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Reflexões sobre os fundos imobiliários negociados na bolsa de valores

Bolsa parece um bom lugar para esse tipo de fundo, uma vez que reúne os elementos necessários à maior negociabilidade

Crédito: Reprodução Youtube

Embora esteja em evolução, o debate no Brasil sobre as diversas questões que envolvem os fundos de investimento ainda é incipiente, apesar de ser uma indústria muito representativa: os mais de 20 mil fundos existentes no país concentram 19 milhões de contas de investidores e patrimônio próximo a R$ 5,3 trilhões de reais1.

Para ter uma ideia da grandeza desses números, basta lembrar que, há pouco, a B3 comemorou a presença de 2 milhões de investidores e que ela conta com 330 empresas listadas, cujo valor de mercado atual é próximo a R$ 4 tri2.

Este artigo busca contribuir para o debate, lançando alguns dados e reflexões sobre a indústria de fundos. Neste momento, nossa preocupação é voltada especialmente para os fundos imobiliários negociados em bolsa e os problemas que a baixa liquidez das cotas pode trazer aos investidores.

Olhando para todos os fundos negociados em bolsa, percebemos um aumento no número de opções para os investidores por conta da expansão do número de fundos imobiliários, que saltam de 35 em 2010 para 195 em 2020. Pela regulação, fundos imobiliários são fundos fechados, o que significa que o investidor só poderá desinvestir caso o fundo seja liquidado ou ele venda suas cotas para outros investidores. Dadas essas características, a bolsa parece um bom lugar para esse tipo de fundo, uma vez que, pelo menos em tese, reúne os elementos necessários à maior negociabilidade.

Gráfico 01 – Quantidade de fundos negociados na B3


Elaboração própria. Dados da B33.

Ocorre que, para que os investidores possam desinvestir sem sofrer um desconto significativo, as cotas devem ter liquidez no mercado secundário. Olhando para o volume financeiro movimentado pela negociação de cotas, a primeira impressão é que há uma certa liquidez: o volume cresceu bastante nos últimos anos, tanto em volume absoluto quanto na relação com ações negociadas no mercado à vista.

Gráfico 02 – Volume financeiro das negociações de cotas de fundos x ações no mercado à vista

Em milhões de R$

Elaboração própria. Dados da B34.

Os valores absolutos constituem um bom sinal, dado que o volume financeiro da negociação de cotas é cada vez mais significativo, o que sugere liquidez. Todavia, é preciso lembrar que o volume ilustrado no Gráfico 2 é dividido entre fundos de investimento em ações, imobiliários e de incentivo setorial. Traçando essa divisão, temos o seguinte cenário:

Gráfico 03 – Volume financeiro das negociações de cotas de fundos, por tipo de fundo

Em milhões de R$

Elaboração própria. Dados da B35.

Como seria esperado, o volume financeiro gerado pelas cotas de fundos imobiliários acompanha, em alguma medida, o número de cotas de fundos ofertadas. Porém, é alarmante que, dos 215 fundos imobiliários listados que foram negociados entre 2005 e 2020, apenas 99 registram ao menos uma negociação em todos os dias que estiveram abertos à negociação. Esse quadro fica pior se apertamos um pouco o critério: apenas 56 fundos (aproximadamente 1/4 do total) apresentam 10 ou mais negociações diárias6.

A pergunta que deve ser respondida, especialmente para os investidores, é se esses fundos oferecem liquidez, o que poderia ser agravado em um cenário no qual o aumento no número de fundos acaba por dividir a atenção dos investidores. Cumpre ressaltar que o número atual de fundos imobiliários negociados na B3, 195, não é tão distante das 330 empresas negociadas e estão disponíveis a um número crescente de investidores.

Para essa investigação, é importante conhecer quem são os responsáveis pela colocação de fundos no mercado. Os dados oferecidos pela CVM descrevem o lançamento de todos os fundos via ICVM 400, ou seja, um conjunto maior que dos fundos negociados em bolsa (uma vez que, pelo menos em tese, a cota de um fundo pode ser distribuída por meio da ICVM 400, mas ser negociada em balcão). Agregando o valor das emissões por coordenador líder, temos o seguinte gráfico:

Gráfico 04 – Volume de lançamentos de cotas de fundos via ICVM 400, agregado por coordenador líder

2005 – 2020, Em milhões de R$

Elaboração própria. Dados retirados do portal de dados abertos da CVM7

Todos os nomes nesse gráfico são bem conhecidos do mercado. Um dos grandes destaques é o fato de a XP investimentos ter coordenado uma oferta pela primeira vez apenas em 2011 e, mesmo assim, ser a líder em volume. De toda sorte, apesar da prevalência da XP, ela representa “apenas” 17% dos R$ 105 bilhões distribuídos no período.

Outro ponto de investigação é o ativo dos fundos. O gráfico seguinte foi elaborado a partir da compilação dos relatórios trimestrais de todos os fundos imobiliários para o ano de 2019 e mostra a composição do ativo desses fundos:

Gráfico 05 – Composição do ativo dos fundos imobiliários negociados em bolsa em 2019

Em milhões de R$

Elaboração própria. Dados da CVM8.

