Tema recorrente nas discussões sobre a reforma do regime de ofertas públicas no Brasil, as SPACs (Special Purpose Acquisition Companies) são companhias criadas exclusivamente com a finalidade de captar recursos por meio de um IPO, utilizando o capital levantado para adquirir um ou mais ativos ou empresas que serão identificadas posteriormente. Elas têm recebido crescente atenção da mídia no Brasil, motivada pelo crescimento de sua utilização no exterior e pelos debates em torno da sua potencial aplicação no país, na esteira do crescimento do número de operações de abertura de capital e da perspectiva de modernização das regras de ofertas públicas.

Antes de adentrar na discussão da melhor forma de viabilizar sua utilização no mercado local, é pertinente um olhar mais cuidadoso sobre a evolução do mecanismo no exterior e as recentes controvérsias envolvendo a transparência do processo e o regime de proteção dos investidores.

Ainda que haja relatos de companhias com “cheque em branco” na Inglaterra desde o Século XIX,^[1] é a partir da década de 2010 que se assiste a uma intensificação do uso das SPACs. Mas o verdadeiro boom ocorreu nos últimos três anos.

Segundo dados coletados pela OCDE, 245 SPACs foram listadas nos EUA em 2020, envolvendo a captação de US$ 78,5 bilhões. Revelando consideráveis diferenças regionais na utilização da alternativa, no mesmo ano na Europa foram apenas 3 operações, com um volume próximo de US$ 500 milhões.^[2]

De qualquer forma, ainda que fortemente impulsionado pelo mercado americano, uma vez considerados os demais mercados a participação relativa das SPACs no total geral de captações globais via IPOs evoluiu de 9% em 2017 para impressionantes 40% em 2020, o que ilustra bem sua representatividade no contexto geral de aberturas de capital e a necessária reflexão sobre o arcabouço regulamentar aplicável.

Ainda que muitos debates a respeito tenham surgido nos últimos meses, o Brasil ainda está alheio à "SPAC-mania". Mas o que deveria informar uma eventual decisão de se promover adaptações na regulação local, de forma a aproveitar o movimento observado no exterior, especialmente nos EUA? Ainda que o número de operações realizadas e os volumes financeiros envolvidos sejam crescentes e bem significativos, há relatos de percalços no uso das SPACs. Mas a admissão tardia da modalidade traz o potencial benefício de se aprender com as dificuldades e desafios já identificados lá fora.

Em geral as SPACs são decantadas como oportunidades para captação de recursos de forma mais rápida, com menores custos e requisitos em termos de divulgação de informações. Mas essas virtudes trazem pontos que merecem alguma reflexão.

No que diz respeito à proteção dos investidores que recorrem às SPACs como alternativas de investimento, há uma série de questões. Um primeiro ponto diz respeito à dificuldade de se compreender qual a efetiva remuneração do patrocinador da operação, aquele quem investe na companhia no período anterior ao IPO, a qual tende a ser determinada de forma mais complexa do que aquela observada, por exemplo, em um fundo de investimentos.[3]

Enquanto os patrocinadores das SPACs retém uma participação na companhia após o IPO, bem como podem estabelecer garantias contratuais em relação aos valores investidos, em fundos de investimento a remuneração se dá de forma mais simples, sendo composta basicamente de uma taxa de administração combinada a uma taxa de performance.

Um segundo aspecto muito mencionado é a situação de potencial conflito de interesses que envolve o patrocinador, que diante de um limite temporal máximo para utilização dos recursos captados (e.g., dois anos, após o qual os recursos precisam ser restituídos aos investidores se o período não for estendido), pode se sentir incentivado a se engajar em operações combinações de negócios que não geram valor para o acionista.

Como o objeto do investimento específico da SPAC não é definido antes do IPO, ainda que mantenha alguma exposição à operação resultante da combinação de negócios, pode ser que o patrocinador assuma maiores riscos, repassando grande parte deles para os investidores.

