trazer valorosas lições. Esta coluna continuará a monitorar essas iniciativas, apresentando sua contribuição para o debate que se faz necessário nesse momento.
Os artigos publicados pelos autores não refletem necessariamente as posições da Comissão de Valore Mobiliários, da Fundação Getúlio Vargas e de outras instituições as quais tenham vínculos atuais ou passados.
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<a href="#_ftnref1" name="_ftn1">[1]</a> <a href="http://www.b3.com.br/pt_br/noticias/up2data-8AA8D0CC71BEE4A60171C7CFD024565A.htm">http://www.b3.com.br/pt_br/noticias/up2data-8AA8D0CC71BEE4A60171C7CFD024565A.htm</a>

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JOTA

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