Viviane Muller Prado

Ezequiel Fajreldines dos Santos

Marcos Galileu Dutra

Marianna B. Diaz M. de Oliveira

Bruno Silva e Souza

Ana Paula Ribeiro Nani

Leonardo Henrique Domingues de Oliveira

Dados detalhados sobre a aplicação e exigibilidade das normas jurídicas - o que chamamos de enforcement - são essenciais para a avaliação de um sistema jurídico. Para esse fim, não basta identificar as normas, as posições de renomados autores sobre a interpretação das regras jurídica e o conteúdo isolado de decisões judiciais, administrativas ou arbitrais em determinado tema. Efetividade se avalia a partir da organização de informações públicas, com a criação de dados capazes de revelar os resultados da atuação de instituições responsáveis pelo enforcement.
Por exemplo, para saber sobre a proteção de investidores em determinado mercado, não é suficiente olhar para as regras que especificam seus direitos e identificar os instrumentos jurídicos e instituições competentes para a sua exigibilidade. É preciso conhecer quais são os problemas e ter alguma previsibilidade sobre a capacidade das instituições de estabelecer penalidades suficientes para desestimular condutas ou propiciar o ressarcimento dos prejudicados.
<a href="https://conteudo.jota.info/poder-contato?utm_source=Banner%20site&amp;utm_medium=Artigos&amp;utm_campaign=CTA_Poder_materias"><img class="size-medium wp-image-292717 aligncenter" src="https://www.jota.info/wp-content/uploads/2021/01/jota-pro-poder.jpg" alt="" width="688" height="688" /></a>
Avaliar o enforcement não é trabalho trivial. Tanto é assim que organismos internacionais escolhem comparar os sistemas jurídicos apenas por suas normas. E na tentativa de avaliar comparativamente reguladores, usam proxies mais objetivas tais como orçamento, independência e recursos humanos.
Com a preocupação na efetividade do nosso sistema jurídico em temas relacionados com mercado de capitais, o <a href="https://www.mfcap-fgv.com.br/" target="_blank" rel="noopener noreferrer">Núcleo de Estudos em Mercados Financeiro e de Capitais (MFCap) da FGV Direito – SP</a> desenvolve pesquisas para organização de informações públicas, com o objetivo de gerar conhecimento sobre a atuação da Comissão de Valores Mobiliários (CVM). Com este trabalho, pretende-se criar um banco de dados que facilite e incentive estudos  sobre o funcionamento do regulador  e sua capacidade de cumprir o mandato legal de proteção de investimentos, bem como de manutenção de um mercado justo, eficiente e transparente.
Além disso, o MFCap busca conhecer os problemas próprios do sistema jurídico vis-à-vis as características do mercado brasileiro, avaliando os resultados obtidos pelos reguladores ao longo de sua maturidade institucional. Isso permite encontrar as soluções jurídicas mais adequadas, com menor dependência de modelos estranhos a nossa realizada, reduzindo a propensão a copiar receitas prontas de outros países ou organizações internacionais.
Dentro desse contexto, apresentamos os resultados da atividade sancionadora da CVM no documento <a href="https://5ad2dfdf-fdcf-4d2e-bad8-f0771e6e8846.filesusr.com/ugd/b5264b_32bdb3eef0954eef9cdf7f2a603de720.pdf" target="_blank" rel="noopener noreferrer">“Além dos Números da CVM: Enforcement no Mercado de Capitais brasileiro - 2020”. </a> Esse relatório não é uma simples lista de casos e decisões. O esforço da pesquisa esteve em localizar todos os processos administrativos sancionadores julgados pela CVM e as decisões de realização de termos de compromisso em 2020. Em seguida, houve a organização das decisões de acordo com os temas pré-definidos, a posição dos acusados, os resultados dos julgamentos, as definições das penalidades e a fundamentação da dosimetria.
Esse trabalho tem o objetivo de identificar a agenda punitiva, a coerência do regulador em casos similares – seja na punição ou absolvição, seja na definição da dosimetria da pena. Também buscou realizar a análise comparativa de fundamentos e instrumentos regulatórios diferentes para situações fáticas próximas, comparando os resultados da via consensual (com termos de compromissos) e a escolha pela via punitiva com julgamento de processos administrativos sancionadores. Com o passar do tempo e o crescimento do banco de dados, ficará cada vez mais possível as comparações entre posicionamentos, a identificação de oscilações da agenda punitiva e acompanhar a verificação da construção da nova dosimetria da pena.