Um terceiro fator diz respeito à qualidade da informação fornecida aos investidores para a decisão sobre a operação de combinação de negócios: é fornecida pela própria SPAC (sob gestão do patrocinador) e pela companhia alvo, sem participação de um underwriter, que em operações clássicas de IPO possui certas responsabilidades quanto ao conteúdo das informações sobre a oferta, atuando como gatekeeper.

Ainda, por se tratar de IPO de companhia que não será operacional (mas apenas será um veículo para investimento em outra companhia), no prospecto para abertura do capital da SPAC não se indica de forma mais específica a empresa alvo da futura operação. Ou seja, os investidores no IPO da SPAC aplicam na escolha que será feita pelos patrocinadores, tomando em consideração sua expertise e seu capital reputacional.

O fato é que a alternativa tem sido objeto de preocupações por parte de reguladores, ao mesmo tempo em que provoca um sensível aumento no número de litígios na esfera cível, particularmente nos EUA. Em recente depoimento perante o Congresso, Gary Gensler (Presidente da Securities and Exchange Commission, SEC) incluiu a revisão do tratamento das SPACs como uma de suas prioridades para os próximos anos. Segundo a autoridade, tais estruturas carregam uma série de custos e situações de potenciais conflitos, sendo que os investidores merecem ter acesso a informações mais claras, de forma compreender esses custos e riscos a elas associados.^[4]

Ainda com relação à SEC, a preocupação não se limita à revisão do regime de transparência. Com a popularização da alternativa, publicações recentes foram editadas com o objetivo de alertar investidores sobre os riscos envolvidos, incluindo até mesmo as cautelas necessárias em casos de envolvimento de celebridades nessas operações, como atletas e artistas. Tais pessoas possuem uma experiência financeira discutível, mas que passaram a ser usadas como fator de atração de investidores.^[5]

Também no enforcement, a questão tem recebido atenção, como é o caso do recente caso aberto pela SEC envolvendo a Stable Road Acquisition Company, que resultou em acordos de US$ 8 milhões, motivados por problemas em falta de uma adequada due dilligence e apresentação de informações errôneas aos investidores.^[6]

Paralelamente às iniciativas do órgão regulador, há ações judiciais nos EUA que desafiam a estrutura e forma e funcionamento das SPACs, a mais recente e rumorosa delas envolvendo uma companhia com US$ 4 bilhões em ativos, gerida pelo administrador de hedge funds Bill Ackman.^[7] Mesmo sem se entrar aqui no mérito do que se pleiteia nessas ações, o fato é que as class actions nos EUA que envolviam SPACs eram apenas 2 em 2019, mas somaram 15 apenas no período de janeiro a agosto de 2021.^[8]

Somam-se a esses litígios iniciativas do Ministério Público, a mais recente delas patrocinada pelo Distrito Sul de Nova York, com a responsabilização criminal por fraude de Trevor Milton (da Nikola Corporation), que envolveu a captação de mais de US$ 1 bilhão. Em seu comunicado à imprensa a respeito do caso, o Departamento de Justiça esclareceu que o acusado tirou proveito do fato de que a Nikola se tornou uma companhia aberta por meio da fusão com uma SPAC (e não via um IPO “tradicional”).^[9]

Quais as evidências empíricas colhidas após a intensificação do uso das SPACs como alternativa de investimentos? Há dois trabalhos mais recentes que têm recebido atenção. Em estudo de 2021 que analisou 47 operações de fusão entre janeiro de 2019 e junho de 2020, Klausner et al. as rotulam como a poorly designed vehicle by which to bring a company public. Segundo os autores, costs built into the SPAC structure are subtle, opaque, and far higher than has been previously recognized.

Para a vasta maioria dos casos estudados pelos pesquisadores, o uso das SPACs envolve custos substanciais, possibilitam um desalinhamento de interesses entre investidores, companhia alvo e patrocinador e terminam por trazer perdas para investidores que mantém o investimento até a operação de combinação de negócios. De outro lado, investidores que ingressam no IPO da própria SPAC - mas resgatam ou vendem suas ações antes da operação de combinação de negócios - obtém resultados mais favoráveis.^[10]

Com base nos resultados obtidos, Klausner et al. sustentam que as supostas vantagens do uso das SPACs estariam, em grande medida, superavaliadas. Ainda que seja observada alguma variabilidade nos resultados (a depender do caso específico), para a amostra estudada os custos totais do processo se aproximaram de espantosos 50% do valor captado, patamar muito superior às expectativas dos mais pessimistas (que segundo os próprios autores, eram estimados em 25% do total de recursos entregues pelos investidores, na constituição do veículo). Ademais, as ações das companhias estudadas perderam cerca de um terço do valor, no horizonte de um ano após a operação de incorporação.