É interessante notar que os fundos de investimento imobiliário destinam o seu capital primeiramente a imóveis acabados. O financiamento de novos empreendimentos aparece de forma secundária e pode ocorrer indiretamente por meio de certificados de recebíveis (CRIs) ou outros títulos, como letras de crédito imobiliário (LCIs). O investimento direto desses fundos na construção de imóveis aparece no item 10.1.3 dos relatórios, na rubrica “imóveis para renda em construção”, mas é relativamente baixo: em 2019, o valor registrado era 819 milhões.

Investir em imóveis já concluídos traz uma certa previsibilidade ao investimento, pois já foram superadas as incertezas da etapa construtiva. Porém, lembrando as lições da não distante crise de 2008, o atual momento demonstra que os fundos imobiliários não estão imunes a flutuações nos seus preços, seja por corridas de liquidez, seja por impactos no setor imobiliário.

Além de saber no que os fundos investem, é importante conhecer quem são os responsáveis pela condução e tomada de decisões nos fundos. Os gráficos a seguir mostram a distribuição de recursos entre os gestores e administradores.

Gráfico 06 – Ativo dos fundos de investimento imobiliários negociados em bolsa, agrupados por gestor

Em milhões de R$

Elaboração própria. Dados da B39.

Gráfico 07 – Ativo dos fundos de investimento imobiliários negociados em bolsa, agrupados por administrador

Em milhões de R$

Elaboração própria. Dados da B310.

Ao observarmos os quadros com os coordenadores líderes das ofertas, gestores e administradores, algumas informações se destacam: certos participantes são representativos em termos de participação em mais de uma dessas funções; ao mesmo tempo, convivem prestadores de serviços ligados a conglomerados e outros independentes. O efeito dessas cumulações de atividades sempre despertou interesse. De um lado, há possíveis sinergias e reduções de custos, enquanto que de outro há os eternos problemas de potenciais conflitos de interesses, que podem ter como origem a prestação simultânea de mais de um serviço no mercado.

Há exemplos clássicos desses problemas, como um gestor de fundo que favoreça a alocação de recursos a empreendimentos cujo financiamento bancário esteja em risco de inadimplemento, ainda que eles não representem a melhor opção de alocação para os investidores do fundo. Ou a compra pelos fundos de títulos de securitização para dar sustentação à colocação, ainda que eles não tenham as melhores taxas e condições de garantia. As possibilidades de conflitos são inúmeras e em alguns casos de difícil detecção.

Esses problemas nos devolvem à preocupação inicial: se o mercado para cotas não é líquido para uma parte considerável dos fundos, os investidores possuem poucas condições para desinvestir e ainda podem ter sua rentabilidade comprometida por gestores e administradores menos eficientes. Em um ambiente com maior liquidez, a saída mediante a negociação das cotas é o caminho mais fácil e natural para cotistas que se sintam insatisfeitos, mas como visto não se trata de uma alternativa sempre à disposição.

O que pode ser feito? Evitou-se apresentar um parecer definitivo sobre a liquidez dos fundos imobiliários. É até natural que em uma indústria em forte expansão no número de alternativas de aplicação, que alguns não tenham uma liquidez extraordinária, até por conta da menor volatilidade e uma decorrente menor atratividade para estratégias de investimento mais especulativas. Mas cravar qualquer conclusão definitiva a respeito demanda um aprofundamento dos que fogem ao escopo desta coluna. Todavia, preocupa que, por exemplo, apenas 1/4 fundos listados tenham uma média de mais de 10 operações diárias.

De toda sorte, a liquidez das cotas de investimento (e de qualquer valor mobiliário) é uma informação extremamente relevante e de fácil acesso aos investidores. Assim, os investidores podem antecipar o desconto que terão de pagar caso queiram desinvestir.

Mas é uma matéria que os distribuidores precisam levar em consideração no momento de se fazer a recomendação do investimento, pois nem todos os clientes possuem o conhecimento ou a experiência necessárias para fazer por conta própria essa avaliação.

Finalmente, outro ponto a ser explorado é a existência de potenciais conflitos nas atividades de administração, gestão e distribuição (distribuição que, nos últimos dias, tem disparado debates acalorados) e as demais exploradas por pessoas ligadas a esses prestadores de serviços. Essa é uma dimensão difícil de ser explorada pelos investidores, mas certamente é algo ao alcance da CVM. Nesse caso, cabe ao regulador analisar a conduta dos gestores, administradores e distribuidores para além da simples conformidade a regras formais e avaliar eventuais desvios que atentem contra as expectativas dos investidores.

***Os artigos publicados pelos autores não refletem necessariamente as posições da Comissão de Valore Mobiliários, da Fundação Getúlio Vargas e de outras instituições as quais tenham vínculos atuais ou passados.

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8 CVM, Consulta a fundos registrados, disponível em https://cvmweb.cvm.gov.br/swb/default.asp?sg_sistema=fundosreg. Esse sistema foi utilizado para acessar os documentos no sistema FUNDOS.NET, posteriormente compilado.


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