A relevância no olhar atento para o enforcement existe em outros mercados. Por exemplo, nos Estados Unidos, a eleição de Joe Biden parece sinalizar uma mudança na ênfase dada ao tema. Alguns dos nomes indicados para agências reguladoras <a href="https://www.nytimes.com/2021/01/17/business/gary-gensler-sec-rohit-chopra-cfpb.html" target="_blank" rel="noopener noreferrer">sinalizam uma maior ênfase para o tema do enforcement</a>, que teria recebido menos atenção na administração anterior - ainda que essa constatação dependa um pouco da métrica utilizada. Segundo o <a href="https://www.nytimes.com/2020/11/16/business/dealbook/clayton-sec-stepping-down.html" target="_blank" rel="noopener noreferrer">New York Times</a>, a Securities and Exchange Commission (SEC) instaurou 3.152 casos na administração de Jay Clayton (2017-2021), número ligeiramente superior ao de Mary Jo White (2013-2017). As multas e acordos alcançaram US$ 16,8 bilhões. Ao mesmo tempo, o ano de 2019 foi marcado pelo número mais baixo de casos de insider trading desde 1996 (32 ocorrências). Já <a href="https://www.cornerstone.com/Publications/Reports/SEC-Enforcement-Activity-FY-2020-Update" target="_blank" rel="noopener noreferrer">um estudo da Cornerstone Research em parceria com a New York University</a> destaca a queda na atividade de enforcement no que se refere às companhias – 61 casos em 2019, o menor número desde 2014.
No caso americano, <a href="https://wp.nyu.edu/compliance_enforcement/2021/02/17/the-key-open-questions-that-will-determine-the-next-four-years-of-sec-enforcement/" target="_blank" rel="noopener noreferrer">analistas já especulam sobre as áreas que devem receber mais atenção</a>. As previsões incluem as próprias companhias abertas (apuração de receitas, problemas contábeis e transparência sobre fatores de risco), fundos (conflitos de interesses, cobrança de tarifas e uso de informação privilegiada), um olhar mais atento para conglomerados financeiros, transparência sobre ESG e a aplicação da Regulation Best Interest (aplicável à relação entre intermediários e clientes, que entrou em vigor em 2020).
O regulador europeu, European Securities and Marquês Authority (ESMA), publicou recentemente o <a href="https://www.esma.europa.eu/press-news/esma-news/esma-publishes-2020-report-enforcement-corporate-disclosure" target="_blank" rel="noopener noreferrer">relatório anual da sua atividade de enforcement sobre divulgação de informações dos emissores de valores mobiliários</a>. Nele, é dedicada especial atenção para a transparência em tempos pandêmicos e preocupações em torno do ESG em 2020, que continuará sendo foco no ano de 2021.
Números da CVM em 2020 
O relatório <a href="https://5ad2dfdf-fdcf-4d2e-bad8-f0771e6e8846.filesusr.com/ugd/b5264b_32bdb3eef0954eef9cdf7f2a603de720.pdf" target="_blank" rel="noopener noreferrer">“Além dos números da CVM: enforcement no mercado de capitais brasileiro – 2020”</a> sintetiza a atividade sancionadora no mercado de capitais, em um ano marcado pela atipicidade das condições dentro e fora do mercado.
Os números de 2020 revelam uma sensível queda no volume de julgamentos, se comparado à 2019. Há três fatores que podem explicar essa queda: (i) os problemas decorrentes da pandemia do COVID-19, (ii) o fato de que o órgão julgador esteve desfalcado de um membro na maior parte do ano e (iii) a existência de processos de alta complexidade, particularmente aqueles que envolveram a Petrobrás e seus administradores.
Outros pontos receberam atenção ao longo de 2020: em dezembro veio a público uma avaliação do Tribunal de Contas da União (TCU), que apresentou recomendações de melhorias à atuação da CVM, algumas delas com relação direta com a atividade de enforcement. Também em dezembro, o julgamento de casos ligados à Petrobrás recebeu grande atenção do público, com a absolvição de diversos membros do conselho de administração da companhia. As absolvições dos administradores da estatal impactaram os resultados do ano, em especial na temática societária, na qual 126 das 181 acusações não resultaram em condenação (aprox. 70%), o que destoa dos resultados apurados nas demais áreas.