Em outro estudo de 2021, Rodrigues e Stegemoller também chegam a resultados pouco alvissareiros, após se debruçarem sobre uma amostra maior, de 183 operações ocorridas no período de 2010 a 2018, também no mercado americano. Dentre os resultados, destacam-se a baixíssima liquidez das ações das SPACs no período anterior à incorporação, a dominância das operações por um pequeno grupo de instituições (já apelidadas de “máfia das SPACs”) e a existência de incentivos para a realização da operação de incorporação, independentemente da qualidade e do seu potencial de criação de valor.

Adicionalmente, ainda segundo Rodrigues e Stegemoller, mais de metade das SPACs estudadas foram incapazes de fechar a operação de combinação de negócios no prazo inicialmente fixado no prospecto, sendo obrigadas a solicitar sua extensão. E, em quase metade das operações estudadas, a maior parte das ações terminou por ser resgatada pelos investidores antes da sua conclusão, ainda que os acionistas tenham votado favoravelmente à realização do negócio.

Associado a este último ponto, Rodrigues e Stegemoller ainda constatam uma correlação negativa entre o desempenho posterior da companhia e o porcentual de acionistas desistentes, ou seja, quando maior o número de resgates das ações antes da incorporação, pior o desempenho posterior da companhia resultante nos primeiros dez dias de negociação das ações da nova companhia.^[11]

Como são muito recentes, os resultados apresentados pelos dois trabalhos mencionados ainda devem ser objeto de longos debates, mas corroboram estudos anteriores. E servem de alerta para os riscos oferecidos pelo uso do SPAC como alternativa de investimento, em especial para o público menos informado. É uma ótima alternativa de financiamento em casos mais específicos e uma excelente fonte de receita para os patrocinadores (um outro estudo chega a classificá-las como a home run for management)[12], mas as questões de proteção dos investidores não podem ser desconsideradas.

Os debates sobre a implementação da alternativa no Brasil já tiveram início. Em manifestação recente, o próprio regulador do mercado de capitais destacou a necessidade de serem explorados temas como transparência, incentivos dos patrocinadores, conflitos de interesses e expectativas em relação às diligências dos prestadores de serviços.^[13]

Na Audiência Pública SDM nº 02/2021, que visa discutir aspectos de ofertas públicas, a CVM trouxe à tona a questão das SPACs para o mercado brasileiro e ressaltou não serem estes veículos de investimento vedados pela regulamentação brasileira – o que acende ainda mais o alerta para que pensemos no tratamento que deverá ser dado a estes veículos antes que a “SPAC-mania” chegue ao Brasil. Nos debates travados nos últimos meses a respeito, algumas possibilidades têm sido aventadas: criação de uma nova categoria de listagem com exigências específicas em matéria de transparência, restrição do público-alvo a investidores profissionais ou qualificados e outras.

Não há dúvida quanto à importância de um tratamento cuidadoso e particular, consideradas as especificidades das SPACs. Mas o Brasil precisa aproveitar a oportunidade de aprender com as lições do exterior, de maneira a incorporar mais uma alternativa de financiamento de empreendimentos e de diversificação da aplicação de recursos, de maneira eficiente e que efetivamente contribua para o desenvolvimento do mercado local.

(*) Este artigo e as opiniões nele contidas não refletem necessariamente as posições da Fundação Getúlio Vargas, da Comissão de Valores Mobiliários e de outras instituições com as quais os autores tenham vínculos.

Os autores agradecem a ajuda das acadêmicas Isabella Cruz Borelli Paiva Barros e Tiffany Felício na pesquisa para a elaboração do artigo.

------------------------------

^[1] Para uma boa síntese da história das SPACs, vide SHACHMUROVE, Yochanan; VULANOVIC, Milos. Specified Purpose Acquisition Company IPOs. In: CUMMING, Douglas; JOHAN, Sofia A. (org.). The Oxford Handbook of IPOs. New York NY: Oxford University Press, 2018, p. 313 e segs.

^[2] OECD Webinar. Special Purpose Acquisition Companies (SPACs): Trends and Issues, p. 5.

[3] O sponsor da SPAC é um prestador de serviços responsável pela fundação da companhia e que “patrocina” a operação, financiando a formação da SPAC anteriormente ao IPO, emprestando seu capital reputacional e tomando a frente na atividade de prospecção por uma empresa alvo.

^[4] SECURITIES AND EXCHANGE COMMISSION. Testimony Before the United States Senate Committee on Banking, Housing, and Urban Affairs. Sept. 14, 2021. Washington, DC: SEC, 2021. Disponível em: https://www.sec.gov./news/testimony/gensler-2021-09-14. Acesso em: 27 set. 2021.

^[5] SECURITIES AND EXCHANGE COMMISSION. Celebrity Involvement with SPACs – Investor Alert. March 10, 2021. Disponível em: https://bit.ly/2ZBoI2i. Acesso em: 27 set. 2021.

^[6] Em comentário sobre o caso, o chair da SEC comentou que “This case illustrates risks inherent to SPAC transactions, as those who stand to earn significant profits from a SPAC merger may conduct inadequate due diligence and mislead investors”. SECURITIES AND EXCHANGE COMMISSION. SEC charges SPAC, sponsor, merger target, and CEOs for misleading disclosures ahead of proposed business combination. Press Release, July 13^th, 2021. Disponível em: https://www.sec.gov/news/press-release/2021-124. Consulta em: 5 out. 2021.

^[7] SORKIN, Andrew Ross et al. Bill Ackman’s SPAC Gets Sued: the lawsuit could have far-reaching consequences for the entire blank-check industry. DealBook Newsletter, Aug. 17, 2021. Disponível em: https://www.nytimes.com/2021/08/17/business/dealbook/bill-ackman-spac.html. Acesso em: 27 set. 2021.

^[8] LI, Yun. SPAC lawsuits jump in another sign of suspect deal-making for the once red-hot space. CNBC, Aug 9 2021. Disponível em: https://cnb.cx/2XUEjZH. Acesso em: 27 set. 2021.

^[9] Department of Justice. Former Nikola Corporation CEO Trevor Milton Charged in Securities Fraud Scheme. Presse Release, July 29, 2021.Disponível em: https://bit.ly/3odIF9q. Acesso em: 27 set. 2021.

^[10] KLAUSNER, Michael D.; OHLROGGE, Michael; RUAN, Emily. A Sober Look at SPACs. Stanford Law and Economics Olin Working Paper n. 559; NYU Law and Economics Research Paper n. 20-48; European Corporate Governance Institute – Finance Working Paper n.º 746/2021. Disponível em: https://ssrn.com/abstract=3720919. Acesso em: 27 set. 2021.

^[11] RODRIGUES, Usah; STEGEMOLLER, Michael. SPACs: insider IPOs. University of Georgia School of Law Research Paper Series Paper n.º 2021-09. Disponível em: https://papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm?abstract_id=3906196. Acesso em: 27 set. 2021.

[12] JOG, Vijay M.; SUN, Chengye. Blank Check IPOs: a home run for management. Ago. 2007. Disponível em: http://dx.doi.org/10.2139/ssrn.1018242. Acesso em: 4 Out. 2021.

^[13] SCHINCARIOL, Juliana. ‘Spac’ no Brasil requer ajustes na regulação. Valor Econômico, 24 ago. 2021. Disponível em: https://glo.bo/3APHDnD. Acesso em: 27 set. 2021.

SPACs à brasileira: hora de aprender com as lições lá fora

Em 2020, foram listadas nos EUA 245 SPACs, envolvendo a captação de US$ 78,5 bilhões