No que se refere ao valor das multas aplicadas, também houve uma redução de R$ 1,04 bilhão em 2019 para R$ 880 milhões em 2020. É importante pontuar que quase metade desse valor (R$ 427 milhões) é resultado de uma multa aplicada a uma única pessoa, por infração à ICVM n.º 8/1979. Se consideramos o montante de todas as multas desse processo (R$ 770 milhões), temos que 88% do montante das multas aplicadas pela CVM em 2020 decorre de um único processo.
Assim como 2019, as condutas objeto dos julgamentos (bem como os termos de compromisso analisados), em sua grande maioria, estão listadas no Grupo V do Anexo 63 da ICVM 607/2019. Esse fato sugere que o regulador aloca os esforços da sua atividade de enforcement em infrações de maior potencial ofensivo. Se a nova regulamentação já estivesse vigente, pelo menos em tese, esses casos dariam ao julgador a possibilidade de aplicação do valor mais alto da nova dosimetria como pena-base (que tem como teto R$ 20 milhões).
Pensando nos temas discutidos nos processos, é interessante notar que casos envolvendo práticas ilícitas prevista na ICVM 08/1979 ocupam de forma relevante a agenda punitiva da CVM e resultaram em alto índice de condenação (mais de 80%), seguindo a tendência de 2019. Já nos processos sobre questões societárias, nos quais se analisa deveres fiduciários dos administradores, apesar do alto número de casos e de acusados, não há elevado número de condenações. Em 2020, a absolvição de administradores esteve em 69,6%, contra 60% em 2019.
Os resultados colhidos na apreciação dos termos de compromisso não contrastam com os observados para os processos administrativos sancionadores que foram levados a julgamento. Conforme a apuração do MFCap, em 2019 foram apreciadas 274 propostas de termos de compromisso, contra 178 em 2020. As razões para essa redução podem ser as mesmas já mencionadas para os processos sancionadores. Em termos percentuais, houve ligeiro aumento no número de propostas rejeitadas (37% em 2019 contra 43,8% em 2020). Entre as propostas aceitas, manteve-se a preponderância de obrigações de pagamentos de valores (96,5% dos casos com propostas aceitas).
A via do termo de compromisso também guardou relação temática com aquela observada nos processos julgados, com prevalência dos casos societários e de ilícitos de mercado. Com a queda no número total de casos, houve também diminuição nos montantes obtidos pela CVM com os termos de compromisso: em 2019 o MFCap registrou valores totais de R$ 66,2 milhões, contra R$ 43,5 milhões em 2020.
O que esperar para 2021
As reduções nas conclusões de casos podem aumentar a exigência sobre as instâncias decisórias em 2021. Isso pode acontecer por conta do possível acúmulo de casos pendentes de conclusão, bem como pelos casos que venham a ser instaurados, alguns deles com grande repercussão na mídia ao longo de 2020. Adicionalmente, até a conclusão do relatório, a CVM continuava a contar com duas vagas não preenchidas no seu órgão colegiado, o que constitui um desafio adicional, associado aos efeitos da continuação do isolamento social decorrente da pandemia, que devem se prolongar por 2021.
Para ver os dados em detalhes da atividade sancionadora da CVM, acesse <a href="https://www.mfcap-fgv.com.br/" target="_blank" rel="noopener noreferrer">https://www.mfcap-fgv.com.br/</a>.
Este artigo e as opiniões nele contidas não refletem necessariamente as posições da Fundação Getúlio Vargas, da Comissão de Valores Mobiliários e de outras instituições com as quais os autores tenham vínculos.
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O episódio 55 do podcast Sem Precedentes discute a crise militar e seu impacto no Supremo Tribunal Federal. Ouça:
https://youtu.be/WAU2xWiR5DQ
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JOTA

Por que ter dados sobre enforcement no mercado de capitais?  